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關鍵詞:貨幣政策;傳導機制;對策

1引言

貨幣政策傳導機制是指一個從中央銀行根據貨幣政策目標,運用貨幣政策工具,通過金融機構的經營活動和金融市場的運作,從而傳導至企業和居民,對其生產、投資和消費等行為產生影響的過程。從經濟學的角度來看,無論是財政政策,還是貨幣政策都是國家進行宏觀經濟調控的兩個基本手段。但是,貨幣政策是不能直接影響實體經濟的,而是要通過一定的中介來傳導貨幣政策的意圖,因此,貨幣政策傳導機制對一個國家的貨幣政策的制定極為重要,國家中央銀行要想使貨幣政策的效用最大化,就應該完全地、充分地理解和掌握貨幣政策的傳導機制的原理和實際操作。因此,從某種意義上來看,貨幣政策傳導機制問題的研究就成為當今經濟領域的一大熱點問題。

2我國貨幣政策傳導機制存在的問題

2.1我國貨幣政策傳導機制存在著過渡性

正是因為我國的貨幣政策傳導機制,正在經歷由計劃經濟時代向社會主義市場經濟時代的轉變。從而導致在過渡時期,由于貨幣政策傳導機制的不成熟,使得我國金融體系和企業處在一個變革時期,這一時期存在著舊的體系和制度已經不再適用,而新的體系和制度還沒有完全的建立起來。因此,我國的貨幣政策傳導機制要比一般的市場經濟國家復雜,除了這些影響因素之外,還與我國計劃經濟體制中的一些特有因素也有關。此外,經濟主體對貨幣政策反應的靈敏度、貨幣政策傳導的被動性等現象,都影響到了貨幣政策傳導的通暢性,致使貨幣政策的有效性因此而受到影響。

2.2我國中央銀行的非獨立性制約了貨幣政策傳導

各國的中央銀行是制定和執行貨幣政策的主體,但是由于我國體制的特殊性,我國中央銀行的獨立性問題還沒有得到完全的解決。貨幣發行權不完全屬于我國央行,還同時受到行政、財政和社會情況等多方面的制約。從而使得我國中央銀行對貨幣的發行缺乏有效的控制;另一方面,在貨幣政策的決策權上,也同樣不完全屬于我國央行。我國中央銀行在貨幣政策的制定上,只有建議權而沒有最終決定權。正是由于我國央行的非獨立性,從而導

致了貨幣政策對經濟調控失去了應有的實效性和有效性。

2.3我國中央銀行和商業銀行自身存在著執行障礙

中央人民銀行和各省、市、地區的人民銀行形成了一個完整的體系,中央銀行在制定了貨幣政策之后,能否對貨幣政策及時有效地貫徹實施,對貨幣政策上傳下達的有效暢通起著關鍵的作用。而實際的政策執行者則是各基層的人民銀行,但就現階段來看,基層人民銀行在傳導貨幣政策中處于被動角色,甚至當中央銀行的宏觀貨幣政策與基層金融機構自身利益產生沖突時,貨幣政策的傳導機制就可能在基層失去效用,這可體現在這幾年國家年年強調要緊縮基層信貸,但是,年年經過統計之后效果都不太理想。其次,由于我國商業銀行規模小、市場化程度不高、實力較為薄弱、內部機制不完善。在對央行的貨幣政策的理解和自身經營管理權限、經營策略、自身和客戶定位不準確等方面的因素,使得中央銀行的貨幣政策傳導受到影響。

2.4作為傳導中介的金融和資本體系市場一體化程度低

貨幣市場發展不健全,不能充分發揮其貨幣政策傳導中介的功能。雖然我國的貨幣市場已由拆借市場、回購市場、債券市場和票據市場形成了初步規范統一的貨幣市場格局。但總體來講還不成熟,拆借市場和回購市場的發展速度雖快,但主要是國有及其他商業銀行為主體,且大多是內部交易。而大量的中小中介機構、企業和個人都沒有參與市場交易,導致了市場規模和交易品種偏小偏少,使得貨幣政策傳導缺乏廣度。

