摘要：針對當前學者關于對外商直接投資產生擠出或擠入效應結論的多樣化，文章通過一個總投資理論方程，利用1999年~2010年間中國及俄羅斯的面板數據分析了FDI對中國與俄羅斯國內投資的擠入和擠出效應。研究結果表明，FDI對中國和俄羅斯的國內投資產生了擠出效應，且對中國擠出效應的程度與顯著性程度明顯高于俄羅斯，同時俄羅斯對外資的依賴程度高于中國。這表明我國外資市場較俄羅斯相比更加完善與深化。

關鍵詞：外國直接投資；擠出效應；擠入效應；中俄

一、引言

外商直接投資可以解決一個國家資金不足問題，近年來很多發展中國家都采取招商引資而不是借外債的策略，大量吸納國外資金發展本國經濟。伴隨著國外資金大量涌入可能會對國內投資產生擠出效應或擠入效應，擠出效應會帶來負的外部性；擠入效應會帶來正的外部性。特別是中國與俄羅斯這樣的轉型國家，在大量引進外資后是為國內的經濟帶來了正的投資效應還是負的投資效應值得引起關注與研究。本文分析了外商直接投資對中國及俄羅斯產生的投資效應。

二、模型與方法

本文運用ManuelR.Agosin等人（2000）使用新古典理論模型構建的一個投資方程評價外商直接投資對國內投資的影響。模型建立如下：為評估FDI對國內投資的擠出效應，建立總投資模型。一國的總投資可以歸結為兩類，一類是國內投資；一類是國外投資通常將其看作為FDI：

摘要：財政政策作為宏觀調控的重要杠杠之一近年來受到人們關注。由于傳統的經濟學教材對財政政策“擠出效應”理論的大范圍普及，客觀上形成了人們對財政政策“擠進效應”理論一定程度上的忽視。有鑒于此，本文對財政政策的這兩大效應理論作出了對比分析和論證，探討了二者不同的形成機理，指出當前我國應當創造有利條件發揮好財政政策“擠進效應”的功能，同時，應盡可能避免財政政策“擠出效應”給宏觀經濟造成的負面影響。

關鍵詞：擠出效應；擠進效應；財政政策

當前，財政政策日益成為世界各國政府進行宏觀調控的重要經濟杠杠之一。由于現行經濟學教材對IS-LM模型理論的大規模普及，人們對財政政策的副作用“擠出效應”似乎有著較為充分的認識，而相比之下，財政政策影響經濟的正面效應———“擠進效應”則往往容易被忽視。因此，本文對財政政策的兩大效應理論的含義及其形成機理重新作出分析和甄別，并結合當前我國財政政策的實踐提出一些相應的對策和建議將是十分必要的。

一、財政政策擠進效應與擠出效應的含義

財政政策的擠進效應最早是由加拿大經濟學家邁克爾·帕金在其所著的《經濟學》一書中提出來的。帕金先生提出的擠進效應的概念為現代財政理論提供了一個觀察問題的新視角。

根據帕金的闡述，所謂擠進效應是指政府采用擴張性財政政策時，能夠誘導民間消費和投資的增加，從而帶動產出總量或就業總量增加的效應。比如，政府對公共事業增加投資會改善當地的投資環境，引起私人投資成本的下降，產生企業的外在經濟效應，因此，有可能誘導私人投資的增加，進而導致產出增加；再如，政府用財政資金為居民建立養老和醫療保障，可以形成人們對未來的良好預期，打消謹慎消費的念頭，從而引起儲蓄減少、消費和投資增加等一系列擴張性經濟行為。

改革開放以來，我國經濟進入高速增長時期，伴隨著經濟發展水平的提升，我國居民收入水平也有了較大幅度提升。收入水平提升導致居民家庭積累財富越來越多，如何實現財富保值增值成為居民面臨的新問題。1988年我國住房制度改革，房價進入持續上漲時期，許多居民將家庭累積資金投入房地產市場中，以尋求財富的保值增值，因此房產在家庭財富結構中的比重逐漸提高。房產成為家庭財富的重要組成部分，而家庭財富是影響居民收入的主要因素，因此房地產價格波動必然對我國居民消費水平產生顯著影響。學術界普遍認為房價波動對消費會產生三種效應：其一是擠出效應，即房價上漲壓縮了居民消費；其二是財富效應，即房價上漲增加了居民財富，從而提升消費；其三是帶動效應，即房價上漲會帶動建材、家居、家電等行業發展。2010年以來，我國社會消費品零售總額單邊下行，房地產價格逐漸上揚，在此背景下本文著重探究住房價格上漲對居民消費的擠出效應。

