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一、東亞國家外匯儲備高增長的現狀分析

近年來，東亞國家和地區外匯儲備快速增長，已成為全球外匯儲備的主要聚集區之一。根據國際貨幣基金組織（IMF）資料，1998年以來，東南亞國家和地區逐步克服亞洲金融危機的影響，外匯儲備呈現快速增長態勢，截至2005年11月，外匯儲備最多的東亞國家和地區依次為：日本、中國、中國臺灣、韓國、中國香港、新加坡、馬來西亞、泰國和印尼。上述9個國家和地區外匯儲備總額高達2．258萬億美元，占全球外匯儲備總額的比例近60％。從外匯儲備增長率看，從1998年底至2005年11月，日本外匯儲備增長了4．11倍，中國增長了5．56倍，中國臺灣增長了2．82倍，韓國增長了4．05倍，分別列前1－4位。亞洲金融危機以來部分東南亞國家和地區的外匯儲備增長情況見表1。

二、東亞國家外匯儲備高增長的原因

1．出口導向的經濟發展戰略。與拉美、南亞等地區的經濟增長不同，大部分東亞國家和地區長期實行出口導向型增長戰略。1997年金融危機以后，東亞各國和地區經濟的恢復與發展也主要依靠出口行業帶動。2003年，東亞國家和地區①貨物與服務出口依存率和進口依存率平均分別為71．7％和65．2％，而同期世界平均水平分別為23．9％和23．3％。另一方面，上述國家和地區的最終消費支出占GDP的比重為64．1％，而同期世界平均水平為79．1％（國際統計年鑒，2005）。這種以出口為導向的經濟增長模式導致東亞出現龐大的貿易順差，部分順差轉化成外匯儲備，并且規模越來越大。

2．外商直接投資的大量流入。高投資率是東亞經濟起飛的主要動力。1990年以前，大多數經濟快速增長的東亞國家和地區主要依靠國內區內儲蓄為它們的投資提供資金，但此后這種情況發生了變化。一方面，工業化國家的經濟增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，東亞經濟體實施的結構性改革和宏觀經濟政策調整，使國際投資者相信這一地區的經濟具有良好的增長前景。結果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規模解除，東亞地區的新興市場發生了資本的過度流入。盡管亞洲金融危機的慘痛經歷一度引發了投資者們從新興市場撤資的浪潮，但最近幾年隨著經濟的復蘇，流向東亞地區的資本量又有明顯回升。2003年，東亞國家和地區吸收外國直接投資為868．2億美元，占同期世界外國直接投資的15．5％，而同期上述國家和地區的國內生產總值只占世界的7．1％。如此大規模流入的國際資本并沒有完全被實體經濟部門吸收，相當一部分滯留在金融系統內成為相對過剩的資本，直接導致了外匯儲備的增加。另外，大量的外資流入也需要大量的外匯儲備，因為投資利潤返回需要動用大量的外匯儲備。值得強調的是，由于國際社會目前普遍存在對東亞貨幣升值的預期，所以近期資本流入中也有一部分是因此產生的資本投機性回流。

3．本幣不是儲備貨幣和國際結算貨幣。如果一國或地區貨幣處于國際儲備貨幣地位，它就可以通過增加本國或本地區貨幣的對外負債彌補其國際收支逆差，而無需太多的外匯儲備。除日元以外，東亞國家和地區的貨幣都處于非儲備貨幣地位，也就享受不到主要工業國家貨幣那樣的特權，甚至為了維護本國本地區貨幣的生存，不得不和貨幣替代做斗爭，在用市場手段解決這個問題時當然離不了外匯儲備。東亞國家和地區對外貿易的結算貨幣基本上是美元，外債和外資也基本上是美元（麥金農，2005）。由于本幣不是儲備貨幣和國際結算貨幣，為了應付債務的支付和貿易結算需要，出口導向型的增長戰略和大量吸收外資的戰略客觀上需要高額的外匯儲備。

4．釘住美元的匯率制度。根據國際貨幣基金組織的劃分，亞洲金融危機后，東南亞國家雖對外宣布為管理浮動制度，但在實際中都是將匯率釘住美元，并通過干預使本國貨幣與美元的雙邊匯率保持穩定，亦即麥金農教授所謂的“東亞美元本位制”。釘住美元有利于創造穩定的貿易和投資環境，但在巨額國際資本流動加速的背景下，東亞國家和地區如果沒有大量的外匯儲備，在出現國際資本對某國貨幣沖擊的時候，就不能保證匯率的穩定。1997年的國際資本沖擊泰國泰銖就是典型例子。