資本市場發展不健全,結構不合理。資本市場是使國民儲蓄轉化為投資的最為重要的渠道。當中央銀行以出臺新的貨幣政策,從而達到向市場傳遞了新的貨幣政策意向時,貨幣政策措施往往直接影響到資本市場的各個方面。而由于我國資本市場規模小、效應差、體系結構不合理,從而使貨幣政策在通過資本市場的傳導方面出現了障礙。

而金融市場和資本市場一體化程度低則是最為關鍵的因素,兩個市場的雙向流通還存在的障礙。由于這兩個市場所形成的利率和收益率在資金價格結構上的失衡,使得這兩個市場實際上是相對獨立的進行經營和管理。這種由于制度和人為的分割,既不利于兩個市場的優勢互補、相互促進。從而達到共同發展的目的,也使我國中央銀行希望通過調控貨幣市場來實現貨幣政策的效果大打折扣。

2.5最終目標經濟主體對貨幣政策傳導的障礙

企業和個人是貨幣政策傳導的最終經濟目標主體,因此,貨幣政策傳導機制是否有效率,不但要看中央銀行貨幣政策的市場化取向,同時,還取決于企業和居民行為對貨幣政策的反應靈敏度和配合的程度。這也說明中國貨幣政策傳導機制的有效性也必須取決于我國企業的現代化管理水平和整體國民的理性經濟意識。

在企業方面,國有企業仍然存在許多計劃經濟時代的思想,而大量的私營和民營企業大多是以家族式的經營方式出現,很少或幾乎談不上對企業進行現代化制度的建設。而另一方面中小規模企業資本不足,同時,由于抵押擔保能力和我國金融體系自身存在的問題。使得中小企業很難獲融資,中小企業游離于貨幣政策之外,整個社會投資難以得到滿足。正是由于企業有效的管理機制和治理結構尚未建立,使得企業對風險和利益很難對貨幣政策的調控意向做出及時、靈敏、積極的反應,從而影響到貨幣政策的傳導效果。

在個人方面,由于傳統生活習慣的影響,使得我國居民有較強的儲蓄傾向。由于個人知識和投資經驗的影響,使得我國居民在決定投資理財方面更加依賴傳統方式,因此,銀行儲蓄就成為我國普通居民的首選方式。其次,由于社會、收入和福利的影響,居民對預期收入和預期支出的不確定性的增加,都使得居民降低了消費,控制不必要的消費欲望。這些都是限制貨幣政策廣泛傳導的障礙。從而讓貨幣政策的執行大打折扣。

3完善我國貨幣政策傳導機制的對策

貨幣政策取決于各個國家不同時期貨幣政策傳導機制的內容、特征和機制。因此,結合我國貨幣政策傳導機制中存在的問題,有針對性的改革現有傳導機制和建立新的有效可行的貨幣政策傳導機制。建立健全貨幣市場和資本市場,使其充分發揮傳導機制的基礎作用,促進我國貨幣政策多元化傳導途徑的建立和完善。

3.1在法律和現實中確保中央銀行的獨立性

由于我國的中央銀行受政府管轄,強大的政治壓力使它無法獨立行使職責。從短期來看,政治利益和貨幣政策存在天然的利益沖突,因此,將行政權和貨幣政策制定權分離,是確保經濟在長期中保持健康、穩定發展的必然選擇。只有當貨幣政策的決策機制不受短期利益的驅動,才能充分發揮專業精英的才智,使之制定出對長遠而言最有利于國民經濟的政策。

