我國自2005年7月21日實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度以來，到2008年7月，人民幣對美元已累計升值21%，之后人民幣對美元匯率一直在6.82至6.84窄幅區(qū)間波動。面對復雜的全球政治經(jīng)貿形勢，中國人民銀行新聞發(fā)言人于6月19日表示，“將進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，此發(fā)言標志著自2005年7月21日開始的人民幣匯率形成機制改革進入第三個階段，人民幣升值預期將進一步增強。

本報告將對匯率變動的經(jīng)濟情勢背景、匯率變動方向、程度以及人民幣升值對我國（我縣）外貿出口的影響作逐一分析，并參考企業(yè)的意見，盡可能提出一些實在的，可以切實降低匯兌風險的對策建議。

一、匯率變動經(jīng)濟情勢背景

1、國內方面

據(jù)海關統(tǒng)計，2010年1-6月，我國進出口總額13548.8億美元，同比增長43.1%。其中出口7050.9億美元，同比增長35.2%；進口6497.9億美元，同比增長52.7%；貿易順差為553億美元，同比下降42.5%。

由以上數(shù)據(jù)我們可以得出如下結論：經(jīng)過金融危機之后一年多的調整、清庫，我國的主要貿易伙伴國國內需求有所恢復，庫存量正在逐步增加。全球經(jīng)濟緩慢復蘇的結果，就是我國對外出口已經(jīng)連續(xù)8個月保持恢復性增長，外貿經(jīng)濟總體運行平穩(wěn)，國際收支趨于均衡，經(jīng)常項目順差與國內生產總值之比進一步下降，但順差數(shù)值依然很大，和全球主要國家經(jīng)濟形勢相比，中國經(jīng)濟特別是對外出口顯得一枝獨秀。木秀于林，風必摧之，在經(jīng)過國際金融危機之后的全球經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，當前的國際貿易格局不可能長久持續(xù)下去，在阻力最小的時候推進經(jīng)濟結構調整，轉變經(jīng)濟發(fā)展方式是央行在此刻提出人民幣匯率機制改革的內因（注：什么時候調整阻力最小，一定是一方面經(jīng)過金融危機已經(jīng)淘汰了一批相對落后的出口企業(yè)，另一方面在面對強大外在壓力的情況下對剩下的出口企業(yè)進行再調整）。

（一）強制結售匯制的缺陷。雖然目前我國對經(jīng)常項目的外匯支出基本上沒有限制，但是對資本項目仍實行較為嚴格管理，這種體制下形成的外匯交易受到體制約束，不能充分、完全、真實地反映市場的供求關系。加之，在近幾年的實際運行過程中，由于出口貿易增長快，外貿出現(xiàn)大量順差，加上外資的大量流入，特別是1996-1999年年間，人民幣的利率水平高于美元，造成結匯額大于售匯額。表現(xiàn)在銀行業(yè)間外匯市場上，外匯持續(xù)供大于求，而且同期外匯需求則相對不足。在銀行間外匯市場主體缺乏，市場機制尚未健全的情況下，想通過市場機制來調節(jié)外匯供求根本無法做到。雖然央行幾次調整了外匯指定銀行的結售匯頭寸，仍然無法從根本上改變外匯供求關系，于是造成中央銀行被動入市進行干預，充當外匯交易最后差額的承擔者，失去了外匯調控的主動權。

（二）匯率缺乏彈性。1994年以來，除1999年外，我國國際收支無論經(jīng)常項目和資本項目都呈現(xiàn)雙順差的局面。外匯市場上人民幣長期處于供大于求的情況，央行對外匯市場的干預不可避免。這表明，人民幣匯率水平不是純粹由市場真實供求所決定。在較大程度上，受國家宏觀經(jīng)濟政策所制約。近兩年來人民幣對美元的匯率，只是在1美元兌8.23-8.28元人民幣之間波動，波動幅度和彈性區(qū)間極小，匯率基本上釘住美元。

（三）金融市場的不完善。由于利率尚未實現(xiàn)市場化、資本項目未放開、資金不能自由流動、市場金融工具匱乏，這都是造成我國外匯市場仍然是一個不成熟、不完善的市場。因此在今后的一段時期里，央行的干預和國家宏觀經(jīng)濟政策的取向對外匯的供求起到較大的調節(jié)作用。

改革面臨的思考

（一）如何處理把握好市場供求與國家宏觀政策調控的關系。在逐步建立和完善社會主義市場運行體系中，最終必須實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，才能使外匯資金供求完全放開，真正實現(xiàn)由供求確定匯率運行機制。但需注意的是，資本項目的放開是要具備條件的，放開應逐步有序的進行。在過渡時期，即使逐步實現(xiàn)了資本項目可兌換的情況下，也不能忽視國家宏觀經(jīng)濟政策的取向和央行的干預調控作用。