5．國際金融體系中的弱勢地位。在金融全球化的宏觀背景下，有效的國際政策協調機制，特別是一種有效的貨幣危機處理機制的存在，有助于減少一國的儲備需求。在現行國際金融體系下，國際貨幣基金組織被設計為保障全球多邊自由支付體系的監督者。然而，由于國際貨幣基金組織明顯受到發達國家利益集團的支配，并且固守其經濟自由主義的教條，因此在處理美洲以外的發展中國家金融動蕩時不僅常常表現出冷漠和傲慢，而且即使提供救助，條件也都很苛刻，不利于發展中國家有效地防范金融危機或復蘇國內宏觀經濟。1997年亞洲金融危機期間，IMF對東亞國家和地區貸款的苛刻條件，使其認識到需要積累高額的外匯儲備以應付可能會出現的國際投機資本沖擊。

三、高額外匯儲備的困境

1．大量外匯儲備會積累通貨膨脹，降低中央銀行實施貨幣政策的獨立性。外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的，它在貨幣當局賬目上的對應項就是外匯占款，而外匯占款構成基礎貨幣投放的主體部分。東亞國家和地區債券市場不發達，債券的市場規模根本滿足不了如此大規模的外匯占款導致的基礎貨幣投放。世界銀行的《中國經濟季報（2006年2月）》就指出，2006年，中國經濟基礎貨幣投放所導致的大量流動性，可能再次引起信貸和投資的高速增長是國內經濟運行的一個主要風險（世界銀行，2006，P2）。

2．外匯儲備過多導致資源的損失，并潛伏著很大的外匯風險。東亞國家和地區的外匯儲備的幣種結構主要為美元，外匯儲備的利用主要是投資于美國的國債，這從經濟上來看極不合算。首先，持有美元儲備意味著向美國上繳鑄幣稅。據美聯儲估計，美國每年獲取的鑄幣稅高達150億美元，其中大部分來自中國等發展中國家。第二，存在利差損失。作為發展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，而把外匯儲備投向流動性高的“安全資產”美國國債，則只能獲得很低的回報率。斯蒂格利茨在《亞洲經濟一體化的現狀和展望》一文中指出：發展中國家從美國獲取貸款時支付高利率，而以美國國庫券形式保持的國際儲備的收益率卻很低，其中的高額利差被美國人攫取了。第三，美元匯率的變化導致美元儲備賬面損失。2005年美國貿易逆差估計將達8000億美元，占美國GDP的6．5％，美國巨額的貿易逆差和財政赤字是美元貶值的重要威脅，2005年3月15日，國際貨幣基金組織研究局局長羅杰在題為“全球經常項目失衡：軟著陸或硬著陸？”的演講中就曾指出：如果協調措施不能到位，貿易赤字可能引發的美元破裂性貶值會嚴重沖擊世界經濟（李揚、余維彬，2006）。雖然全球經濟失衡和美國大量逆差的存在具有一定的可持續性，但美國長期貿易赤字卻使美元處于貶值風險之中，巨額的美元儲備面臨著很大匯率風險。

3．大量外匯儲備是匯率升值的很大壓力。持續擴大的國際收支順差，造成了外匯市場供求關系的明顯失衡，其結果就是外匯儲備的不斷積累。從歷史比較來說，德國1957－2001年外匯儲備與名義匯率的相關系數為－0．94，同期日本和英國外匯儲備與名義匯率相關系數為－0．74和－0．72（劉斌，2003）。因此，高額的外匯儲備對本幣具有很大的升值壓力。東亞國家經濟高度依賴出口，匯率升值將減弱出口產品的競爭力，將給貿易出口帶來不利影響，從而對就業和經濟增長帶來很大的負面影響。

四、東亞國家高外匯儲備的出路

1．進一步提高外匯儲備的綜合管理水平，適當發揮戰略儲備功能。外匯儲備管理的原則首先需要滿足流動性和安全性的要求，在此基礎上就需要盡量提高其收益性。目前，東亞外匯儲備主要投資于美國短期國債，適當的時候可以進行分散投資，提高其他資產如長期國債、公司債券甚至優質證券的投資組合比例。就管理方面來說，可學習新加坡的經驗，在立法的基礎上，成立專門的外匯資產管理公司，專門負責對其進行管理。外匯儲備的一個重要功能就是戰略儲備。因此，在外匯儲備持續增加的情況下，可采取政策鼓勵進口緊缺資源物資；擴大先進技術、先進設備的進口，鼓勵企業進行技術改造。可以利用部分外匯儲備投資于石油等戰略物質資源，提高國家政策的自主決策能力。這樣既可以消化部分外匯儲備，減輕本幣升值壓力，還可以促進產業結構調整和技術進步，有利于提高國民福利和生活質量。