因此,央行的獨立性包含兩層含義:一是為了保證貨幣政策的統一性、有效性和時效性,貨幣政策的決策權和執行權應該集中于中央銀行總部;二是要確保這一目標的實現,就必須首先在法律層面上保證中國人民銀行的獨立性。同時,無論是哪一級的政府,要做到在日常的行政管理中,避免對央行政策的制定和執行進行行政干預。此外,央行管理層的任命、獨立于政府工作之外都是確保中央銀行獨立性的關鍵因素。

3.2加快加深銀行金融機構自身的改革

對銀行金融等機構的改革,主要是要加大市場化步伐以及逐步放寬市場準入和鼓勵市場競爭,處理好國有商業銀行各個分支機構的改革和服務。同時,還要加強中小金融機構的發展建設。重視人力資源的建設,積極開展業務創新,資產優化和負債結構調整。并在此基礎上結合自身特點建立一套完整的現代化管理體系,確保其市場競爭力。從而促進整個金融機構體系的完善來提升其整體的競爭和效率。

3.3加大貨幣市場與資本市場的一體化建設

首先,大力發展貨幣市場,培養市場主體,發展票據、國債、匯率為一體的貨幣市場。其次,調整資本市場結構,發展和建設以股票、債券、融資為主體的資本市場結構,保證不同的市場主體能享有同等的待遇,使有限的資金配置到更富有效率的產業中,從而提高資本市場運營效率。貨幣市場與資本市場應該有協調發展和均衡制約的關系。兩個市場的一體化建設,將對整個金融體系的穩定和健康發展,甚至對于整個國民經濟都將產生重大影響。因此,為了加強資本市場與貨幣市場的一體化建設,就應該拓寬貨幣市場與資本市場之間合理的資金流通渠道。注重市場機制的建立,包括市場競爭、同業拆借、供求關系、抵押貸款、國債回購、價格監控等一系列保證金融市場有效運作的機制,同時加強監管,規范市場行為,擴大市場覆蓋面。并引導資金在不同的市場間迅速流動,以達到調節資金供求的調控目標。市場之間一體化程度越高,對貨幣政策的反應就越敏感,貨幣政策傳導的效果就越好。

3.4加強宏觀調控政策對最終目標經濟主體的影響

貨幣政策是國家宏觀調控政策中的一個組成部分,而企業和個人則是貨幣政策傳導機制的最終作用主體。因此,國家宏觀調控政策的效果,同時,取決于企業在面對風險和利益時的自我控制能力與企業現代化管理水平和個人對信貸和消費預期的判斷。因此,要加快企業的現代企業制度的建立,改變經營觀念,真正面向市場進行經營,成為真正的市場主體。并進行企業信用體系建設,改善宏觀經濟運行環境。要合理縮小不同層次居民之間的經濟差距。加大居民個人文化素養和知識教育,加快建設健全社會福利體系。合理引導居民的消費行為,倡導合理的消費觀念。建立和完善個人信貸信用、消費信用制度,努力為居民擴大消費鋪平道路。調整消費品供給結構,努力實現居民消費的升級,形成新的消費熱點。這是加強宏觀調控政策對最終目標經濟主體影響的必要手段。

參考文獻:

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[4]丁晨,屠梅曾.論房價在貨幣政策傳導機制中的作用[J].數量經濟技術經濟研究,2007,(11).

篇2

一、區域總量性貨幣政策的理論分析

對貨幣政策的研究由來已久，早期的貨幣數量論、威克塞爾、凱恩斯、后凱恩斯主義、貨幣學派及理性預期學派都提出了各自的貨幣政策的理論和思想，但以上所談到的貨幣政策理論有一個共同點，就是將貨幣政策看作是一種總量性宏觀經濟政策，認為貨幣政策作用的直接對象是社會經濟總量，因而對貨幣政策的研究主要集中在貨幣政策是否能夠系統地影響產出，貨幣供給與產出之間是否存在穩定的聯系，貨幣當局能否如愿地適應經濟當前和未來發展的需要控制貨幣供給總量、社會物價水平能否穩定等方面，通過這幾個方面的研究來解析貨幣供應量與宏觀經濟變量的關系。