（二）如何保持和實現(xiàn)匯率的穩(wěn)定與均衡。如何確定一國貨幣的匯率水平，保持一種“最佳”或“適當”的匯率狀況，這涉及所謂“均衡匯率”問題。也就是說，使匯率的變動與經(jīng)濟內部和外部關系獲得一種協(xié)調、合理的關系，能促進和達到內外平衡和總供給與總需求的平衡，充分發(fā)揮匯率在國民經(jīng)濟的杠桿調節(jié)作用。為此，應進一步鼓勵和推動人民幣匯率的基礎理論研究。比如，對國際價值論、購買力平價論、出口換匯成本、均衡匯率模型、匯率預警模型以及其他理論模型和相關方案，比如盯住單一貨幣或一籃子貨幣、爬行浮動、管理浮動、單獨浮動等都值得深入研究和探討。

中國人民銀行2005年7月21日宣布，人民幣不再盯住單一美元，與此同時，美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣。這是近10年來中國首次進行人民幣匯率直接調整，人民幣匯率改革對中國經(jīng)濟的影響，需要全面地認識，客觀地分析。在中國宣布人民幣匯率調整后的一個小時內，馬來西亞中央銀行宣布，對馬貨幣吉特實行有管理的浮動匯率機制。“人民幣調整，是亞洲貨幣匯率增強靈活性的第一步，會引起亞洲各幣種的調整。”匯率改革還將促使出口企業(yè)轉向深加工和精加工，生產鏈條拉長，就業(yè)崗位增加，同時將引導一部分資源流向非貿易部門，促進第三產業(yè)發(fā)展，有利于擴大就業(yè)總規(guī)模。從國際上看，20世紀70年代英鎊升值后、80年代日元升值后，英國和日本的第三產業(yè)都發(fā)展迅速。

對中國經(jīng)濟來說，匯率調整后，后續(xù)工作要及時跟上。當前，《中國人民銀行法》和國務院頒布的行政法規(guī)是人民幣匯率改革的重要法律依據(jù)。然而必須看到，這些法律規(guī)范缺乏對人民幣匯率宏觀調控的具體規(guī)定。雖然在貨幣政策委員會工作程序和具體職責方面，法律作出了概括性的規(guī)定，但是對如何順應市場的變化，隨時調整人民幣的匯率政策，法律規(guī)定還有待進一步細化。總理提出了人民幣匯率改革的具體方針，現(xiàn)在需要通過制定嚴格的法律，將這些方針和措施規(guī)范化、具體化。

匯率形成機制改革在短期內會對經(jīng)濟、就業(yè)等方面產生一定影響。但總體上利大于弊，企業(yè)正在積極推進結構調整步伐，轉換經(jīng)營機制，提高適應匯率浮動和應對匯率變動的能力。作為銀行應進一步改進金融服務，加強外匯管理，為企業(yè)發(fā)展提供強有力的支持。相信政府一定能夠積極穩(wěn)妥地推進人民幣匯率形成機制改革，積極創(chuàng)造有利條件，引導企業(yè)加強結構調整，平穩(wěn)度過改革調整期。

關鍵詞：匯率政策匯率調整匯率形成機制

一、我國匯率政策調整影響總括

中國人民銀行2005年7月21日宣布，人民幣不再盯住單一美元，與此同時，美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣。這是近10年來中國首次進行人民幣匯率直接調整，人民幣匯率改革對中國經(jīng)濟的影響，需要全面地認識，客觀地分析。

[內容摘要]在對人民幣匯率機制現(xiàn)狀和問題做了闡述分析的基礎上，作者認為，人民幣匯率真正回歸到有管理的浮動是匯率調整的主導趨勢，并就人民幣匯率機制如何改革，如何確定匯率水平，如何逐步完善匯率機制市場化等問題提出了改革的政策措施。

[關鍵詞]匯率機制；浮動匯率：匯率目標區(qū)

當前，人民幣匯率機制的改革是我國深化金融體制改革的核心內容之一，這是一項復雜的系統(tǒng)工程。本文就此問題作了比較系統(tǒng)的闡述和分析，并提出了改革的思路和有關改革的政策措施。

