摘要隨著行為公司財務學的不斷成熟和發展，非理性行為假設逐漸取代了傳統的理性經濟人假設，這使得基于管理者過度自信的公司財務決策研究逐漸成為了現代財務研究領域的重要議題。文章從管理者過度自信的視角綜述了有關公司投資、并購、融資和利潤分配決策方面的研究，并就其對傳統公司財務理論的挑戰展開了討論。同時對當前研究不足和未來可能的研究方向進行了探討。

關鍵詞行為公司財務學；管理者；過度自信；財務決策

引言

傳統的公司財務學研究始終基于“理性經濟人”的假設[1]。進入20世紀80年代，金融市場中出現了越來越多的不能用傳統公司財務學來解釋的決策行為，人們在判斷與決策過程中所產生的諸如過度自信之類的認知偏差受到了學者們的廣泛關注。這些學者采用更為現實的非理性行為假設取代傳統的理性假設更易于解釋人們實際中的財務決策行為。他們不斷放寬甚至放棄傳統公司財務學的理性人假設，以人們決策過程中的實際心理特征為變量來研究金融市場中的各種財務決策問題，逐漸形成了一種新的研究理論——行為公司財務學。經過30多年的發展，行為公司財務學不僅突破了傳統財務理論研究的基本假設，而且豐富與拓展了公司財務研究的內涵與范疇，解決了傳統公司財務學所無法解釋的諸多問題。然而，大多數文獻集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角的行為公司財務研究則相對零散、滯后[2]。

基于管理者過度自信的行為公司財務研究放松了管理者理性的假設，他們認為，公司管理者普遍表現出過度自信，他們往往會過高估計自己的能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風險（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的資本市場中，過度自信也會導致管理者對公司財務決策的收益與風險產生認知偏差，使管理者相信公司的價值被市場低估，從而導致公司做出非理性的財務決策，給公司價值造成損失。

一、管理者過度自信與公司投資決策

摘要隨著行為公司財務學的不斷成熟和發展，非理性行為假設逐漸取代了傳統的理性經濟人假設，這使得基于管理者過度自信的公司財務決策研究逐漸成為了現代財務研究領域的重要議題。文章從管理者過度自信的視角綜述了有關公司投資、并購、融資和利潤分配決策方面的研究，并就其對傳統公司財務理論的挑戰展開了討論。同時對當前研究不足和未來可能的研究方向進行了探討。

關鍵詞行為公司財務學；管理者；過度自信；財務決策

引言

傳統的公司財務學研究始終基于“理性經濟人”的假設[1]。進入20世紀80年代，金融市場中出現了越來越多的不能用傳統公司財務學來解釋的決策行為，人們在判斷與決策過程中所產生的諸如過度自信之類的認知偏差受到了學者們的廣泛關注。這些學者采用更為現實的非理性行為假設取代傳統的理性假設更易于解釋人們實際中的財務決策行為。他們不斷放寬甚至放棄傳統公司財務學的理性人假設，以人們決策過程中的實際心理特征為變量來研究金融市場中的各種財務決策問題，逐漸形成了一種新的研究理論——行為公司財務學。經過30多年的發展，行為公司財務學不僅突破了傳統財務理論研究的基本假設，而且豐富與拓展了公司財務研究的內涵與范疇，解決了傳統公司財務學所無法解釋的諸多問題。然而，大多數文獻集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角的行為公司財務研究則相對零散、滯后[2]。

基于管理者過度自信的行為公司財務研究放松了管理者理性的假設，他們認為，公司管理者普遍表現出過度自信，他們往往會過高估計自己的能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風險（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的資本市場中，過度自信也會導致管理者對公司財務決策的收益與風險產生認知偏差，使管理者相信公司的價值被市場低估，從而導致公司做出非理性的財務決策，給公司價值造成損失。

一、管理者過度自信與公司投資決策

【摘要】將領導非理性引入對擴張型企業財務管理的研究，更貼近企業管理的現實。從領導過度自信視角研究擴張型企業的財務風險控制問題，發現領導過度自信對擴張型企業的財務風險控制產生顯著影響，增加了擴張型企業出現擴張過快、投資過度和融資過于激進的可能性。建議擴張型企業建立有效的財務風險預警機制、完善的企業內部財務風險控制體系和規范的融資管理控制制度等管理手段，增強企業財務風險控制能力，以沖抵企業在擴張過程中因領導過度自信造成的財務上的高風險。

【關鍵詞】領導過度自信;擴張型企業;財務風險

一、引言

現實中，企業擴張過程如果不足夠重視財務風險控制，往往會給企業帶來滅頂之災。但是，企業的任何經營活動都是以逐利為目的，企業領導最關心的也是如何創造利潤和價值，在以往研究中學術界更多探討的也是企業行為對企業績效或企業價值的影響，而關于擴張型企業的行為對財務風險產生的影響探討較少，并且學術界在相關研究中往往假定企業領導是完全理性的“經濟人”，認為他們能夠自覺遵守貝葉斯學習法則做出正確的和使目標最大化的決策。然而大量的心理學和管理學研究發現，絕大多數企業領導對企業投資績效的預期并不切實際，他們往往都高估自己的管理能力，對于擴張型企業領導來說，過度自信尤為嚴重，這集中表現為企業領導對企業經營狀況過度自信，他們往往對自己選擇的投資項目存在“控制幻覺”，嚴重高估投資回報和回報期，低估了投資項目失敗的可能性，并導致做出更為激進的融資決策。那么擴張型企業領導過度自信會對企業的財務風險控制產生怎樣的影響?擴張型企業應如何增強財務風險控制能力?這正是本文試圖回答的問題。