2．擴大消費需求，緩解由于經濟失衡出現的貿易順差。從宏觀經濟學的基本原理可知，在開放經濟條件下，經濟系統的內部不平衡需要相應的外部不平衡來彌補。東亞國家和地區目前的情況是國內儲蓄大于投資，相應的外部不平衡是對外貿易順差和外匯儲備的增加。對于以出口為導向的東亞各國和地區來說，擴大出口不僅能給該地區過剩的勞動力帶來就業機會，而且也能帶來建設需要的外匯資金。但是就現階段而言，為了減緩外匯儲備增長速度，減輕中央銀行保持較低的幣值以拉動出口的壓力，東亞經濟的增長應在堅持擴大出口的基礎上，更多地借助國內投資和消費。因此，一方面，可以鼓勵企業有針對性地引進先進設備和技術，提升企業的國際市場競爭能力，這對出口的增長又將起到良性的促進作用；另一方面，政府可以實施旨在擴大內需的宏觀經濟政策。

3．積極推動亞洲債券市場發展，促進亞洲區域貨幣合作，最終實現減持外匯。在當前的國際金融體系下，東亞國家和地區基本上采取釘住美元（或參考一籃子貨幣，其中籃子里的貨幣還是以美元為主）的匯率制度（麥金農，2005）。由于缺乏像布雷頓森林貨幣體系之類的匯率協調制度，這樣的匯率制度需要積累高額的外匯儲備作為匯率穩定的基礎，以應付國際資本流動對匯率穩定的沖擊。2004年末，主要的東亞國家和地區（包括日本）的外匯儲備占世界外匯儲備總額的60．59％，而且這一趨勢未見消退（IMF，2006）。

自亞洲金融危機以來，東亞部分國家積極探討區域貨幣金融合作，經過一系列的協調和磋商后，《清邁協議》應運而生。《清邁協議》的一個重要成果就是倡導東亞國家和地區國際儲備方面的協調與合作（Eichengreen，2003），防范東亞國家和地區受到國際資本投機性攻擊，并在危機時提供流動性支持。

因此，東亞國家和地區應在國際儲備合作的基礎上，推動亞洲債券市場的發展。發展亞洲債券市場有助于吸收亞洲各經濟體的大量外匯儲備，防止大量資金在投向美國和歐洲市場后又回流的不利狀況，使用本地資金用于經濟發展，將本地區的儲蓄保持在該地區內使用。亞洲債券市場發展的過程中，可以先從發行美元債券過渡到“一籃子貨幣”債券，再過渡到本幣債券。這樣一方面可以有效利用東亞國家和地區所積累的高額外匯儲備，另一方面可以通過在推動亞洲債券市場發展過程中逐步發行本幣債券而減持美元儲備。

亞洲債券市場經過幾年的發展，已經取得了一定成效，但對地區經濟發展、地區金融穩定和有效利用外匯儲備等方面的作用仍十分有限（YungandDeakun，2004）。但亞洲債券市場的發展將對東亞地區的外匯管理和貨幣金融合作發揮重要作用。人民幣已經在中國周邊國家邊境貿易上用于結算貨幣，部分東亞國家對人民幣的認同度逐漸上升。在此基礎上，中國應大力推動人民幣債券在東亞國家和地區的發展，推動人民幣的區域化和國際化。

五、結語

東亞國家和地區外匯儲備高增長是東亞經濟強勁增長的結果，同時也是國內經濟不平衡而過度依賴外部需求的表現。倚重于外資引入、外部需求的增長模式，一方面會出現外匯儲備的較快增長，另外也需要高額的外匯儲備。因此，一方面必須探討高外匯儲備的綜合管理政策。另一方面，還需從多方面入手，化解經濟增長中的結構性矛盾，擴大消費需求，以保持內部平衡的方式化解外部不平衡。鑒于當前的國際貨幣金融體系，中國應該充分利用高外匯儲備的優勢，協同東亞其他高外匯儲備國家，通過國際儲備的合作，推動亞洲債券市場的發展，最終實現貨幣合作的目標。中國應在此過程中發揮積極作用，在東亞貨幣合作中推進人民幣區域化和國際化。

然而，擴大消費需求，緩解過度倚重于外部需求的需求結構，必須在很大程度上依靠解決結構性問題的政策，包括公共財政措施、金融部門改革等。另外，開展東亞貨幣合作還需要以美國為首的發達國家的支持。東亞貨幣合作可能因為東亞國家和地區減持美元儲備而使美元貶值。然而，從長期來說，促進世界經濟協調發展，化解全球經濟失衡對每個國家都有好處。因此，東亞國家和地區一方面需要加強區域內的貨幣合作，另一方面還需與其他主要國家進行協調和磋商。

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①指中國、韓國、馬來西亞、印度尼西亞、泰國、菲律賓和香港，加上新加坡后比率更高，新加坡的進口依存率和出口依存率都在160％以上。