相關文獻綜述

國內外有關住房價格與居民消費的研究較多，Engelhardt（2009）以加拿大租賃市場數據為樣本研究房地產價格上揚對租客消費的影響，結果表明房地產價格上揚顯著降低了租客的日常生活消費率。Yoshikawa等（2012）探究了日本房地產價格上漲對居民消費的影響，認為房地產價格上漲幅度過大會導致一些有購房意愿的人放棄購房轉向消費，從而提升消費率，此外還認為房地產價格上漲會促進房屋所有者的消費。Campbell（2015）探究了英國房地產價格上漲對居民消費的影響，結果表明房地產價格上漲會降低居民當期消費率，認為從長期牛虎博士（中國社科院北京100025）中圖分類號：F274文獻標識碼：A來看，房地產價格上漲能夠促進居民消費水平提升。美國學者Elliot（2016）得到了與他類似的結論。我國學者宋勃（2007）利用我國1998-2006年的季度數據構建VAR模型，探究房地產價格上漲對居民消費的影響，結果表明：短期中居民消費支出與房價上漲是雙向格蘭杰因果關系，長期中房價上漲是居民消費支出增加的格蘭杰原因，進一步的脈沖響應分析也證實了房價上漲對居民消費的正向沖擊作用。此外，黃靜等（2009）、徐沛東（2011）、李江一（2017）等學者均認為我國房地產價格上漲能夠增加居民財富，進而提升居民消費。而張存濤（2009）基于我國1987-2007年的數據構建誤差修正模型，探究房地產價格上漲對居民消費的影響，結果表明房價上漲并沒有對國民財富增長形成正向作用，反而對居民消費造成擠出效應。劉旦等（2012）、李政（2013）、李成武（2014）、黃志龍（2018）等學者均認為房地產價格上漲對居民消費具有擠出效應。學者們有關住房價格與居民消費的研究存在一定爭議，眾多學者只是利用時間序列數據進行研究忽略了內部差異。本文基于我國30個省市面板數據進行實證研究，能夠提升實證分析的準確度。房價波動影響居民消費的傳導機制分析住房房價波動對居民消費具有正向和負向作用，學術界分別稱為財富效應和擠出效應。 房價波動的財富效應是指房地產繁榮和房價上漲使得居民財富增加，提高居民消費積極性。財富效應的傳導機制主要有三種對象：其一是普通住宅擁有者。房價上漲使得普通住宅所有者可以通過住宅抵押的方式獲得更多貸款或者更容易獲取貸款，從而提升其消費信心；其二是房屋投資者。房價上漲使得房屋投資者可以通過房屋出售方式獲取更多收益，同時房價上漲會引導房屋租金上漲，使得房屋投資者獲取更多收入；其三是貸款買房者，房價上升使得未來收入增加，提升居民消費信心。房價波動的擠出效應是指即高房價直接減少了購房和租房家庭可支配收入，從而被迫壓縮非居住性支出。擠出效應的傳導機制主要有三種對象：其一是租房者。房價上漲誘發房租上漲，使得租房者租金支出增加，導致其消費資金減少；其二是預期買房者。房價上漲使得預期買房者需要付出更多資金購置房產，壓縮其日常消費；其三是貸款買房者。對于貸款買房者，學者們認為既可能產生財富效應也可能產生擠出效應，擠出效應的產生主要由于貸款買房透支了消費者未來收入，會使得消費者消減當前以及未來消費支出以償還銀行貸款。

房價波動對居民消費“擠出效應”的實證分析

（一）變量設置與數據來源。本文重點探究房價波動對居民消費的“擠出效應”，有學者使用社會消費品零售總額度量居民消費狀況，此指標是從總量上對居民消費水平進行反饋。本文使用居民消費水平衡量居民消費狀況，此指標剔除了規模效應的影響，能夠更加精確反映我國居民消費狀況，數據來源于國家統計局。近年來我國月度、季度、年度房價波動較大，本文使用鏈家研究院和銳思數據庫公布的2010-2017年我國30個省、市、自治區（西藏除外）的房產交易均價進行衡量。收入是消費的基礎，因此本文將居民人均可支配收入作為核心解釋變量之一。參考劉英群（2017）、陳訓波等（2017）的研究，本文選取了地區經濟發展水平，使用人均gdp衡量；物價變動狀況，使用cpi衡量；市場化水平，使用樊綱市場化指數衡量；政府社會保障狀況，使用政府社會保障支出衡量。其中，人均gdp、cpi和政府社會保障支出數據來源于國家統計局，市場化水平來源于《中國市場化指數》的年度報告。為剔除通貨膨脹等價格因素的影響，本文以2010年為基期的GDP平減指數把貨幣計量的變量折算成不變價。（二）核心解釋變量與被解釋變量散點圖。我國各地區居民消費水平、住房價格存在較大差異，為消除異方差性的影響，對原始數據進行取對數處理。本文在計量時采用Eviews中的Panel程序，與pool panel相比更加適合處理本文這樣“短而寬”的面板數據。為更加精確的設置模型，繪制了lncost（居民消費）與lnfj（房價）、lnsr（人均可支配收入）的散點圖，以反映核心解釋變量與被解釋變量之間的關系，如圖1所示。lnfj與lncost之間基本呈現線性關系，但是線性關系并不明顯，而lnsr與lncost之間呈現顯著線性相關關系。lnfj與lncost的散點圖仍然呈現較大異方差性，使得二者之間的關系并不明顯，因此本文使用截面加權的廣義最小二乘估計，進一步消除各地區之間的異方差性。（三）模型設置。綜合圖1結果，本文選擇面板數據模型，該模型能夠更好的分析我國不同省市時間序列。本文重點關注的是房價波動對居民消費的影響，采用基本多元線性回歸模型加控制變量的方法建立面板數據模型，如方程（1）所示：lncostit=c+β1lnfjit+β2lnsrit+β3lnpgdpit+β4lncpiit+β5lnmarit+β6lnzfit+εit對數，lnsr是居民人均可支配收入的對數，lnpgdp是人均GDP的對數，lncpi是消費者物價指數的對數，lnmar是市場化水平的對數，lnzf是政府社會保障支出的對數。i指我國30個省市，t為時間跨度，指2010-2017的時間跨度，β為相關系數，ε為隨機擾動項。（四）回歸結果。數據平穩性檢驗。非平穩數據進行回歸分析可能會出現“偽回歸”現象，因此需要對數據進行平穩性分析，結果如表1所示。LLC檢驗和Fisher-ADF檢驗均拒絕原假設，說明本文原始數據均為平穩序列，所以可以直接進行回歸分析。回歸結果。F檢驗和豪斯曼檢驗均顯示本文適用固定效應模型，對模型進行廣義最小二乘回歸，結果如表2所示。全國整體lnfj與lncost之間的回歸結果為負，說明我國房價上漲與居民消費之間為負相關關系，由此可見房價上漲對居民消費具有一定程度的擠出效應。從分樣本結果來看：東中西部經濟帶lnfj與lncost之間的相關系數均為負，西部經濟帶回歸系數并不顯著，但是并不能忽視房價上漲對西部經濟帶居民消費的擠出效應，結果不顯著只是說明西部地區房價上漲對居民消費的擠出影響尚未達到顯著水平。對比東部和中部經濟帶的回歸系數可知，房價上漲對中部經濟帶居民消費的擠出效應更強，這主要是由于東部地區經濟發展水平較高，居民收入水平較高，收入來源廣，房價上漲對其消費水平影響有限，而中部地區經濟發展水平較低，居民收入水平較低，居民收入主要來源于工資性和經營性收入，房價上漲對其消費水平影響更大。全國和東中西部經濟帶居民人均可支配收入與消費水平之間均為顯著正相關關系，說明收入水平對消費水平具有重要影響。控制變量中，lnpgdp與lncost為之間為顯著正相關關系，說明經濟發展水平提升對居民消費水平提升具有正向影響；lncpi與lncost之間為顯著負相關關系，說明物價水平提升會抑制居民消費；lnmar與lncost之間為顯著正相關關系，說明市場化水平提升能夠促進居民消費；lnzf與lncost之間為顯著正相關關系，說明政府社會保障支出增加能夠顯著帶動居民消費水平提升。