一、現(xiàn)狀與存在的問題

1994年人民幣匯率并軌，1996年12月1日人民幣實現(xiàn)了經(jīng)常項目下可兌換，從此人民幣匯率機制的運行建立在人民幣經(jīng)常項目下可兌換的基礎上，但匯率形成機制主要受兩個因素的影響：一是強制結售匯制度，即除了少數(shù)外商投資企業(yè)外匯收入和少數(shù)經(jīng)批準可保留的外匯收入外，其他多數(shù)中資企業(yè)仍需無條件地把外匯收入全部賣給外匯指定銀行。二是中央銀行對各外匯指定銀行的結匯周轉頭寸實行限額管理，也就是說，外匯指定銀行在辦理結售匯過程中，對于超過其規(guī)定的結售匯周轉頭寸，必須在銀行間外匯市場拋出；反之，對于不足其規(guī)定的結售匯周轉頭寸，該外匯指定銀行必須在銀行間外匯市場補足。這樣頻繁進行的“拋”或“補”，便形成了外匯市場的供求關系，并以此為基礎形成次日交易貨幣(美元、日幣、港幣)對人民幣交易的基礎匯率。

上述匯率機制的形成，雖然由市場供求來決定，但是從嚴格意義來說，它并未形成全面的外匯供求關系。這是因為：

摘要：文章建立在開放條件下宏觀經(jīng)濟學的分析框架上，從人民幣內外均衡的角度，運用相關理論模型，結合近年中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對2001年以來人民幣匯率機制與貨幣政策之間的沖突、形成這些沖突的原因、協(xié)調沖突的對策等問題進行了解析。

關鍵詞：人民幣匯率機制；貨幣政策；沖突；協(xié)調

一、人民幣匯率機制沿革

1994年，中國對外匯管理體制進行了一次改革，其內容包括：第一，匯率并軌，廢除過去的雙軌制，實行“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”；第二，取消外匯留成制，實行結匯售制；第三，建立銀行間外匯買賣市場。2005年7月中國開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)，有管理的浮動匯率制度：人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參照一籃子貨幣，根據(jù)市場供求關系來進行浮動；人民幣兌美元一次性地小幅升值2%；擴大人民幣兌美元等交易貨幣的浮動區(qū)間。此次匯改的意義在于：改革是市場導向的，是朝向更靈活、更具彈性的人民幣機制的；制度改革是全面的改革，核心是形成機制的改革，而不是人民幣幣值的簡單重估；實行浮動匯率制，中國的匯率制度改革進一步深化，市場對外匯需求的調節(jié)作用越來越大，人民幣匯率的浮動幅度加大。

二、宏觀經(jīng)濟內外均衡下的貨幣政策和匯率機制

在開放經(jīng)濟的條件下，宏觀經(jīng)濟政策面臨著內部均衡和外部均衡的雙重目標，即內部實現(xiàn)物價基本穩(wěn)定下的充分就業(yè)，外部實現(xiàn)國際收支平衡。而對于中央銀行來講，貨幣政策和匯率政策是實現(xiàn)內外均衡的兩個非常重要的政策工具，如何有效地將這兩者加以搭配和組合，直接影響到內外均衡的實現(xiàn)。

當前人民幣匯率機制的形成，雖然由市場供求來決定，但是從嚴格意義來說，并未形成真正的外匯供求關系。這是因為：

（一）強制結售匯制的缺陷。雖然目前我國對經(jīng)常項目的外匯支出基本上沒有限制，但是對資本項目仍實行較為嚴格管理，這種體制下形成的外匯交易受到體制約束，不能充分、完全、真實地反映市場的供求關系。加之，在近幾年的實際運行過程中，由于出口貿易增長快，外貿出現(xiàn)大量順差，加上外資的大量流入，特別是1996-1999年年間，人民幣的利率水平高于美元，造成結匯額大于售匯額。表現(xiàn)在銀行業(yè)間外匯市場上，外匯持續(xù)供大于求，而且同期外匯需求則相對不足。在銀行間外匯市場主體缺乏，市場機制尚未健全的情況下，想通過市場機制來調節(jié)外匯供求根本無法做到。雖然央行幾次調整了外匯指定銀行的結售匯頭寸，仍然無法從根本上改變外匯供求關系，于是造成中央銀行被動入市進行干預，充當外匯交易最后差額的承擔者，失去了外匯調控的主動權。

（二）匯率缺乏彈性。1994年以來，除1999年外，我國國際收支無論經(jīng)常項目和資本項目都呈現(xiàn)雙順差的局面。外匯市場上人民幣長期處于供大于求的情況，央行對外匯市場的干預不可避免。這表明，人民幣匯率水平不是純粹由市場真實供求所決定。在較大程度上，受國家宏觀經(jīng)濟政策所制約。近兩年來人民幣對美元的匯率，只是在1美元兌8.23-8.28元人民幣之間波動，波動幅度和彈性區(qū)間極小，匯率基本上釘住美元。

（三）金融市場的不完善。由于利率尚未實現(xiàn)市場化、資本項目未放開、資金不能自由流動、市場金融工具匱乏，這都是造成我國外匯市場仍然是一個不成熟、不完善的市場。因此在今后的一段時期里，央行的干預和國家宏觀經(jīng)濟政策的取向對外匯的供求起到較大的調節(jié)作用。