二、概念解析

過度自信源自于心理學的專業術語，指的是人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗概率的心理偏差。這一現象也普遍存在于管理學領域，特別是在我國傳統文化的影響下，儒家文化以尊卑等級的核心思想體系，樹立了企業領導在企業決策過程中的絕對權威地位，使得企業領導高高在上，其過度自信也遠高于一般大眾，特別是擴張型企業領導。企業領導是否過度自信，可以從三個方面來衡量:企業盈利預測的偏差、企業領導薪酬和企業實施并購的頻率。企業擴張指的是企業規模由小到大、競爭能力由弱到強、經營管理制度和企業組織結構由低到高的成長過程。企業擴張有兩種類型:一種是通過增資構建固定或無形資產的擴大生產經營規模的內部擴張;另一種是通過增資并購其他同類或不同類企業的外部擴張。Jensen從委托－理論的角度認為，職業經理管理的企業擴張基本根源是領導自利心理導致。因為職業經理為了追求自身利益最大化，他們崇尚的是企業增長最大化，而不是企業績效最大化。而MalmendlerUlrike和TateGeoffre從領導過度自信理論則假設了企業領導是“利他”的，他們只是由于高估了收益，低估了風險，自信地認為自己肯定會成功，能讓企業更快的成長，而忽略了擴張過程中的財務風險和企業內外部現實條件的約束。財務風險是指企業在經營過程中，由于企業內外各種不確定的因素致使企業的資產受到損害的一種可能性。狹義的財務風險也叫融資風險，指的是由于企業自身財務結構不合理或者投資過程失誤致使投資者達不到預期收益的一種風險。廣義的財務風險指的是由于企業正常經營過程中內外部一些不為人控制的因素變化，與企業期望的變化產生了偏差致使企業資產出現損失的一種可能性。財務風險控制指的是對企業的運營過程通過科學合理的綜合分析，預先對相關事件采取一系列手段降低風險對企業造成危害的概率的一種企業管理活動。

內容提要：本文利用個人交易數據，驗證了中國股票市場投資者存在的過度自信及過度交易現象。我們發現，對應著不同的股票持有期，投資者購進的股票的表現劣于他們售出股票的表現，或者說投資者進行了不應該的交易，也即過度交易。這一結論在不同的市場走勢下都是成立的。同時，通過對不同性別投資者投資行為的比較，我們發現，雖然男性和女性投資者都存在過度交易現象，但是男性投資者過度交易的程度要高于女性投資者，這在某種程度上說明中國股市投資者過度交易現象是與過度自信相關的。

關鍵詞：過度自信，過度交易，行為金融

一、引言

傳統金融理論經歷了50余年的發展，以有效市場假說，尤其是關于理性人的假定為基石，形成了一整套的理論體系。這些理論為我們理解和認識現實中的金融市場提供了有效的手段。然而，隨著金融市場上各種異常現象的累積，理論與實際的背離讓我們感受到傳統金融理論在解釋某些問題時的無能為力。這當中，人們關注的一個焦點就是我們在金融市場上觀察到的交易規模過高的問題。對此，DeBondt和Thaler（1994）曾經指出，金融市場過高的交易規模“可能是唯一令傳統金融學最為尷尬的事實?！?/p>

金融市場過高的交易規模在中國股市表現的尤其突出。無論是與成熟的證券市場相比還是與新興的證券市場相比，中國股票市場的年平均換手率都遠遠高于其他國家。二十世紀九十年代，美國紐約證券交易所（NYSE）的年平均換手率在20％－50％之間，也就是說，股票平均2－5年換手一次。即便到了格林斯潘認為美國股票市場出現了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均換手率也只有75％。同年，東京、倫敦、香港、泰國、新加坡的證券市場的換手率分別為49％、57％、51％、78％和75％（見《中國證券期貨統計年鑒2001》）。與這些國家相比，在二十世紀九十年代，我國滬市平均換手率最高時達到1134.65％（1994年）；深市平均換手率最高達到1350.35％（1996年）。在我國股票市場交易狀況陷入低迷的2002年，深滬市場換手率也分別達到198.8％和214％（見表一）。