這些理論一般認為貨幣政策是一種總量目標調節，一般情況下不考慮結構問題，特別是在市場經濟成熟的間接宏觀調控體制下更是如此，這一觀點中所指的貨幣政策是狹義角度的貨幣政策，即中央銀行通過對“錢袋子”口徑的控制，提供社會經濟發展所需要的貨幣量，而對于一國產業結構、區域結構等結構性問題，不應該也不可能是中央銀行貨幣供給調控的目標，因為中央銀行貨幣供給調控不能控制貨幣在各行業、各區域等的具體流向。

區域總量性貨幣政策要真正有效發揮作用，應該具備以下幾個條件：

1．貨幣供給的外生性、可控性及中央銀行的行政獨立性。中央銀行要通過貨幣政策對全社會進行總量性調控，首先必須能夠有效控制貨幣供給，根據當前和未來經濟發展的需要投放貨幣，繼而貨幣在有效利率價格機制的指引下，流向社會最需要的地方去，引導社會資源達到優化配置，在這一過程中，中央銀行應該能夠自主地對貨幣供應量進行調控，因為中央銀行具有行政獨立性，貨幣供給具有外生性。

2．健全發達的金融市場體系。貨幣政策的調節對象是貨幣，通過對社會流通中的貨幣數量進行調節以適應實際需要的貨幣數量，從而穩定社會的總體物價水平，區域總量性貨幣政策離不開健全發達的金融市場體系。貨幣政策傳導不僅取決于中央銀行的“主動性”貨幣政策行為，而且取決于企業、居民等微觀經濟主體的反應，中央銀行的貨幣政策如何對微觀經濟主體產生作用呢？聯系其中的是包括金融機構、金融市場在內的金融體系，金融體系在貨幣政策傳導過程中起“金融中介”的作用。貨幣政策通過金融市場改變各種金融資產的相對價格，改變和調整經濟主體的資產選擇行為，最終影響社會消費、投資和出口。

3．市場化利益導向的微觀基礎。區域總量性貨幣政策作用過程是一個間接作用過程，其作用的發揮不僅僅在于中央銀行如何調控，更重要的在于金融機構、企業、居民等微觀經濟主體對中央銀行的行為如何做出反應，只有當這些微觀經濟主體是真正的市場化的利益主體，才能產生真正的金融市場，才能產生真正的價格機制，否則貨幣政策的作用無從談起。

4．區域經濟、金融一體化。社會經濟發展和市場交易離不開貨幣，貨幣政策的作用在于為社會經濟發展提供所需要的貨幣，保持幣值穩定，為經濟發展提供穩定的環境。貨幣離開中央銀行以后，將進入金融體系，通過金融體系的中介作用進入實體經濟中，為保證社會化商品經濟的正常平穩運行，不僅要求商品供求均衡，而且要求貨幣供求總量和結構均衡，也就是說使貨幣流向最需要貨幣的地方去，而要達到這一目的，必須以區域經濟、金融一體化為前提，否則，會出現一方面貨幣流通到不需要的地方去，另一方面需要貨幣的地方卻無貨幣流通的現象，導致貨幣政策傳導不暢通。

二、區域總量性貨幣政策在我國的適用性研究

（一）區域結構性貨幣政策逐漸引起關注

貨幣政策的實際運行與理論分析過程不一樣，它是一個動態發展的時間過程，現實生活中的中央銀行的貨幣調控與理論上的分析存在差異。近幾年來，有以下兩方面的因素促進了對貨幣政策區域差異化效應的研究。

1．經濟理論界對信貸市場不完善在貨幣政策傳導過程中所起作用有許多新的見解，貨幣政策“信貸觀點”引起了越來越大的關注。貨幣政策“信貸觀點”認為傳統的“貨幣觀點”主要關注貨幣政策變動對實體經濟的最終影響強度，而在影響時間和影響構成等方面研究存在很多的不足，而且都是注重貨幣市場的作用而忽視金融機構和信貸市場的影響。貨幣政策信貸傳導機制理論試圖彌補這些不足，更加重視對結構因素的分析。