改革面臨的思考

（一）如何處理把握好市場供求與國家宏觀政策調控的關系。在逐步建立和完善社會主義市場運行體系中，最終必須實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，才能使外匯資金供求完全放開，真正實現(xiàn)由供求確定匯率運行機制。但需注意的是，資本項目的放開是要具備條件的，放開應逐步有序的進行。在過渡時期，即使逐步實現(xiàn)了資本項目可兌換的情況下，也不能忽視國家宏觀經(jīng)濟政策的取向和央行的干預調控作用。

摘要：自2002年以來，中國和美國以及其他發(fā)達國家的經(jīng)濟摩擦似乎都聚焦在人民幣的匯率上。人民幣匯率問題經(jīng)常成為《華爾街日報》的頭版新聞。西方7國財長會議也不時呼吁人民幣升值，以恢復正常的國際經(jīng)濟秩序。隨著美國對中國貿易的赤字迅速擴大，美國上下對中國負面的輿論日趨一致。2005年美國參眾兩院分別通過提案：如果人民幣不升值，將對中國出口征收27.5％的附加稅或其他懲罰措施。

按照筆者的計算，人民幣幣值確實被低估。幣值的這種扭曲固然在美國政壇上產生困擾，其實給中國經(jīng)濟造成的損失更為嚴重。人民幣升值對中國其實是利大于弊，2005年年初本是調整匯率的好時機。但是中國政府對人民幣匯率的調整一拖再拖，結果不但在政治上越來越被動，而且使過熱的國內經(jīng)濟遲遲不能“退燒”，通貨膨脹加劇，為今后經(jīng)濟的健康發(fā)展留下了隱患。即便在本文發(fā)表之際中國金融當局對人民幣匯率實行溫和的調整，也已經(jīng)錯過了最適當?shù)臅r機。中國當局應該盡快采取調整匯率的行動。在眾多的匯率調整方案中，沒有十全十美的。不過，按照本文的分析，當前相對最佳的選擇是一次性調整后再“盯住”美元。

在本文中，筆者將先估算人民幣匯率的均衡值，論證為什么人民幣幣值低估了，然后分析人民幣匯率調整的利弊，特別是人民幣匯率扭曲對中國經(jīng)濟造成的困境和損失，最后討論可供選擇的人民幣升值方案。

一、人民幣到底低估了多少？

要回答人民幣是否需要升值的問題，首先要了解人民幣究竟是否低估了，低估了多少。國外對人民幣幣值有很多說法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)

認為人民幣低估了15%到25%，不過他們并未發(fā)表具體計算方法，所提供的也只是粗略的估計。筆者在本文中通過測算人民幣匯率與其均衡值偏離的程度來判斷其匯率是否低估。

【摘要】近來，人民幣匯率機制的高速問題受到了國內外的極大關注。在當前環(huán)境下進行匯率體制的調整既存在有利條件，也存在不利因素。該文認為，為完善匯率形成機制，應提高匯率生成機制的市場化程度，培育健全的外匯市場，制定合理的匯率波動區(qū)間，并改善央行的干預機制。

一、對匯率體制調整的時機選擇

當前環(huán)境下，匯率體制調整利弊因素并存。

1.有利因素。一是為扭轉美國的巨額赤字，美元在2004年繼續(xù)走弱。此時，對于中國來說，出現(xiàn)了一個機會窗口，可以靈活地調整匯率，人民幣不會有太大的損失。二是政府一般不會在投資高峰時期調整匯率。在過去的6個月中，中國政府已經(jīng)通過了一些措施讓投資減速，例如信貸政策已經(jīng)開始收縮。人民幣匯率適度調整，對中國出口也不會有太大影響，還將會繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢。三是目前國家外匯儲備較多，具備在匯率調整過程中應對突發(fā)事件的能力。四是匯率長期均衡，且有升值趨勢。例如，出口換匯成本是指出口企業(yè)取得每美元收入對應的人民幣成本，是企業(yè)進行出口盈虧平衡分析的重要指標，也是國家制訂匯率政策的參考依據(jù)之一。結合近年遼寧省定點監(jiān)測的出口企業(yè)換匯成本的情況和趨勢來看，換匯成本呈走低趨勢，2003年一季度換匯成本為7.9328，二季度攀升到8.1231，三季度小幅回落至8.1210，四季度換匯成本為7.9726，基本上又回落到年初水平。2004年一季度企業(yè)出口換匯成本總體水平為7.9015，同比下降0.39%，二季度總體水平為7.7635，低于季末基準匯價(8.2766)。五是財政狀況良好，赤字較少，人們對貨幣當局和人民幣都比較有信心。