表一中國股票市場平均換手率與成交金額單位：（％、億元）

本文作者：葉玲王亞星工作單位：南京大學會計與財務研究院

文獻回顧

從心理學的角度進行描述，過度自信的定義是：人們過于相信自己的判斷能力，往往高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估外部客觀因素如運氣、機遇等的作用。人們過分相信自己的判斷能力，但這種判斷與客觀標準存在偏離（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。過度自信發生時，個人對自己決策預期的肯定性會超過預期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。認知心理學實驗證明，社會上各種職業的人士都可能存在過度自信的認知偏差，尤其是在律師、投資銀行家、工程師、政府官員、藝術家、企業高管等社會精英身上表現得更為明顯。企業管理者過度自信心理對企業各項經營與財務決策會產生不容忽視的影響（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早對管理者過度自信與企業投資進行研究的是美國學者Rol（l1986），他認為，過度自信是大部分企業并購的原因，大部分并購活動是由于經理人過于樂觀和驕傲自大促成的，如果并購成功，經理人就會受到獎勵，使其產生控制幻覺，高估控制能力，低估風險，即“狂妄自大假說”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者過度自信對企業投資的影響，認為在不考慮信息不對稱和委托問題時，管理者過度自信會改變企業現金流的成本與收益，影響企業的投資行為。他通過構建模型對研究思路進行了推演，證明了管理者過度自信會引發投資扭曲，一方面造成投資過度，另一方面造成投資不足。過度自信的管理者傾向于高估企業價值，認為公司股價被低估，偏好于內部融資，當公司現金流短缺時，不愿意進行外部融資，使得投資對現金流的敏感性增強，因而會放棄一些好的投資項目。另外，過度自信的管理者還會高估投資項目的價值，投資一些實際凈現值小于零的項目，從而引起過度投資。Malmendier和Tate（2005）對企業管理者存在的過度自信傾向進行了一系列研究，認為管理者過度自信對投資規模產生了正向影響，在做項目決策時，管理者高估項目回報，低估項目風險與成本，樂觀地預期項目前景，從而對不該進行投資的項目投入資金。臺灣學者Lin（2005）以臺灣上市公司為樣本，以盈利預測與實際結果的偏差作為判斷管理者過度自信的依據，實證檢驗了過度自信與投資的關系，發現高管過度自信程度與投資現金流敏感性顯著正相關。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通過比較實際盈利水平是否達到盈利預測來衡量企業CFO的自信程度，發現CFO過度自信會對企業的財務決策產生影響，如投資規模、投資金額、投資頻率較大，投資—現金流敏感度較高，較少發放現金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）對2001~2005年德國400家非金融上市公司的數據進行分析后發現，企業整個管理層存在明顯的過度自信；管理者過度自信的企業，其投資水平較管理者理性的企業投資水平更高，而且投資—現金流敏感度也更高；投資—現金流敏感度在融資約束嚴重的企業中表現得尤為明顯。在企業并購活動方面，過度自信、過度樂觀也是并購活動頻繁發生的重要影響因素。Malmendier（2005）發現，過度自信管理者進行的并購活動比理性管理者更頻繁，大部分兼并活動都與管理者過度自信有關，經理人在進行并購決策時容易受過度自信心理的影響，相信并購能挽救經營不善的目標公司，實現管理協同效應。過度自信的管理者在公司投資規模、并購頻率上與理性管理者的差異最終也會反映到公司績效和企業價值上。學者們對此有兩種不同的觀點：一種觀點認為，管理者過度自信有利于公司績效、企業價值的提升；另一種觀點則認為，管理者過度自信的企業出現過度投資的概率增大，對公司績效、企業價值會產生不利影響。Gervais、Heaton和Odean（2005）認為，謹慎規避風險的管理者可能會放棄增加企業價值的投資項目，而過度自信的管理者可能投資風險大、收益也高的項目。風險與收益是成正比的，高風險能夠帶來高回報，過度自信的管理者做出的資本預算更有利于股東利益，薪酬契約的激勵作用也更為明顯，可以增加企業價值與管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究發現，謹慎、理性的管理者容易造成企業投資不足，從而降低公司價值，而過度自信的管理者能夠有效減少投資不足的情況，增加公司價值。CEO過度自信與公司價值之間并非是線性關系，過度自信的程度不同，對企業價值的影響也不同，中等程度的過度自信管理者通過投資會提升公司價值，而高程度的過度自信管理者投資過度會貶損公司價值。與上述研究結論不同，Rol（l1986）等認為，過度自信管理者的并購活動不僅不能為公司創造價值，反而會降低企業收益。Doukas和Petmezas（2007）證實，自我歸因偏差是管理者過度自信產生的主要原因，企業的并購次數越多，管理者過度自信的程度也越高，而并購績效卻逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究發現，過度自信管理者比理性管理者進行多元化并購的可能性更大，但對企業價值可能產生不利影響，外部市場能夠識別過度自信管理者的并購公告，股價也會降低。近年來，國內學者也開始關注管理者過度自信這一非理性心理。郝穎、劉星等（2005）研究發現，在實施股權激勵的上市公司中,大約有1/4的高管具有過度自信傾向。與適度自信相比，高管過度自信心理與企業的投資水平顯著正相關，而且投資的現金流敏感性更高。這一觀點也為葉蓓、袁建國（2008）所支持，他們采用聯立方程模型進一步研究了過度自信與企業價值的關系，發現管理者適度自信會對企業價值產生正向影響,有助于提升企業價值，而自信超過一定限度即過度自信后，則對企業有不利影響。姜付秀、張敏等（2009）認為，管理者過度自信與企業的總投資水平、內部擴張之間存在顯著的正相關關系，當企業擁有充裕的現金流時，這種正相關性程度更高。聯立方程模型的結果表明，管理者過度自信下的并購戰略會增大企業陷入財務困境的可能性。綜上所述，管理者過度自信的非理性心理會對企業內部投資和外部投資產生重要影響，這些影響主要通過投資規模、投資頻率等方式體現。對于過度自信下的投資行為是否會降低企業價值，目前的研究尚未形成統一的結論。本文在借鑒前人研究成果的基礎上，對管理者過度自信指標的衡量方法進行改進，利用我國A股上市公司的數據，實證檢驗過度自信對企業投資行為及企業績效的影響。