2．在歐洲中央銀行成立前后，統一貨幣政策是否會在成員國產生不同的影響引起了極大的關注。（1）Carlo Altavilla(2000)，[1]Volker Clausen,[2]Bernd Hayo(2002)[3]對EMU統一貨幣政策進行研究，認為EMU國家存在結構性和周期性差異，通過運用SVAR模型進行研究發現貨幣政策在成員國內存在非對稱性沖擊。（2）受這一研究主題的影響和啟發，國外有學者開始研究比較貨幣政策在歐盟成員國以外的國家所產生的差異化影響，Bernanke B, Gertler M(1995)，[4]Cecchetti S(1999)[5]以英國、德國和意大利為例，研究了企業結構和銀行結構對貨幣政策的影響，認為以小企業和小銀行為主體的國家對貨幣政策的反應比較大，相比德國和英國而言，在意大利貨幣政策產生反應的時間要慢，強度也小。Hallett and Piscitelli(1999)[6]以德國、法國和意大利為例對這一問題進行研究，得出了大致相同的結論。（3）也有學者開始研究貨幣政策在一個國家內部不同區域的差異化影響。George Georgopoulos(2001)[7]考察了加拿大統一貨幣政策的區域影響差異，Michae T. Owyang ，Howard J.Wall(2004)[8]運用區域VAR模型進行研究，發現貨幣政策沖擊在美國各區域間存在很大的差別。

（二）我國尚不具備實施區域總量性貨幣政策的條件

1．我國貨幣政策必須服從于“漸進式”經濟轉軌的需要，貨幣政策依然是國家干預經濟的重要工具，它不完全是一種市場化的經濟調控方式，在很大程度上具有財政性質和功能。出于“漸進式”經濟轉軌的需要，我國的貨幣政策必然要承擔消化巨額社會資金損失這一改革成本的職責，同時兼顧化解金融風險的任務。我國貨幣政策的目標在理論界一直存在“單目標論”與“多目標論”之間的激烈爭論，問題的焦點在于貨幣政策到底要不要將“經濟增長”作為貨幣政策的最終目標。從我國貨幣政策的實際執行情況來看，我國貨幣政策一直將“經濟增長”作為重要的最終目標，當我國出現經濟滑坡時，中央首先想到的是貨幣政策。中央銀行的政策獨立性和信用獨立性都不理想，并沒有獲得獨立于中央政府制定貨幣政策的權力，主要是執行中央政府的貨幣政策決定，貨幣政策委員會也只是咨詢議事機構，沒有制定貨幣政策的權力，中國人民銀行難以避免成為政府追求其它目標如經濟增長、提高就業等方面目標的便利工具，中國人民銀行行為目標的多重性、擁有的部分財政職能和不合理的外匯管理體制弱化了其獨立性。

2．目前我國金融體系發展不健全。（1）銀行間市場發展較快，但票據市場的發展嚴重滯后，使中央銀行在貨幣市場上的貨幣政策行為只能對商業銀行等金融機構產生反應，而對企業、居民等經濟實體的作用十分薄弱，貨幣政策工具不能發揮其應有的效力。（2）貨幣市場各子市場之間缺乏有機聯系，不同經濟主體被限制在不同的子市場，貨幣市場各參與主體不能在銀行間國債回購市場、交易所國債回購市場、外匯市場之間自由進出，各子市場分別只允許指定的特定主體參加。（3）我國在貨幣市場上，國債、政策性金融債券的利率確定開始采用市場化的方法，但作為金融市場主體部分的銀行存貸款市場利率依然是由行政方式確定，這使貨幣市場利率的基礎導向性作用下降，不能真正反映整個社會資金供求情況，大大降低了區域總量性貨幣政策的效果。