結論與政策建議

摘要：在1996年至2008年中國31個省級地區數據基礎上建立的PanelData模型，表明房地產業的政府投資對私人投資產生了擠出效應。產生擠出效應的作用機制主要在于政府投資直接介入房產開發領域，在土地資源、信貸資金等方面與私人投資形成了競爭關系，政府大規模投資建設保障性住房也相對減少了房地產市場的需求，從而擠出了房地產業的私人投資。建議房地產業的政府投資應從房產開發領域轉向并集中于土地儲備開發領域，政府在保障性住房方面的投資應從直接建設住房逐步轉向需求補貼。

關鍵詞：政府投資；私人投資；擠入效應；擠出效應；房地產

政府投資是否導致“國進民退”，問題的實質是政府投資與私人投資的關系，即政府投資對私人投資的作用是“擠出”還是“擠入”。我國此輪大規模的政府投資中，有相當大的比重用于保障性住房建設等房地產業領域，住房和城鄉建設部政策研究中心相關研究認為，國家4萬億元投資計劃中，與房地產業有直接關系的占32％。從國際上看，房地產業與整個經濟的興衰密不可分。大約半數以上的國家在遭遇金融危機前都有過泡沫經濟的經歷，特別是房地產泡沫的困擾。而且，房地產業歷來也是各國政府在通貨緊縮或者通貨膨脹階段進行宏觀調控的首選產業之一。因此，對房地產業政府投資研究的重要性由此凸顯。

一、文獻綜述

近年來，關于政府投資與私人投資的研究成果日漸豐富，根據不同觀點，可以將關于政府投資與私人投資的國內外相關研究成果劃分為以下三大類。

第一類，認為政府投資對私人投資存在擠出效應，即政府投資的增加會導致私人投資的減少。

【摘要】后金融危機時代，高房價產生的財富效應推動了居民消費升級形成，擠出效應抑制了消費升級增速，而消費升級凈效應取決于兩種效應疊加。文章利用2008—2016年中國31個省、直轄市以及自治區面板數據分析房價波動對中國居民消費升級內部水平及結構的影響，提出合理化建議，以期促進消費升級的質性增長。

【關鍵詞】房價波動；消費升級；消費水平；消費結構

一、問題提出

目前，中國房價和消費升級的現狀是，居民的消費意愿與消費能力不足以支撐整體消費升級的螺旋上升，消費升級也沒有伴隨房價上升引發的財富效應得以改善，而是更加疲軟[1]。據國家統計局資料顯示，中國商品房平均售價自2008年的3864元/平方米上漲到2017年的10455元/平方米，而居民消費率則由2000年的46.7%下降到2008年的27%，2011年后房價上升速度放緩，但居民消費率卻開始緩慢上升，2014年達到37.4%，2017年突破58%。這使我們不得不懷疑以往多數研究過于肯定房價的財富效應價值，于是李春風等（2014）[2]學者開始將關注點轉移到房價波動對消費的擠出效應探討上。當然，盡管財富效應與擠出效應在中國房價上升中同時作用于消費，但伴隨中國房價的不斷攀升，擠出效應愈來愈大于財富效應，并在房價影響消費的過程中成為主導因素。所以，房價的高增長并未帶來居民消費升級中“量”與“質”的共同繁榮，并且房價低速增長時消費卻呈現出緩慢上升的態勢，這些現實表現與經典消費理論似乎不相符。有鑒于此，探討房價波動與居民消費需求的因果關系及顯著性程度，不僅能為國家拉動內需刺激經濟提供理論支撐，而且有利于房地產市場的健康可持續發展。