理論分析與研究假設

公司最重要的財務決策———資本性投資，一般是指內部的固定資產投資和對外項目投資。資本性投資是一種戰略投資，它可以改變公司的規模、結構、經營方向和發展趨勢等。錯誤的資本投資決策不僅嚴重影響企業的正常經營，甚至會拖累企業至破產境地。因此,企業在進行資本性投資之前,必須對投資方案進行評估，然后做出選擇。項目可行性評估的方法有很多，常用的方法有凈現值法、內部報酬率法。這兩種方法的原理相同，即都是對投資方案未來現金流量計算現值方法的運用，必須正確估計投資方案運營期間產生的現金流量以及各時期的折現率。采用凈現值法存在兩項人為的估計,即運營期間產生的現金流量和折現率，過度自信的管理者對這兩項的估計可能存在較大偏差。事實上，項目未來現金流量的預測包含了公司高管對企業未來發展的預期、對自身管理能力的估計以及對經營環境的分析。過度自信的管理者在評估項目時,一方面高估收入、低估成本費用，另一方面產生控制幻覺，高估自己掌控局面的能力和經營管理能力,從而容易采取積極冒進的投資策略，導致企業內部投資規模、投資水平以及對外投資頻率較高的問題。投資項目的折現率是由投資項目現金流量的風險程度來確定的。如果投資項目的未來現金流量風險程度很高，那么折現率就會相應提高；反之，折現率就會降低。投資項目的風險程度是一個主觀判斷的過程，折現率的確定也是一個估計的數值。過度自信的管理者由于存在控制幻覺、證實偏差等認知偏差，往往會高估自己的經營管理能力，低估投資項目的風險,在選擇折現率時采用較低的折現率。在投資項目評估階段，管理者由于認知偏差導致的過度自信對決策產生的影響路徑如圖1所示。可見，過度自信的管理者要么高估投資項目的未來凈現金流，要么低估投資項目的風險，并采用較低的折現率，使得NPV增大。遇到不具有投資價值、凈現值為負的項目，過度自信的管理者若估計出NPV大于零，其還是會采取投資行為。因此，相對于理性的管理者，過度自信的管理者更有投資擴張的沖動，從而導致企業投資規模、投資水平更高?；谝陨戏治?，本文提出有待檢驗的假設。假設1：管理者過度自信的企業與管理者理性的企業相比，其投資水平更高，即管理者過度自信與企業投資水平正相關。投資行為無疑會對企業績效產生顯著的影響，高效率的投資會提升企業績效，低效率或無效率的投資會降低企業績效。當管理者的過度自信心理對投資行為產生影響時，該投資行為就會不可避免地對公司業績產生影響。管理者過度自信的企業可能在投資規模、投資頻率方面高于其他企業，由此產生的一個問題是：管理者過度自信所導致的投資行為將對企業績效產生影響。對此，我們需要利用回歸分析來證明該命題。從本文所要解決的問題來看，最為關鍵的變量是管理者過度自信與投資的交互項（Overcon*inv），即從交互項的符號可以判斷過度自信管理者的投資行為對企業績效產生了什么樣的影響。如前所述，本文預期管理者過度自信的企業的投資水平較高，但投資效率不高，從而可能降低企業績效。假設2：管理者過度自信的企業通過投資行為影響企業績效，對企業績效產生負面影響，即管理者過度自信的企業增加投資與企業績效負相關。

變量界定、樣本選取與模型構建

1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經理層是無效的,以此來解釋現實中大量失敗的并購。他認為,許多公司收購活動的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發起了一系列有損企業價值的收購。

目前,經理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結論:過度自信的經理人更可能執行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內部可動用資源(例如:存在較多的現金等)經理人中,過度自信的經理人比理性的經理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經理人執行的公司并購行為會做出消極的反應,市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。

1.2實證研究

(1)過度自信衡量指標的選取。

論文關鍵詞:過度自信投融資決策高管人員三九集團

論文摘要:過度自信是公司高管人員普遮存在的一種心理特質，其對會司投融資決策行為產生了很大的影響?；趯θ偶瘓F高管趙新先在投融資決策中過度自信表現進行剖析，提出具有針對性的政策建議。

一、引言

由于我國國情特殊，國有股、法人股“一股獨大”，所有者缺位，監督機制不健全，從而缺乏對公司高管人員的有效約束和監督，高管人員在企業投融資決策過程中往往顯示出過度自信的傾向，最終導致國有資產嚴重流失。近年來，紅塔集團原董事長兼總經理褚時健、廣東原健力寶集團原董事長兼總經理李經緯、前三九集團董事長趙新先、山東秦池集團王卓勝等曾盛極一時的著名企業高管紛紛落馬，它給人們帶來了深深的反思與啟示。國內著名企業生命周期如此之短，以前我國學者更多地是從公司管理機制、治理結構等客觀方面的原因加以探究，那么，是否可以從高管人員的主觀行為及其產生的心理動因加以認識?因此，這為我們研究中國公司治理機制和企業投融資決策行為提供了嶄新的視角。由于高管人員過度自信加速或者直接導致企業投融資失敗已經成為制約我國企業生存與發展的一個十分突出現象，基于這樣的背景，我們試圖通過案例分析對我國上市公司高管過度自信與投融資決策行為的關系進行探究。