3．我國缺乏市場化利益導向的微觀經濟主體基礎。（1）從我國企業的情況來看，產權改革的滯后使企業特別是國有企業預算軟約束現象依然存在，企業治理結構不完善，因而對利率變動的敏感性比較低下，企業過度依賴銀行信貸融資，資產結構單一化。同時我國存在一個突出現象是眾多民營企業難以獲得銀行貸款，銀行信貸結構與產出結構不對應。（2）我國居民資產、負債單一，金融努力程度不高，缺乏金融風險、收益意識，使總量性貨幣政策不能充分發揮其“指示”作用。從金融保險業對第三產業的貢獻率和金融保險業對GDP的貢獻率這兩個反映金融努力程度的指標來看，發達國家這兩個指標一般為30%和8%，從2005年我國金融發展的實際情況來看，與發達國家的差距較大，除北京、上海的金融發展較快以外，絕大部分地區包括東部地區金融業發展依然滯后。（3）我國金融機構的主體部分是國有金融機構，受政府管制程度較高，金融機構行為“政府”導向現象普遍，不良資產的存在也限制了利率發揮作用的空間，金融機構資產負債的變化不完全按照“三性”原則進行，金融機構行為調整是否符合貨幣政策的需要難以確定。

4．我國目前區域經濟、金融存在很大差異。（1）無論是從總體經濟發展水平還是人均經濟發展情況來看，東部、中部和西部地區經濟發展差距很大，而且這種差距還有進一步擴大的趨勢。（2）各區域金融機構發展也存在很大差異，東部地區不僅是四大國有商業銀行的總行所在地，而且是11家全國性股份制商業銀行總行所在地，國有商業銀行、全國性股份制商業銀行的分支機構數量也要多于中部和西部地區，我國絕大部分的外資銀行分行也設在東部地區（如上表所示）。（3）東部地區也是我國股票交易市場所在地，企業、居民的金融意識、金融觀念要比中西部地區濃厚，對金融發展參與積極性要高于中西部地區。因此，我國區域經濟、金融發展的巨大差異必然與區域統一性貨幣政策產生矛盾，對總量性宏觀經濟調控產生挑戰，影響區域經濟協調發展。外資銀行分行的區域布局地區分行地區分行上海45珠海 3北京 22福州 2深圳 20南京 3廣州15武漢 2天津 15成都 1廈門 9海口 1大連8昆明 1青島4蘇州 1汕頭 3西安 1重慶 1 資料來源：《中國金融統計年鑒》（2004）。

三、我國區域總量性與結構性貨幣政策的比較：一個模型分析

(一)模型的假設條件

本文運用一個宏觀經濟模型來分析我國貨幣政策的區域結構問題，模型通過考慮不同區域的菲利浦曲線來分析貨幣政策的區域非對稱性，菲利浦曲線為：

其中i表示不同區域；μi表示區域當前的失業率；μi表示區域的自然失業率；αi表示不同區域未預期的通貨膨脹對失業率的影響因子；εi表示不同區域受到的貨幣政策沖擊，由于本文的目的是研究我國中央銀行統一貨幣政策在不同區域的非對稱性效力，在不同的區域εi是相等的；πi表示區域當前的通貨膨脹率；πei表示區域預期的通貨膨脹率。另外，假設貨幣政策的實施者中央銀行是一個理性的經濟主體，由于穩定物價、促進經濟增長都是現代貨幣政策的主要目標，因此一個國家的通貨膨脹和失業對該國來說都是一件很棘手的事情，中央銀行作為理性的經濟主體會盡量減少貨幣政策的實施給國家帶來的效用損失，[9]效用損失函數可以定義為：