二、理論分析

毫無疑問，對于房價波動和居民消費升級的作用關系研究，其理論依據是Case、Quigley以及Shiller提出的消費決策居住價格影響模型[3]。鑒于此，消費決策居住價格理論模型對后金融危機時代中國居民居住消費決策同樣具有借鑒意義，如果能夠獲取相關基礎數據，就有可能研究出房價變化對中國居民消費升級“量”與“質”的影響關系[4]。財富效應與擠出效應之間的作用關系機理在于，二者誰在房價與居民消費升級關系中占據主導需取決于住房雙重屬性（消費品屬性或投資品屬性）的影響程度[5]。此結論可以歸因如下：一是，有研究認為正向的財富效應和負向的擠出效應是能夠相互影響的，正負效應對比是房價上升對消費升級最終凈效應的決定因素，若側重住房的投資品屬性，最終影響將是財富效應，對消費有利，若側重住房的消費品屬性，最終影響將是擠出效應，對消費不利；二是，有學者指出，對于存在不完善信貸市場的國家來講，房價上升是否能變現成為流動性資產更加重要，因而需要更側重擠出效應的影響；三是，還有學者指出房價上升并不會直接導致財富效應和擠出效應[6]，而是與諸如信貸、利率、收入等具有約束條件特性的影響因素共同作用于消費升級和房價之間的關系，才使得二者之間表現出一定程度的正相關性。那么，假如摒棄這些影響因素，會得出住房的財富效應對居民消費的影響程度將會被削弱，擠出效應可能出現甚至影響程度逐漸強化的結論。具體表現如下：

摘要：文章基于人力資本結構高級化和合理化雙重視角，利用2011—2019年省際面板數據和系統GMM模型實證分析融資模式對區域創新數量、創新質量的直接影響及交互影響。直接影響的研究表明，信貸相對股權規模更大的融資模式在抑制區域創新數量的同時激勵創新質量提升，異質性的原因在于忽略人力資本結構高級化與合理化的牽制作用；基于融資模式與人力資本結構的交互研究進一步發現，信貸主導的融資模式通過阻礙人力資本結構高級化、加劇人力資本結構不合理兩個渠道擠出區域創新數量和質量，且兩個渠道對創新數量的擠出效應遠大于對創新質量的擠出效應；分區研究還發現，無論是數量還是質量維度，上述擠出效應均呈西高東低態勢。

關鍵詞：創新數量；創新質量；人力資本結構；融資模式

傳統理論認為信貸擴張因缺乏信號指導阻礙創新活動，但當貸款利率低于特定閾值時，信貸資金卻能激勵企業綠色創新活動[1]。與此同時，另一部分研究聚焦權益融資的創新作用。Myers和Majluf（1984）[2]強調留存收益是企業創新融資的首選方式。遺憾的是，多數企業的留存收益十分有限，后續研究關注股票發行的創新效應。劉端等（2019）[3]基于中國上市公司實證發現，股票增發對研發投入和創新產出均有帶動作用。而美國股市同類研究僅發現外國企業在股票增發后創新效應變強，本土企業創新效應不增反減[4]。上述爭議產生的直接原因在于單一考察信貸或權益融資對創新的影響，割裂了兩種融資方式的內在聯系。事實上，區域融資模式是信貸和權益兩種融資方式共同作用的結果。更重要的是，高質量的區域創新不僅依賴外部融資模式，還取決于人力資本配置結構。值得注意的是，中國多數制造企業還面臨人力資本結構不合理的現狀，它可能會削弱人力資本高級化的創新效應。比如人力資本與產業結構的錯配及個體間的人力資本不平等[5]。可見，激發高水平的區域創新不能僅立足于人力資本結構高級化而忽略不合理帶來的負面沖擊。據此，本文將融資模式、人力資本結構納入區域創新研究的同一框架，深入考察融資模式對區域創新數量及創新質量的直接影響及基于人力資本結構高級化、合理化的交互影響。

1理論分析與研究假設

1.1融資模式對區域創新的作用機理

地區融資模式由蔡慶豐等（2017）[6]提出，刻畫了地區信貸融資規模與股權融資規模的相對大小，是區域層面融資結構的表現形式。相比信貸融資，股權融資具備抵押限制少、研發信息易獲性、風險收益對稱性等優勢，對技術創新發揮積極的作用。首先，經理裁量權假說認為，多數銀行放貸的前提是提供等價抵押品，這種融資限制使多數經理的決策權受到束縛，因而他們更傾向通過發行股票為創新活動籌資[7，8]；其次，證券市場在信息公開上優于信貸市場，加之研發信息的保密性，使股權投資者比債權投資者更易獲取研發動態，因而股權融資更能通過降低不確定性激勵創新；最后，相比債權投資的低報酬與高風險，追求風險溢價的股權投資更契合創新項目的融資需求。據此提出如下假設：假設1a：信貸相對股權規模越大的融資模式越不利于區域創新數量提升。假設1b：信貸相對股權規模越大的融資模式越不利于區域創新質量提升。