二、文獻回顧及理論基礎

1.文獻回顧

數據和研究方法

(一)數據本文的研究數據來源于Wind數據庫和鳳凰網財經頻道數據，時間從2008年12月10日到2011年03月22日共計553個交易日，Wind數據庫主要為研究提供了交易的日行情數據，鳳凰網財經頻道提供了個股日交易的個股資金流量數據。為了保證研究的嚴謹，樣本股票剔除了四類可能會對研究結果造成較大影響的股票。(1)已停牌的股票。(2)2008年12月10日以后上市導致樣本區間不一致的股票。(3)在樣本期間因重大事件連續停牌時間大于20個交易日的股票。(4)ST類、*ST類、S*ST類、SST類等連續虧損的股票，共計1，213只(上海641，深圳572)。假設單筆交易金額小于100萬累計形成的累計資金凈流入視為散戶投資者博弈的結果，單筆交易金額大于100萬累計形成的資金凈流入為機構投資者博弈的結果。資金流向數據是證券市場上一個比較成熟的技術指標，能夠很好的衡量投資者決策行為。按照單量成交額進行區分可以使我們更加清楚不同類型投資者在整個市場中的投資行為。從投資實踐的角度來說，大于100萬的資金活動基本上都是機構所為，小于100萬單筆交易一般是散戶。但是，我們不排除存在交叉的可能性，因為存在較大規模的個人投資者，也存在拆單交易的機構投資者。我們選擇100萬為分界點，主要是為了更多的涵蓋中小散戶投資者，使研究結論更加客觀。(二)研究方法1、過度交易的檢驗方法對于一個理性投資者來說，證券投資的直接目的是增加收益。當市場存在交易成本時，他們進行買賣交易的前提必然是交易帶來的收益增加平均看來能夠彌補交易成本。正如Grossman和Stiglitz(1980)提出的“理性預期模型”中指出，不管是積極投資者還是消極交易者，交易的臨界條件是邊際收益大于等于邊際成本(包括信息獲取成本)，積極的投資者只不過是獲得更多的毛收益以彌補交易成本，但是凈收益應該都是一樣的。Barber和Odean(2000)、Odean(1999)設定的檢驗方法是，在一定的持股期間內，投資者買進股票的市場收益率要高于他當初為買進該股票而售出股票的市場收益率?；谏鲜隼碚撃Ｐ偷目紤]，Barber，Odean(2000)＆Odean(1999)與譚松濤和王亞平(2006)都選取了賬戶數據作為研究樣本。Odean(1999)中按照不同的股票從賬戶數據中抽取，然后分開計算每只股票的未來表現和換手率等相關數據;譚松濤和王亞平(2006)等研究均以賬戶為單位計算未來一段期間的平均收益和換手等數據。這里將以股票為最基本單位，投資者類型通過單量交易額大小分為散戶和機構投資者兩大類，按照每只股票每個交易日的凈資金流入方向來確認散戶和機構的決策行為。也就是說，一只股票每天散戶和機構都會參與，買賣方向依據資金流入方向而定，然后計算每個交易日下散戶買進(賣出)和機構買進(賣出)股票后一定時間內的平均收益，最后比較買賣收益差值，進而判斷投資者的交易效率。樣本數據的選擇范圍基本覆蓋全市場，研究結論具備一般性。首先，定義市場投資者在t日買入(賣出)某只股票后在一定期間T的持股收益為Ri，t=∏Tφ=1(1+Ri，t+φ)－1，其中Ri，t代表第i只股票在t日買入(或賣出)股票后在T時間內的收益表現(這里計算的僅僅是投資者某一天買入或者賣出某一只股票后的情況)，然后根據持股時間T的不同(T=5日、10日、20日、30日)分別計算買入(賣出)每只股票i在樣本期間內不同持股期間的平均收益表現為RTi，B/S=［∑Nn=1Ri，t］×1N，B是買入、S是賣出。