為了研究的簡便，本文定義i預期的通貨膨脹率πei為0，預期失業率μei與自然失業率μi相等，因此，效用損失函數可以重新定義為：

(二)區域總量性與結構性貨幣政策比較分析

中央銀行在實施貨幣政策時，有兩種可供選擇的實施方式：一種是中央銀行區域結構性貨幣政策，在實施貨幣政策時考慮各區域的實際情況；另一種是中央銀行實施區域總量性貨幣政策，以全國的整體情況為出發點。

第一，假定中央銀行采取第一種貨幣政策策略，在實施貨幣政策時考慮各區域的實際情況，此時由n個不同區域組成的國家總體效用損失函數為：

(三)我國實施區域結構性貨幣政策的必要性

中央銀行實施貨幣政策目的在于實現效用最大化，要分析我國實施區域結構性貨幣政策的必要性，必須證明區域結構性貨幣政策能使國家的效用損失減小。

由此可以看出，隨著貨幣政策傳導過程中非對稱性的增大，實施區域結構性貨幣政策更加能使國家的效用損失減少，有利于實現效用最大化。

四、我國貨幣政策應該考慮區域結構性因素

(一)在目前我國實際情況下實施區域結構性貨幣政策更加有利

因為我國存在的區域結構性矛盾對區域總量性貨幣政策效果的發揮是一個嚴峻的考驗，特別是目前我國區域經濟、金融發展差異較大，區域總量貨幣政策必然不利于我國區域經濟協調發展，經濟發展中地區發展不平衡和行業發展不平衡勢必要求制定和施行政策時注重結構調整。國家在制定貨幣政策時應當更加充分地考慮區域經濟、金融差異的客觀事實及其對統一貨幣政策效力的影響。

1．在確保貨幣政策國家權威性的基礎上，通過制度創新，調整現有中央銀行高度統一的貨幣政策調控方式，加強中央銀行區域分行在貨幣政策調控中的地位和作用。第一，各區域分行可以通過對轄區內經濟、金融形勢進行分析研究，確定轄區內重點信貸支持對象；第二，賦予區域分行在再貸款和再貼現方面更大的權利，各區域分行可以在不違背總行貨幣政策指導方向的前提下，根據轄區內金融機構發展規模和結構狀況，通過再貸款和再貼現進行支持，再貸款和再貼現規模只需要報總行備案即可；第三，國家貨幣政策委員會人員中應該增設各區域分行的代表，以反映各區域分行在貨幣政策制定和實施的意見；第四，建立各區域分行貨幣政策實施效果評級制度和指標體系，探索組建區域分行貨幣政策評委會，負責對區域貨幣政策的實施效果進行評價。

2．對某些可以實行區別對待的貨幣政策工具實行必要的區域差別化調整。從2004年4月25日開始我國已實施機構差異的存款準備金制度，應該逐步推行區域差異的存款準備金制度，欠發達區域的存款準備金率可以低于發達地區，從而平衡因貨幣乘數不同而導致的貨幣供應量的差異，各中央銀行區域分行可以根據區域內預期收益，實行有地區差異的利率，在再貼現的使用上，可以向欠發達地區傾斜，在實施區域性貨幣政策同時，應該強化中央銀行總行“窗口指導”工具的約束力。

(二)從模型分析可知，在我國貨幣政策效力區域非對稱性的情況下，有必要實施區域結構性貨幣政策

區域總量貨幣政策運作是一個以完善、發達市場為基礎的資源優化配置的過程，同時是我國貨幣政策發展的方向，也是整個市場化改革的要求，因此，不能用貨幣政策被動地去適應區域金融差異，區域化的貨幣政策調控不能損害我國向間接貨幣政策調控轉型所需要的市場化基礎和環境，應該努力完善我國特別是中西部地區金融體系建設，為貨幣政策運行提供良好的外部環境，形成全國統一前提與區域特色有機結合的國家貨幣政策調控體系。[10]