實現居民消費增長，激發國內經濟發展內生動力是提高居民生活福利的重要內容，也是宏觀經濟政策制定的主要方向。黨的報告明確指出，需要完善消費體制機制，充分發揮消費刺激增長的作用。這對刺激國內需求，擴大市場，實現結構轉型升級具有重要的指導意義。可以說，消費在國民經濟中具有十分重要的基礎性作用。1998年以來，住房市場化制度改革激發了我國近20年的房地產市場暴漲，居民信貸和消費因房地產市場繁榮實現了倍數擴張。數據表明，1999年每平米住宅銷售價格為1860元，到2017年每平米住房單價已猛漲至10500元左右，近20年增長了4.6倍，年均漲幅10%。與此同時，中國居民的消費總額不斷增長，社會消費品零售總額由2003年的45842億元增加到2016年的332316億元，年均增長16.46%，最終消費支出對我國經濟的貢獻率由2003年的35.4%增加到2016年的64.6%，增長了接近一倍。我國經濟增長由依靠投資、出口拉動向依靠消費拉動轉變，消費成為拉動經濟增長的“第一馬車”。然而，分析近幾年的發展趨勢發現，房價波動對居民消費產生了不同程度的影響，且存在諸多爭論。就目前房地產市場而言，買房已不是單純意義上的居住，更多地承載著投資資產的期望，成為一種保值增值的重要手段。因此，房地產價格的漲跌與宏觀經濟發展之間存在著不可分割的聯系，成為宏觀經濟穩定的重要指標，且房價波動還會通過影響消費需求的變動對整體居民福利產生影響。因此，厘清房價波動與居民消費到底是什么關系具有重要研究意義。

文獻綜述

在房價對居民消費影響的研究中，“財產財富效應”假說產生較早，影響深遠。這一理論認為，房價上漲將導致業主消費增加。庇古提出的財富效應對這一問題做了深入分析。其認為家庭財富的增長會增加居民消費需求，家庭財富不僅包括收入，還包括各種形式的家庭資產，具體到本文就是住房等不動產。莫迪利亞尼和布隆伯格也指出，住房價格上漲，直接導致住房擁有者增量財富增加，可以刺激居民消費意愿。基于中國房地產市場的研究方向，盡管我國房地產市場仍處于發展中，但仍然具有財富效應。基于生命周期儲蓄假設，Quigley和Hiller研究了20世紀80年代和90年代美國各州的面板數據和25年來14個國家的跨境面板數據發現，“財產財富效應”是顯著的。21世紀初，美國股票價格大幅波動，雖然居民工資增長遲緩，但居民消費和投資并未呈現頹勢，甚至有強勁的趨勢。對于這一現象的解釋，他們認為，無摩擦和預期粘性成為用財富效應解釋這一現象的關鍵。盡管住房的財富效應和抵押貸款效應很有利地解釋了房價與消費之間的關系，但是住房價格波動的消費擠出效應也為學者所關注。Sheiner認為，房價上漲將迫使潛在的購房者節省更多的首付，減少家庭開支。由Yoshikawa和Takagi對日本進行的一項研究發現，當本地房價上漲時，打算買房的租戶花費更少，從而提高了儲蓄率。Aoki、Prodman和River使用了伯南克未定義的金融加速器模型。他們認為，房地產市場的再分配效應將抵消動態總體均衡中的部分財富效應。房價上漲不僅刺激了賣方消費，還抑制了買方消費。因此，從國家層面而言，房價并未體現出應有的財富效應刺激消費。顏色與朱國忠建立了一個動態的生命周期模型來模擬房價與家庭消費的關系，通過刻畫市場摩擦，改變傳統模型假設中無摩擦的市場假設，傳統意義上的財富效應會由于住房抵押貸款效應而減弱。基于這一假設，買房者在買房后，會受制于還款壓力而壓縮消費需求。