2.不利因素。金融市場不完善，用來對沖風險的金融工具較少；央行沒有在靈活匯率下實施貨幣政策的經(jīng)驗，其能力還有待檢驗；經(jīng)濟增長對出口的依賴性還比較強，國有企業(yè)出口產品的競爭力有待進一步提高；國內金融機構不良債權較多，金融體系脆弱；通貨膨脹壓力顯現(xiàn)，央行貨幣政策有所調整；國內外對人民幣升值預期較強，不宜馬上進行匯率調整。如由于存在對人民幣升值的預期心理，遼寧地區(qū)部分企業(yè)想進行外債結構調整，又擔心人民幣升值造成損失，從而在債務調整中猶豫不決。

根據(jù)智利和泰國的經(jīng)驗教訓，中國在調整匯率體制的時機把握上需要注意：首先，不要在有貶值壓力時進行，因為貶值會造成市場的恐慌心理，造成難以控制的局面，最好在匯率接近長期均衡值或有升值趨勢時進行。其次，在居民對本國貨幣有信心時實行，當經(jīng)濟運行良好，通貨膨脹率較低時居民比較有信心。第三，改變出口商品的結構，同時整合國內市場，減輕經(jīng)濟增長對出口的依賴。第四，資本項目自由化的改革要慎重，循序漸進，同時加強相應的監(jiān)管措施。根據(jù)以上條件，筆者認為我國已具備了轉向更為靈活的匯率體制的基本條件，但從穩(wěn)妥的角度衡量也沒有到非改不可的地步，目前更重要的應是逐步增強匯率彈性和靈活性，完善匯率形成機制。

【摘要】近來，人民幣匯率機制的高速問題受到了國內外的極大關注。在當前環(huán)境下進行匯率體制的調整既存在有利條件，也存在不利因素。該文認為，為完善匯率形成機制，應提高匯率生成機制的市場化程度，培育健全的外匯市場，制定合理的匯率波動區(qū)間，并改善央行的干預機制。

人民幣匯率不受利率平價關系的影響，在目前中國仍實行一定程度資本管制的情況下，是可以維持的。但是，由于受國際金融＿體化和加人世貿組織的影響，資本管制的成本會越來越高而有效性將大大降低，開放資本賬戶已經(jīng)提上議事日程，這將是一個漸進的過程.在資本自由流動的前提下，保持獨立的貨幣政策和固定的匯率制度只能二取其﹁。中國作為一個發(fā)展中的大國，保持貨幣政策的獨立性非常重要，因此，逐漸過渡到相對靈活的匯率制度是十分必要的。另一方面，雖然目前人民幣與美元比價穩(wěn)定，但是，從中國的貿易結構看，美國并不具有絕對優(yōu)勢，中國對日本、歐盟以及周邊國家和地區(qū)的貿易比重越來越大。由于美元與其他主要貨幣自由浮動，中國仍然會有匯率不穩(wěn)定的風險。

一、對匯率體制調整的時機選擇

當前環(huán)境下，匯率體制調整利弊因素并存。

1.有利因素。一是為扭轉美國的巨額赤字，美元在2004年繼續(xù)走弱。此時，對于中國來說，出現(xiàn)了一個機會窗口，可以靈活地調整匯率，人民幣不會有太大的損失。二是政府一般不會在投資高峰時期調整匯率。在過去的6個月中，中國政府已經(jīng)通過了一些措施讓投資減速，例如信貸政策已經(jīng)開始收縮。人民幣匯率適度調整，對中國出口也不會有太大影響，還將會繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢。三是目前國家外匯儲備較多，具備在匯率調整過程中應對突發(fā)事件的能力。四是匯率長期均衡，且有升值趨勢。例如，出口換匯成本是指出口企業(yè)取得每美元收入對應的人民幣成本，是企業(yè)進行出口盈虧平衡分析的重要指標，也是國家制訂匯率政策的參考依據(jù)之一。結合近年遼寧省定點監(jiān)測的出口企業(yè)換匯成本的情況和趨勢來看，換匯成本呈走低趨勢，2003年一季度換匯成本為7.9328，二季度攀升到8.1231，三季度小幅回落至8.1210，四季度換匯成本為7.9726，基本上又回落到年初水平。2004年一季度企業(yè)出口換匯成本總體水平為7.9015，同比下降0.39%，二季度總體水平為7.7635，低于季末基準匯價(8.2766)。五是財政狀況良好，赤字較少，人們對貨幣當局和人民幣都比較有信心。