N我們需要簡單說明一下。例如，某只股票在樣本期間有效交易天數為550(期間停牌3次)，那么首先我們考慮持股期間為5天的情形，假設樣本開始第一個交易日的散戶資金凈流入大于0，那么我們認為當天對于散戶投資者來說總的決策行為是買入，然后計算隨后的5個交易日的累計收益。同理，以此類推一直到倒數第5個交易日，盡管倒數第5個交易日散戶決策可能是買入或者賣出，但是隨后的交易日已經不滿5天(只有4天)，后面的數據我們就不予考慮，從計算樣本中剔除。假設所有的545(550－5)個交易日全部是散戶買入，那么這個N就等于545。當然，從我們計算的1，213只股票來看，買賣情況基本都有，那么這個N就要根據買入(賣出)區分開，分別計算買入和賣出的情況，對于其他持股時間長度處理方法一樣。其次，通過上述計算我們得到不同類型投資者對于每一只股票買入(或者賣出)后未來不同持股期間內的累計收益的均值RTi，B和RTi，S，然后我們計算它們之間差值ΔRTi=RTi，B－RTi，S。根據所有股票計算出來的結果檢驗ΔRTi與0是否有顯著差異。如果ΔRTi＞0，并且檢驗結果顯著，表明投資者買入的股票在未來一段時間內的回報率表現比賣出的股票在相同時間內的回報率表現好，說明投資者的決策總體上正確偏理性的;如•59•果ΔRTi＜0，并且檢驗結果顯著，表明投資者買入的股票在未來一段時間內的回報率表現比賣出的股票在相同時間內的回報率表現差，說明投資者的決策是非理性，這種交易行為顯然是過度的。參數檢驗采用Bootstrap方法。利用IBMSPSS19．0統計軟件完成統計量置信區間的估計，全樣本放回抽樣的次數為500次。2、過度交易原因的間接檢驗如何檢驗過度自信是投資者過度交易的成因?譚松濤和王亞平(2006)也是用同樣的方法證明了過度交易是由于過度自信引起的。我們這里想用機構和散戶在過度自信方面的差異來間接證明過度交易是由投資人的過度自信引起的。因為在中國這樣并非有效市場中，機構投資者獲取信息渠道的廣泛性和研究分析能力普遍高于散戶投資者。所以即便在相同的市場條件下，散戶投資者也會表現出更高的過度自信水平，更高的過度自信水平也就意味著更加頻繁的過度交易，散戶投資者的買進和賣出股票的收益率差值就該比機構投資者更大。如果以換手率作為過度交易的衡量指標，更高換手率的股票中散戶買進股票和賣出股票的收益差值也應該比機構更大。我們利用γTi=ΔRT，Pi－ΔRT，Ii來比較不同自信程度投資者的投資收益。其中，ΔRT，Pi代表散戶投資者買進股票后一段時間的平均收益與賣出股票后相同時間的平均收益的差值;ΔRT，Ii代表機構投資者買進股票后一段時間的平均收益與賣出股票后相同時間的平均收益的差值;γTi代表上述兩個變量得差值。既然分析結果表明散戶投資者的過度自信水平更高，那么散戶買進股票與賣出股票在一定時間內的收益的差值絕對值應該比機構的買賣收益差更大。因此，對于換手率越高的股票，散戶投資者的買賣收益差值絕對值也應該比機構投資者更大;如果γTi＜0，并且檢驗的結果是顯著的，表明過度自信水平更高的散戶投資者確實投資收益更差。