房價波動影響居民消費的雙邊機制分析

（一）房價波動促進消費增長的機制。根據古典經濟學家庇古對消費、物價水平與金融資本的研究，其認為物價下降有利于促進經濟增長，從而實現充分就業。可以觀察到，由于物價下降，雖然消費者本身自有財富總量沒有變化，但是他本身所感知的財富量是增加的，因而會激發消費者增加消費。根據凱恩斯的宏觀增長理論，消費的擴張直接刺激生產活動的增加，有利于擴大生產規模，增加產出，進而刺激經濟增長，實現就業率的提高。隨后，庇古進一步提出庇古效應，也可以稱作是實際貨幣余額效應。其認為，由于價格下降，會導致可感知的各種財富的實際總量會增加，財富收入比會提高，其實這也是家庭財富的一部分。這一結果會誘發居民降低儲蓄率，增加消費支出，刺激社會總體消費需求，增加國民收入水平。由于傳統的財富效應分析中，僅僅關注金銀貨幣等傳統家庭財富價值的變動，但經濟社會逐漸發展的過程中，財富形式不僅僅局限于傳統的金銀貨幣。開始出現了房地產、股票債券、基金等資產形式，因此社會財富形式也開始呈現多元化特征。結合本文的研究，房地產作為個人財富的一部分，會直接導致家庭財富效應的變動，進而會引起居民消費行為變化。當房價上漲，居民可感知的財富余額會增加，消費者感覺自身擁有的財富價值會增加，從而會激發消費者增加消費，提高消費支出。因此，房價波動會對居民產生財富效應，對居民消費產生刺激作用。（二）房價波動抑制消費增長的機制。傳統經濟理論對擠出效應的解釋在于，政府支出增加，會抬高商品價格，從而會擠出私人投資和消費。根據這一理論思路將其運用到房價波動研究中發現，房價波動擠出效應是由于房價上漲導致居民負債增加，從而擠出居民消費和投資。從1998年房地產市場改革以來，加上國家政策推動，金融市場的泡沫化操作，房價呈現連續20多年猛漲的態勢。對那些投資者來說，房地產價格上漲為他們帶來了財富效應，會增加他們的財富總額，刺激其消費，產生消費刺激作用。而對于那些房屋剛性需求者來說，房價上漲會限制其獲得住房，并進一步抑制其消費行為。首先，城鎮化深入發展的過程中，大量農村剩余勞動力涌入城市，而要想獲得城市戶口，有一部分政策是需要與住宅掛鉤的。因此，對于想要獲得城市戶口的外來務工人員而言，他們是住宅的剛性需求者，為了實現擁有住房的目的，他們不得不減少消費，提高儲蓄率。其次，還有一部分租房者，由于房價上漲，會導致房地產市場供需緊張，由此抬高房租價格，也會擠壓居民消費支出。最后，房價上漲會引起社會恐慌，形成必須擁有一套住房的社會氛圍。尤其在婚姻市場，為結婚而買房成為標配，這又會增加為結婚而儲蓄，降低消費。綜合以上三點，房價波動會對消費產生抑制效應。模型設定與數據說明根據上文的理論機制分析，房價波動對居民消費存在刺激作用和抑制作用，借鑒石大千（2018）的實證模型，利用雙邊隨機前沿模型測算房價波動影響消費的雙邊效應，具體雙邊隨機前沿模型設定如下：其中，xit為一些影響居民消費的控制變量，這些控制變量包括財政支出水平、城市化、對外開放、基礎設施、金融發展和產業結構。δ為參數估計向量，i(xit)為與經濟發展水平相適應的消費水平。i(xit)=λxit，λ為特征變量估計參數。復合殘差項ζit=ωit-μit+εit，εit為隨機誤差項。ωit表示房價波動對居民消費水平影響的刺激效應，為正效應，且ωit≥0；μit表示房價波動影響居民消費水平的抑制作用，為負效應，且μit≥0。本文的被解釋變量為居民消費水平變量，核心解釋變量為房價波動變量，控制變量包括財政支出水平、城市化、對外開放、基礎設施、金融發展和產業結構。表1為主要變量的描述性統計。本文所使用數據為2003-2016年中國實證結果分析房價波動對居民消費的影響存在正反兩種效應，為了測算這兩種效應的大小，并比較凈效應的大小，本文基于雙邊隨機前沿模型進行分析，估計結果如表2所示。為了對兩種效應進行分解，首先估計了五個模型，然后從五個模型中選取一個最優模型來進行效應分解。從表2結果可以看出，模型4的對數似然比值最大，因而選取模型4作為最后的分解模型。從模型4的估計結果來看，房價波動影響消費的正效應顯著為正，負效應顯著為負，表明房價波動的正負兩種效應均是顯著的。基于上述模型估計結果，本文基于模型的兩個殘差進行方差分解（見表3），結果表明，房價波動刺激消費的正效應系數為0.3426，房價波動抑制消費的負效應為0.8348，總體而言，房價波動的負效應超過了正效應。

為了便于比較，進一步測算了兩種效應影響消費的比重，發現刺激效應的影響比重明顯小于抑制效應的比重，也就是說，房價波動總體而言抑制了消費增長。在上述方差分解的基礎上，最終分解出房價波動影響居民消費的雙邊效應大小及其凈效應。表4結果表明，房價波動影響居民消費的刺激效應提高了居民消費19.03，而房價波動影響居民消費的抑制作用降低了居民消費29.26%，兩者凈效應大小為房價波動抑制了居民消費10.23%。通過對不同百分位數的估計表明，只有在90百分位數上的那些群體房價波動對居民消費才產生了刺激作用，而50百分位數以下的群體，房價波動對居民消費的作用總體以抑制作用為主。結論與建議本文通過理論分析房價波動影響居民消費的雙邊效應，基于2003-2016年中國283個地級市的面板數據，利用雙邊隨機前沿模型實證分解了房價波動影響居民消費的雙邊效應。理論分析表明，房價會產生財富效應進而增加居民消費，具有正向作用，但另一方面，房價增長增加了居民生活成本，形成對居民消費的擠出效應。而最終兩者效應孰大孰小將由兩種效應的凈效應決定。基于這一理論分析，不同于以往實證分析只能估計房價對消費的單方面影響的文獻，本文將兩種效應納入統一模型框架下，借助雙邊隨機前沿模型優勢估算兩種效應的大小，實證結論表明，房價波動對居民消費同時存在刺激和抑制兩種效應，房價增長導致的財富效應可以增加居民消費19.03%，而房價增長擠出居民消費29.26%，房價的財富效應小于擠出效應，房價波動總體而言擠出效應占主導地位，抑制了10.23%的居民消費增長，對居民消費增長產生了不利影響。基于上述結論本文認為，繼續堅持中央“房子是用來住的”基本思想，保持房價平穩發展，警惕房價過快增長。具體而言，一方面，避免一刀切政策，產生打壓剛需的負面效應。采取有針對性措施堅決遏制投資性房地產需求，保持房價穩定。另一方面，需要不斷提高居民收入水平，降低房價收入比過高的現實，逐漸提高居民收入可支配能力，降低房價波動的負面影響。從政策制定的角度而言，一是要采取更加積極的稅收政策，增加居民個人收入水平，真正藏富于民。只有當居民收入水平提高了，才能平抑房價過高帶來的負面沖擊。二是采取更加規范和穩健的金融政策，防范金融體系風險。盡量控制金融資源向房地產等泡沫行業的投放，更多支持實體經濟企業。只有當實體經濟發展了，經濟增長的動力基礎才能穩定，經濟發展便彰顯活力。