2.不利因素。金融市場不完善，用來對沖風險的金融工具較少；央行沒有在靈活匯率下實施貨幣政策的經(jīng)驗，其能力還有待檢驗；經(jīng)濟增長對出口的依賴性還比較強，國有企業(yè)出口產品的競爭力有待進一步提高；國內金融機構不良債權較多，金融體系脆弱；通貨膨脹壓力顯現(xiàn)，央行貨幣政策有所調整；國內外對人民幣升值預期較強，不宜馬上進行匯率調整。如由于存在對人民幣升值的預期心理，遼寧地區(qū)部分企業(yè)想進行外債結構調整，又擔心人民幣升值造成損失，從而在債務調整中猶豫不決。

人民幣中長期均衡匯率水平?jīng)Q定于主要宏觀經(jīng)濟變量變動

均衡匯率本身也是一個動態(tài)的概念。理論界對于均衡實際有效匯率決定的因素主要包括，相對人均GDP、貿易品部門勞動生產率相對變動、貿易品部門和非貿易品部門實際工資增速、儲蓄率、經(jīng)常賬戶收支、人均對外凈資產等。當前人民幣匯率正在逐步回歸均衡，人民幣匯率雙向波動預期增強，中長期內人民幣均衡匯率水平也將隨著上述主要宏觀經(jīng)濟變量的變化而波動，需要建設外匯期貨市場以豐富外匯交易品種，為實體經(jīng)濟提供多種規(guī)避匯率風險的工具。我國人均GDP增速放緩，與發(fā)達經(jīng)濟體差距縮小，人民幣升值步伐將繼續(xù)放緩。根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森定律，國家間和部門間勞動生產率的差異是實際匯率長期變動的主要決定因素（Balassa,1964；Samuel-son,1964），本國勞動生產率的上升引致本幣升值，勞動生產率下降則引致本幣貶值。實證研究中通常以相對人均GDP作為國家間勞動生產率差異的變量。過去20年我國以美元現(xiàn)價計人均GDP年均增速達14.5%，以購買力平價計人均GDP年均增速為12%。同期日本、美國、歐元區(qū)以購買力平價計人均GDP年均增速分別為2.9%、3.6%和3.5%，遠遠落后于我國。人均GDP增速的差異，成為2005年匯改之后人民幣持續(xù)升值的主要原因之一。但是最近的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，人民幣升值幅度將收窄。根據(jù)國際貨幣基金組織2012年秋季預測，未來五年我國以購買力平價計人均GDP增速將下降到9.6%，日本、美國和歐元區(qū)將維持2.5%-4%的低速增長，我國與發(fā)達經(jīng)濟體人均GDP增速差距將大幅縮小，人民幣升值步伐也將顯著放緩。近年來我國貿易品部門勞動生產率增長，引致工資水平上漲，構成國內通貨膨脹壓力，推升人民幣匯率。McDonald和Ricci（2007）以及McDonald和Dias（2007）對貿易品部門和非貿易品部門作區(qū)分，指出貿易品部門和非貿易品部門勞動生產率變動對均衡實際有效匯率有不同的影響。一國貿易品部門勞動生產率增長，引致貿易品部門實際工資上漲，在要素市場自由流動的前提下，將導致非貿易品價格上升，該國貨幣實際匯率趨于升值。若以單位勞動力創(chuàng)造的GDP簡單地衡量勞動生產率，1990年代以來我國制造業(yè)部門單位勞動力創(chuàng)造的名義GDP年均增速為17.4%，金融危機爆發(fā)后的2009年該值一度下降到3.8%，之后逐步恢復，2011年制造業(yè)單位勞動力創(chuàng)造的名義GDP增速17.3%，基本持平于20年均值。這段時期，制造業(yè)部門名義工資也保持了兩位數(shù)增速。制造業(yè)部門名義工資20年增速均值14.3%，2010年達到15.4%，超過20年均值。貿易品部門工資水平上漲，形成通脹壓力并進而推升人民幣匯率。非貿易品部門名義工資上漲趨勢可能延續(xù)，通脹壓力恐將持續(xù)，成為人民幣升值預期的主要決定因素之一。雖然過去20年貿易品部門勞動生產率持續(xù)上升，但是近期由于工業(yè)增加值同比增速連續(xù)6個月個位數(shù)增長，預計近幾個季度制造業(yè)人均GDP增速已經(jīng)低于15%，貿易品部門勞動生產率出現(xiàn)下降趨勢。與貿易品部門勞動生產率下降趨勢相并行的是，非貿易品部門名義工資增速開始呈現(xiàn)超過貿易品部門名義工資增速的現(xiàn)象。以批發(fā)零售行業(yè)為例，2004年以來該行業(yè)平均工資年均增速達到17.4%，同期制造業(yè)部門平均工資年均增速13.7%。