過度交易的檢驗結果

樣本期1，213只股票的累計換手率均值達到了1723．24%，相當于樣本股票年度換手率均值760%，月度換手率均值65．45%，有607只股票的累計換手率超過了均值，占總樣本50．04%，累計換手率在2000%以上的股票達到了438只，占總樣本的36．11%。上證指數在樣本期間，2009年8月份以前指數呈現出窄幅震蕩上行趨勢，到達最高點3，471．44點，隨后進入了長達1年多的寬幅震蕩下行行情中?？傮w上看，指數波動較大，風險較大，但是相對于2008年底的低點來說，大盤總的來說是上漲的，累計收益達到43．25%。(一)全樣本下投資者買入(賣出)收益表現表1中PanelA和PanelB分別給出了散戶和機構投資者在樣本期間買賣收益表現情況。對于散戶投資者來說在6個不同的持股期限內，買入股票的總體平均收益比賣出股票的的總體平均收益差，并且隨著持股時間長度的增加，買賣收益差值的越來越大，散戶持股60天的買賣收益差絕對值是持股5天收益差絕對值的2．71倍。換句話說，隨著時間的推移，散戶投資者當初做出的投資決策被證明是錯誤的，而且時間越長越明顯。對于機構投資者，不同的持股時間買賣收益差也均小于0，表現出不同程度的交易失誤。并且Bootstrap估計的95%置信區間上限值在所給定的6個不同持有期間內均小于0，所以在5%的置信水平下，拒絕買入股票的平均收益大于賣出股票的的平均收益的原假設。我們對每只股票在樣本期間的每個交易日內核算資金流入方向，如果凈資金流入大于0，那么認為是買入行為;反之，就認為是賣出行為。然后對每只股票計算每個交易日后的不同持有時間(T=5日、10日、20日、30日、45日、60日)的累計收益，根據每個交易日產生的數據并求算術平均值。根據每只股票買入和賣出收益均值計算收益差值，運用Bootstrap估計方法，估計不同持有期間的買賣收益差值的95%置信區間。在不同的持有時間下，市場組合的表現如何呢?我們分別計算了不同持有期間上證指數收益均值，下面我們把散戶、機構的買入和指數收益放到一張圖上來觀察，見下圖1。(注:圖中institutionalvalue和individualvalue分別代表機構和散戶投資者買賣收益差值。Dvalue代表的是買入與賣出的股票在一段時間后收益的均值的差值，T代表的是持有時間的長度。)顯然，散戶和機構投資者在所有持有期限內的買入都跑輸了大盤，并且隨著時間的推移，這種決策失誤表現更加明顯。由此可見，散戶投資者和機構投資者普遍存在過度交易行為。圖2給出了散戶、機構投資者在不同持有期間內交易決策的失誤程度(也就是買賣收益差值隨時間變化的值)。散戶和機構在市場平均持有時間T(30天)內買賣收益差分別是－1．58%和－0．44%，散戶表現出平均高于機構3．6倍的決策失誤水平，并且隨著時間推移，決策被證明越來越差。投資者都表現出不同程度的過度自信水平的時候，機構投資者作為專業投資機構，有專業的投資研究機構和人才，盡管不排除基金經理激進的投資策略，但是在充足的研究基礎和基金持有者的利益訴求下，相對于個人投資者而言，機構表現的相對謹慎是合理的。(二)流通市值規模與投資收益表現Odean(2000)實證研究發現個人投資者傾向于投資高風險、小規模、成長性較好的股票，并且這些家庭賬戶都伴隨著高換手率。相對于大市值的價值股票，小盤股的波動性較大，常常伴隨著日間較大的振幅。個人投資者的資金規模較小，無法像機構投資者一樣進行大規模的組合投資，分散風險。因此，個人投資者傾向于投資規模較小，短期波動更大，套利買賣點更多的股票，以期在短期內通過有限的資金博取超額收益。我們按照流通市值的大小，對1，213個研究樣本等分成5個分組(每組約242個樣本)，分別取前后各20%的分組考慮散戶和機構投資者在不同流通市值規模下的投資收益表現。表2中我們可以很明顯的看出，隨著流通市值規模逐漸變大，累計換手率變小，呈現反向關系。因此，流通市值規模也是投資者行為決策的重要參考變量。中小市值股票在市場過度交易中扮演著重要的角色。我們認為原因可能有以下兩點:第一，大市值股票在一段時間內比較穩定，價格波動較小，套利空間有限。小市值股票的波動劇烈，交易過程中存在許多買賣點，適合中小投資者的投資習慣。第二，由于中小市值股票股本較小，市值不大，容易成為游資的狙擊對象，常常伴隨著價格大起大落，再加上中小投資者的跟風行為，交易量非常的大。表3表示在不同流通市值規模下，投資者同樣表現出不同程度的決策失誤，散戶投資者表現出隨時間推移，買賣收益差價絕對值越來越大。不同持有期間和不同流通市值規模下，各分組買賣收益差值在95%置信區間的上限值都小于零，全部拒絕買入收益大于賣出收益的原假設。散戶和機構投資者在不同市值規模的股票上也表現出普遍的過度交易行為。圖3是散戶和機構投資者在GROUP1和GROUP5兩組市值水平下買賣股票的收益差隨持有期間變化的趨勢圖。當持股時間小于10個交易日，散戶的失誤水平－0．005到－0．0100之間，機構失誤水平整體上呈現短期降低的趨勢(圖3中，5－10天內2條曲線整體向上)。隨著時間的推移，散戶投資者買賣收益差呈現一直下行的趨勢，而機構在小市值股票中呈現出穩定的失誤水平，大市值股票的投資失誤水平也基本保持在－0．005左右。因此，在不同市值規模水平下，散戶和機構都表現出不同程度的過度交易，買賣收益差值都在0以下，而且散戶比機構表現差。另外一個很有趣的現象是代表平均流通市值規模最大的組GROUP5曲線都在下面。從市場中個股運行特征來看，大市值股票的股價運行在一段時間趨勢比較穩定，適合于采取動量交易策略，如果交易越頻繁，那么面臨失敗的風險也越大。相對而言，小市值股票呈現出波動大，動量效應較差，即便投資者采取頻繁的交易策略，但是套利高低點出現的也比較多，一定程度上抵消了這種過度交易的風險。(三)換手率水平與投資收益表現我們根據換手率的大小對樣本數據進行排序來考察散戶和機構投資買賣收益差情況，結果見表4。表中數據表明，不論是散戶還是機構，對于不同換手率水平下的股票組合，買賣這些股票的收益差值都小于零。買賣收益差值均值的95%置信區間的上限值均小于0，拒絕了買入收益大于賣出收益的假設。表明散戶和機構投資者無論是在高換手率股票或者是低換手率股票的交易行為中都表現出了普遍的過度交易的非理性行為，交易效率很差。