摘要:本文沒有采用IS-LM模型來研究該問題，而是通過分析國債的發行對人們儲蓄、消費及投資的行為的影響，以及儲蓄、消費同投資的關系，以研究人們的儲蓄動機、投資動機為切入點來分析這一問題。最終得出，在資本市場不健全，社會保障不完善的情況下，國債的發行對民間部門投資的“擠出效應”和“負擠出效應”都不是很明顯，政府的國債政策不能一廂情愿，它需要消費者和投資者的配合的結論，并對我國政府運用國債政策積極調節經濟運行提出了一些建議。

關鍵詞：國債擠出效應預防性儲蓄不可逆投資

一、引言

（一）文中“國債”的研究范圍

文中的“國債”是廣義上的國債，包括內債和外債；本文主要分析國債的短期效應，即考慮國債的發行對民間部門投資的影響，因而這里的國債是一個流量的概念，而只在個別地方由于分析的需要才涉及長期問題。

（二）問題研究的方法

近幾年，我國實施了以擴大國債投資為重點的積極財政政策。實踐證明：積極財政政策實施遏制了通貨緊縮趨勢，拉動了內需，促進了國民經濟持續快速健康地發展，它是我國在加強和改善宏觀調控方面進行的又一次成功實踐。但短期政策長期化，積極財政政策在促進經濟穩定、快速增長同時，也暴露了其固有的弊病，赤字與國債規模的擴大產生了經濟風險，造成了經濟負擔。因此，我們有必要對其進行全面分析，以探討其可持續性，并針對積極財政政策實施中存在的問題和對經濟產生的負面影響，提出完善積極財政政策的措施，以保持我國經濟的穩定和可持續發展。

一、國債政策的經濟效應分析

經濟學中，擠出效應一般是指政府通過向公眾（企業、居民）和商業銀行借款來實行擴張性財政政策，引起利率上升和借貸資金需求上的競爭，導致民間部門（或非政府部門）投資減少，從而使財政支出擴張部分或全部抵消。

擠出效應是國債的副產品，若擠出效應存在且過大，則國債政策的可持續性將受到質疑，考查擠出效應，重點要分析政府債務對利率的影響。在IS——LM模型中分析擠出效應的產生，我們可知其產生有嚴格的假設條件，擠出效應只有在貨幣供給不增加并且經濟活動達到充分就業水平的情況下才可能產生。在我國現階段，經濟未達到充分就業，民間儲蓄居高不下，投資萎縮，消費低迷的情況下，政府支出擴張不會引起利率上升，且考察起來，我國近年來實際利率的上升與政府支出無相關關系，實際利率上升和它對非政府投資的某些抑制作用也不能說明政府支出擴張有擠出效應，因為我國貨幣供給量一直在變化。利率上升一方面是因為價格水平的下降，另一方面是因為商業銀行名義利率下調幅度不夠，是利率政策限制了財政政策擴張發揮充分的乘數效應，而不是財政擴張自身產生了“擠出效應”。另外，政府供款也不一定引起資金需求競爭。我國資金需求主要是對銀行資金的需求。我國商業銀行超額準備金率一直超過7%（或總準備金率超過15%），表明我國商業銀行資金是充足乃至過剩的。這種資金過剩是民間資金需求不足、銀行資金供應謹慎雙重作用下的結果，政府向銀行借的是閑量資金，它只是減少銀行閑量資金，并非消除銀行的閑量資金，所以對企業的資金供應并未產生擠出效應。我國近年來政府擴張支出的同時，也配合適度的貨幣政策，增加了貨幣供給，財政擴張產生的利率上漲壓力被貨幣供給量的增加所抵消，不會產生利率的上升。但是，隨著經濟持續發展，資源得到較充分利用，勞動力、資金、土地資源等逐漸變得稀缺，擠出效應就不可避免地存在。況且，據估計，目前在政府投資的項目中，有20%投資完全可以由民間投資來取代。現在政府投資的項目可能就是今后高效率的民間資本發揮作用的領域。所以政府現在的投資可能已經對未來民間投資產生了擠出效應。因此，擠出效應的存在已是不可忽視的問題。