由于城鎮(zhèn)化進程以及人口結構等因素，預計對非貿易品需求的增長將持續(xù)推動非貿易品部門工資上漲，中長期內將構成國內通脹壓力，推升人民幣匯率。國民總儲蓄率下降，經(jīng)常項目收支逐步趨于平衡，減弱人民幣升值壓力。對均衡實際有效匯率的分析，另一派具有代表性的觀點是以彼得森國際經(jīng)濟研究所的Williamson（1994）以及Cline和Williamson(2007,2010)為代表的基本均衡匯率。這一理論認為，均衡匯率決定是內部經(jīng)濟達到充分就業(yè)和價格穩(wěn)定、國際收支中長期內處于均衡狀態(tài)時的匯率水平。2011年中國經(jīng)常賬戶順差的GDP占比下降到2.8%，經(jīng)常賬戶逐步回歸均衡，說明人民幣匯率已經(jīng)達到均衡水平。那么什么是經(jīng)常賬戶均衡的決定因素？未來人民幣匯率將如何變動？對于經(jīng)常賬戶收支失衡影響因素的論述通常有兩種觀點。一種觀點以克魯格曼為代表的經(jīng)濟學家（Krugman，2006；Obstfeld&Rogoff,2005,etc.），基于國際收支調節(jié)理論，認為本國貨幣升值將導致經(jīng)常帳戶逆差，而本幣貶值則有助于經(jīng)常帳戶逆差調整。但是美國2002至2008年間的美元貶值和經(jīng)常賬戶大幅逆差并行的狀況，卻說明貶值未必有助于經(jīng)常賬戶逆差調整。2002年2月至2008年3月期間的美元實際有效匯率貶值近25%，同期經(jīng)常帳戶并未隨之好轉，2005年4季度美國經(jīng)常帳戶逆差的GDP占比一度達到6.5%的歷史峰值，并且持續(xù)高于美元實際有效匯率升值時期的4.5%。另一種觀點以麥金農（McKinnonandSchnabl,2008）為代表，認為大量國內儲蓄是造成經(jīng)常賬戶失衡乃至貨幣失衡的主要原因。我國國民總儲蓄率從2000年的37.3%上升到2010年的歷史峰值54.65%，這十年也正是我國外貿高速發(fā)展和經(jīng)常賬戶大量順差的十年。但是從2011年始國民總儲蓄率開始回落，同期，居民部門儲蓄增速也開始下滑。根據(jù)中國人民銀行金融機構人民幣存貸款統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年我國居民部門人民幣存款增速達到歷史峰值的26.3%之后，逐年下滑至2011年的13%，該值已經(jīng)低于過去十年我國居民部門存款年均增速16.5%。當前中國經(jīng)濟結構調整的一個中心問題，是從投資拉動型向消費主導型經(jīng)濟的轉變，在此過程中預計居民部門儲蓄增速將持續(xù)放緩。儲蓄率以及儲蓄增速下滑，將推動中國經(jīng)常賬戶回歸均衡，減弱人民幣升值壓力。對外凈資產增速加快，降低人民幣單邊升值預期。均衡匯率決定的另一因素是居民所持有的凈外國資產（LaneandMilesi-Ferretti，1999，2005)，凈外國資產增加意味著資本外流，引致本國貨幣貶值，反之則本幣升值。在官方公布的我國國際投資頭寸表中，真正意義上的居民部門持有的外國資產包括對外直接投資和證券投資，居民部門負債則包括外商來華直接投資和外國居民在我國證券投資。金融危機爆發(fā)以來的一個明顯趨勢是，我國居民對外直接投資加速。截至2012年3季度，我國居民對外直接投資存量規(guī)模4170億美元，是危機前2007年的3.5倍。同時，其他投資項下的資本流出也出現(xiàn)加速跡象，2012年2-3季度我國國際收支平衡表中金融賬戶的“其他投資”項出現(xiàn)新中國有史以來最大規(guī)模的單季逆差944億和956億美元。雖然外國對華直接投資流入仍有540億美元的規(guī)模，我國企業(yè)對外直接投資達130億美元，2季度金融賬戶逆差仍然達到歷史峰值的421億美元。對外直接投資和其它投資項下的資本外流加速，對外凈資產增速加快，降低人民幣單邊升值預期。綜合以上因素，當前人民幣匯率正在逐步回歸均衡水平，人民幣匯率雙向波動預期增強，匯率形成機制改革和匯率市場化的條件成熟。當前匯率存在雙向波動預期，人民幣均衡匯率水平在長期內將因宏觀經(jīng)濟因素的變化而變動，需要建設外匯期貨市場，豐富外匯市場交易品種，為實體經(jīng)濟提供多種規(guī)避匯率風險的工具。