過度自信的檢驗結果

表5中我們看到，不同股票持有期間內，散戶買進與賣出股票的平均收益差值絕對值普遍比機構大，差值小于0的個數占總樣本百分比平均值為66．38%，均值都小于0。Bootstrap估計的置信區間在95%的顯著性水平下上限值均小于0，與我們的假設是一致的。散戶投資者由于信息來源和分析手段的欠缺，在股票交易中采取了更激進的交易策略，表現出了更高的過度自信水平。既然散戶比機構表現的更加自信，那么在高換手股票中，散戶投資者的買進與賣出股票后一段時間的平均收益差值應該比機構大。為了比較散戶和機構投資者在不同換手率水平下投資收益情況，我們把散戶和機構的買賣收益差值均值隨持有時間變化的情況放在一張圖表中，見圖4。對于散戶投資者來說，5到10天內不同換手率水平的股票組合買賣收益差基本相等，但是隨著持有時間延長，散戶投資者持有的高換手股票的買賣收益差絕對值越來越大。機構投資者盡管也表現出高換手率下買賣收益差絕對值大于低換手率的股票，但是總的來說它們之間的差距保持在一個基本穩定的水平?？傮w來看，散戶投資者在過度交易下投資失誤水平明顯高于機構投資者。樣本中累計換手率排名前25%的換手率的股票中，當持有時間為60個交易日時，散戶投資者過度自信水平是機構投資者的5．07倍。換手越高的股票，投資者總體的過度自信水平越高，而散戶又比機構表現的更加自信。這是由于投資者過度自信水平越高，股票交易越頻繁，因而一定期限的投資收益越差。是否在不同流通市值規模的股票上，散戶也比機構表現出較高的自信水平?檢驗結果見圖5。結論是明顯的，對于平均流通市值規模最小的組GROUP1和最大的組GROUP5，散戶投資者的決策失誤水平比機構投資者大的多，在持股時間為45個交易日的情況下，分別達到了7．41倍和3．80倍。小市值股票，散戶投資者的表現比機構投資者差的更多。這是可以理解的，機構和散戶的資金規模完全不對等，雖然小市值股票伴隨著高風險，但是機構投資者因為有相對足夠的資金進行平衡操作，在市場單邊下行的過程中可以不斷吃進籌碼，增加倉位拉低成本，在市場表現較差的情況下能夠通過一些合理的操作避免基金經理的過度自信而導致資產持續縮水。然而，散戶投資者很少能夠做到，在面臨市場一路下跌的情況下，由于資金的缺乏和信息分析的短板，要么就地“割肉”，要么看著賬戶中股票市值不斷縮水。從圖5我們可以看出，不管是在小市值股票還是大市值股票，散戶投資者的投資表現普遍比機構投資者差，這與我們的預期是一致的。自信水平較高的散戶投資者投資表現不如機構投資者。

一、投資者在決策過程中的偏差問題

在投資者進行決策時，與其心理認知過程有著必然的聯系，人們的心理認知過程主要有四個環節：信息的獲取、加工、信息的輸出及反饋。作為一名普通的投資者，在決策的過程中會受到各方面因素的影響，例如環境、自身的心理因素等，所以，其認知過程會出現偏差。下文將對一些重要的概念進行詳細的解釋。

(1)秩序效應。指在獲取信息的過程中，由于環境的不同，投資者會按照一定的順序將信息進行排列。有些時候，投資者將自己認為重要的信息放在首要地位，同時會賦予其較大的權重，這兩種情況都稱之為秩序效應。

(2)代表性啟發。投資者在處理信息的過程中，經常會出現認知的偏差，代表性啟發是一個典型的例子。它是指投資者受到后驗概率的影響較大，而忽略了先驗概率的作用，人們在不確定因素下，通常會關注相似的事物。人們對未來的模式的假設通常是自己認為的和以往相似的模式，并沒有考慮到模式的形成因素及其概率。人們常常習慣用小樣本去代替大樣本，然后用自己的經驗對其進行判斷，在腦海中進行比較，所以容易出現認知的偏差。

(3)自我控制。由于受到環境、情緒等多方面的影響，在加工信息的過程中常常會出現自我控制的現象。自我控制是指控制自己的情緒、情感等因素。投資者在進行自我控制時，其做出的決策缺乏理性，自我控制對投資者心理有著強烈的控制作用，它的強制性破壞了投資者做出決策時的理性思維。當投資者的理性思維被破壞，就容易出現認知的偏差。

(4)過度反應及保守主義。投資者在對信息的加工中會產生過度反應和保守主義的現象。過度反應是指知識投資者在理解信息的過程中會出現偏差甚至過激的行為。其典型表現是在投資過程中，面對利好的消息，投資者往往失去理性，買入較多該股票，股價因此上升過度；面對利差消息時，投資者往往又進行大量的拋出，導致股價一度下跌。保守主義是指投資者在面對新信息時，思想過于保守，還停留在傳統的思想中，一味地堅持自己的觀點，不愿意接受新的改變，所以在對新信息進行理解時會有所偏差。許多股民和證券投資者將歷史看得很重要，認為自己的判斷是準確的，從而對新信息的反應不夠。

20世紀80年代興起的行為了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場異像。在了投資者心理、行為特征的基礎上對投資策略進行了探討。

1行為金融學概述

傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上。在此基礎上，傳統金融學的核心是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認為，相關的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據這一假說起來的各種金融理論，包括資產組合理論（MPT）、資本資產定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價理論（OPT）等一起構成了現代金融理論的基礎，也構成了現代證券投資策略的理論基礎。然而，隨著金融證券市場的不斷發展，傳統金融理論和金融證券市場的現實不斷發生著沖突，大量的實證研究發現，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態度做出決策。在現實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現象，證券投資行為中會表現出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現出股票價格的各種“異象”，如：一月效應、周末（周一）效應等，用傳統金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀50年代的行為金融學受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統金融學的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征

2.1過度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認為過度自信或許是人類最為穩固的心理特征，他們列舉了大量證據顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產生。