通貨膨脹問題也是國債政策實施中必須認真對待，加以避免的重要問題。90年代中期后，規定財政不能從銀行透支，財政赤字須通過發行國債來彌補，央行不能從國債一級市場上直接購買國債，這些措施基本上從制度方面阻斷了財政赤字擴大直接引發央行增發貨幣并導致通貨膨脹的渠道。但是由于赤字債務化后。財政赤字與超量貨幣發行之間的間接聯系依然存在，對通脹的影響并未完全消除，間接影響的大小與央行公開市場業務關系密切。這就需要我們繼續實行穩健貨幣政策，規范公開市場操作行為，避免產生通脹的誘因。目前，我國居民儲蓄率依然較高，銀行資金和其他各種生產要素比較充裕，利率和價格水平較低，適當增發國債，不僅成本低，也有物資保證，不會引起通貨膨脹。

二、國債的規模風險分析

一、奧運會后的效應

對以往奧運會后效應的考察發現，奧運會后效應主要與籌備及舉辦奧運會時的虹吸效應、擠出效應以及奧運會后投資、商貿、旅游等的低谷效應有較大的關系。

(一)虹吸效應。在國家財力一定的情況下，國家投資會優先保證奧運會的舉辦，對舉辦城市的投入增加，對其他地區的投入必將減少。奧運會舉辦城市會將其他地區的資金、人才等吸引過來。如，2008北京奧運會也會吸引其他地區的大量資金涌入北京及周邊地區，雖然這會極大改善北京的基礎設施和環境狀況，使北京提前進入國際大都市行列，但必然會影響國家對其他地區的建設投入。就我國目前而言，如果虹吸效應過強，必然會對西部大開發和東北老工業基地的振興產生不利影響，從而使國家的宏觀經濟環境在奧運會后有惡化的可能。在微觀方面，在舉辦城市，與奧運會相關的產業部門會得到大量的發展機會，而與奧運會相關度不高的產業部門，則有可能失去大量發展機會，導致不同產業部門之間發展的不平衡，從而使城市經濟的微觀環境在奧運會后有惡化的可能。同時，奧運會吸引大量的國外資金、技術、人才形成“馬太效應”，對于奧運會的虹吸效應有推波助瀾和放大的作用，使社會生產在超常社會需求刺激下進一步擴大。奧運會后，社會需求減弱，在奧運籌備及舉辦期間擴大的社會生產必將面臨蕭條和虧損。所以，虹吸效應可能是導致奧運會后效應的主要原因之一。

(二)擠出效應。經濟學中對于用增加財政支出的辦法來擴大社會總需求是有爭議的，有觀點認為增加財政支出，可能會擠掉消費者的消費和企業的投資，總需求并不因為財政開支增加而擴大了，只是在總需求不變的情況下，財政開支、消費者開支、企業投資三者之間相互擠占，這種擠占被稱作“擠出效應”。舉辦奧運會所產生的擠出效應主要體現在投資消費、收入、勞動力成本等方面。以投資為例，有關研究表明，2003年至2007年奧運固定資產投資總計將達547.7億元，如果這部分投資不是定向投入奧運會，而是投入到北京其他的經濟建設領域，將產生巨大的經濟效益，但由于它投向了奧運會，其他方面的巨大經濟利益被擠出了。在不考慮技術、物價、時滯等其他因素的影響時，假定GDP增長全部由投資增長帶動的情況下，據統計，1996～2000年北京固定資產投資總量為296億元，同期北京GDP總增長845億元，其投資乘數為2.9，由此可以算出這部分被擠出的效益高達1563.9億元。包括奧運申辦費用在內的奧運會非固定資產投資達40億元，按全國2000年支出法GDP計算，最終消費占GDP的60.8％，即投資乘數為2.6，將產生102億元的擠出效應。此外，用于體育場館設施的奧運會公共投資會擠出具有彈性的私人支出及私人投資，其突出表現就是房地產投機行為的運作，那些具有技術、資金，管理有優勢的大公司、企業，將在房地產業展開激烈競爭，會擠出北京當地的私人投資。

(三)低谷效應。在一個大周期內，就整個經濟發展過程而言，波浪式上下浮動是經濟運行的常態。奧運經濟也不例外，其周期性非常明顯。在籌備期間及比賽期間，甚至賽后的一段時期，在投資與消費的雙重拉動下，奧運經濟呈現出強勁的增長勢頭。但這種強勁的增長不可能一直持續下去，隨著奧運投資、消費的趨小，奧運經濟將會步入增速減緩、甚至衰退的低谷期。由于奧運經濟的特殊性，即在籌備期與奧運相關的投資強度很大，一般在奧運會召開的前一年達到高潮，在這一時期內，舉辦城市經濟有可能出現超常增長，并且由于對未來消費市場的良好預期，各種生產和服務能力得以進一步提高，以期在奧運比賽期的商業競爭中贏得先機。在奧運比賽期，大量游客慕名而至，會刺激舉辦城市市場更加繁榮，將經濟增長周期的峰值推向更高。而奧運會閉幕后，一方面，大量奧運投資和奧運游客消失了，失去了經濟增長三動力中的兩個。另一方面，為奧運會而修建的大批體育場館，賓館、飯店、交通設施等利用率會大幅下降，但這些設施的維護費用卻一點沒有減少，也就是在奧運會后舉辦城市的經濟增長的利好因素減少了，但非生產性支出卻沒有顯著減少。經濟增速將明顯放緩，與奧運會前的快速增長形成強烈的反差。經濟增長在一個合理的區間內上下波動是正常的，但低谷效應過強則會造成嚴重后果，尤其是在我國。

二、應對后奧運效應的建議與對策