匯率市場化改革需要外匯期貨市場國際貨幣體系改革和匯率期貨發(fā)展的歷史經(jīng)驗

說明，匯率機制改革需要外匯期貨市場。反觀匯率期貨的發(fā)展歷史，正是對匯率形成機制和國際貨幣體系改革的預期，為匯率期貨市場形成和發(fā)展提供了歷史機遇。1971年8月國際金融界開始紛紛預期布雷頓森林體系即將瓦解，催生芝加哥商業(yè)交易所推出貨幣期貨的構想。我國匯率形成機制改革的歷史，與多層次外匯市場建設并行。二十年來人民幣匯率形成機制的市場化改革不斷深化，外匯市場也順應改革進程不斷向縱深發(fā)展。1994年1月1日我國進行第一次匯改，開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。同年4月18日，中國外匯交易中心在上海成立，揭開了我國銀行間外匯市場建設的序幕。2005年7月21日我國推進人民幣匯率形成機制改革，宣布人民幣對美元升值2%，并實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣兌美元交易價浮動幅度設定為±0.3%。為適應市場對于規(guī)避匯率與利率價格波動風險的內在需要，2005年8月外匯交易中心推出人民幣外匯遠期交易，2006年4月推出貨幣掉期交易。2007年匯改繼而將人民幣兌美元交易價浮動幅度由±0.3%擴大到±0.5%。2008年次貸危機爆發(fā)，作為避險貨幣的美元兌主要國家貨幣大幅升值，人民幣匯率再度收窄浮動區(qū)間以穩(wěn)定市場預期。隨著全球貨幣金融體系系統(tǒng)性風險逐步消除以及經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇，2010年6月19日，我國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，恢復人民幣匯率波動彈性。2011年4月，中國外匯交易中心推出場外人民幣外匯期權。伴隨著匯改和多層次外匯市場建設，外匯交易規(guī)模增長迅速。據(jù)統(tǒng)計，2002年至2012年上半年，銀行間外匯市場累計成交折合23.3萬億美元，年均增速53.4%，利率和匯率衍生品市場累計成交折合50萬億元人民幣。場內市場建設與場外市場相輔相成、互相促進。匯改加速，需要建設多層次外匯市場以發(fā)揮市場對人民幣匯率的價格指引功能。雖然人民幣場外市場的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了將近二十個年頭，但是場內市場的發(fā)展卻一直滯后。場外市場發(fā)展到一定程度將升級為場內市場，場內、場外市場并不對立，其差別在于流動性、價格發(fā)現(xiàn)機制、交易商參與方式等（祁斌，2012）。同時，場內市場相對于場外市場而言，交易數(shù)據(jù)信息更易獲取，因此場內市場價格通常起到引導場外市場價格變動的作用。場內市場中央對手方清算機制也有助于降低交易的信用風險，而場內市場的建設和發(fā)展，也可以推動場外市場的發(fā)展。建設外匯期貨市場，發(fā)揮外匯市場對人民幣匯率的價格指引功能，有助于推動人民幣匯率市場機制的形成。建設外匯期貨市場，為中小企業(yè)提供套保服務。場內交易的貨幣期貨合約通常較場外市場衍生品更具有成本優(yōu)勢，標準化合約設計使得中小企業(yè)以及個人投資者得以廣泛參與市場交易，從而增加市場流動性。當前人民幣匯改加速，匯率波動幅度放寬，對于那些對資金成本更為敏感的中小企業(yè)而言，匯率風險管理將是未來的一門必修課。在人民幣匯率市場化和資本項目完全可自由兌換之前，建設外匯期貨市場，為中小企業(yè)提供匯率風險管理的套期保值工具，使得實體經(jīng)濟有機會學習匯率風險管理以適應未來人民幣匯率自由波動。積極穩(wěn)妥發(fā)展外匯期貨市場，爭奪人民幣定價權，符合國家利益。境外人民幣衍生品市場發(fā)展，對我國爭取人民幣匯率定價權提出嚴峻挑戰(zhàn)。1994年匯改之后，離岸人民幣衍生品不斷涌現(xiàn)，無本金交割遠期（NDF）、可交割遠期（DF）、無本金交割期權（NDO）等場外衍生品陸續(xù)推出。特別是在2005年匯改之后，離岸人民幣衍生品市場交易額增長迅速。目前香港人民幣可交割外匯市場規(guī)模已經(jīng)達到每天250億至300億美元，人民幣NDF市場規(guī)模也已經(jīng)達到每天40億美元。人民幣期貨和期權產品在中國香港、新加坡以及芝加哥等金融市場陸續(xù)推出，人民幣外匯期貨市場建設和人民幣匯率定價權之爭日益激烈。值此歷史時機，建設一個成功的境內交易所人民幣外匯期貨市場，將人民幣匯率定價權保持在大陸地區(qū)，符合我國金融安全和國家利益。

本文作者：朱一平工作單位：中國金融期貨交易所