1．完善我國貨幣政策運行的市場環境，中央銀行實施貨幣政策調控的目的在于通過一系列貨幣政策工具影響居民、企業及金融機構的行為從而影響社會總供求關系，最終實現對國民經濟調控，這一過程的有效運作有賴于市場化的經濟主體的存在，因而，應該加強企業、金融機構產權改革，讓她們成為真正人格化的產權主體。

2．貨幣政策更大程度上是一種總量性的政策，其目標在于保持物價的穩定，為整個經濟發展提供穩定的發展預期環境，區域性、結構性問題應該通過財政政策來解決，因而，政策性金融的建設顯得十分重要。

3．目前，我國區域經濟金融差異不僅體現在金融工具、金融市場布局的東部與中西部區域差異上，更主要體現在東部與中西部地區經濟主體金融努力程度的差異上。東部地區經濟主體金融努力程度要高于中西部地區，因此，在塑造真正人格化的產權主體的同時，還應該培育中西部地區經濟主體的金融意識和理念，強化金融收益和風險約束，提高金融創新意識，這樣才能適應市場化貨幣政策的要求，提高貨幣政策調控效果。

4．由于各地區經濟和產業結構等存在差異，統一的貨幣政策調控有時會使某些地區利益受到損害，對此中央應該嘗試建立貨幣政策調控的補償機制。

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On the Overall and Structural Regional Monetary Policy in ChinaZhou Mengliang1Ma Hao2 Abstract: China is a large developing country with enormous regional differences, which leads to differentiated effects of overall regional monetary policy among different regions. The marketization reform in China results in more market-orientation operation of monetary policy. With the great differences in regional economies and finance, monetary policy should not move back to administrative control, therefore, it is very important to study the structural monetary policy in China.Key words: monetary policy; region; necessity

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[關鍵詞]貨幣政策；透明度；通貨膨脹率；非完整性

引言

20世紀90年代以來，西方發達國家普遍通過貨幣政策透明度建設來抑制央行的欺騙沖動，防止產生時間不一致行為。在通貨膨脹目標制下，加拿大、新西蘭和英國等國家中央銀行更是從目標、宏觀經濟數據、經濟模型、操作過程等多方面實現了透明化，建立了完整的貨幣政策透明度體系，并且在實踐中取得了令人滿意的效果。Haldane和Read(1999)的研究表明，在中央銀行進行貨幣政策調整時，完全透明、完全可信的貨幣政策將使收益率曲線免于出現跳躍。然而，大多數貨幣體制都是非完全透明和可信的。其典型特征是，在官方利率發生變化的時候，收益率曲線會出現跳躍。但是，英國的證據表明，伴隨著通貨膨脹目標制的引入以及一系列透明度改革的完成，收益率曲線的跳躍在相當大的程度上被阻抑了。顯然，透明度提高的效應通過收益率曲線的穩定性被表現出來，尤其在短期內更是如此。同時，隨著通貨膨脹目標制的可信性不斷提高，即使貨幣政策發生變化，更長期限的收益也會更加穩定。通貨膨脹目標制的實施使透明度建設具備了完整的體系，其中包含了通貨膨脹率明確而嚴格的目標，則其目標透明度自然是整個透明度體系不可缺少的組成部分，并發揮著重要的作用。

一、貨幣政策透明度的概念及分類

一般認為，貨幣政策透明度是指央行就政策目標、宏觀經濟信息、央行決策過程相關依據和程序的公布程度。透明度提高，有利于公眾對貨幣政策制定和執行的過程進行監督，從而約束央行的行為。國際貨幣基金組織在其《貨幣金融政策透明度良好行為準則》中認為，貨幣政策透明度是指一種環境，即在易懂、容易獲取和及時的基礎上，讓公眾了解有關政策目標及其法律、制度和經濟框架，政策制定及其原理，與貨幣和金融政策有關的數據和信息，以及機構的職責。并且，該《行為準則》對透明度提出以下幾個要求：明確中央銀行和金融監管機構的作用、責任和目標；公開中央銀行制定和報告貨幣政策決策的過程，以及金融監管機構制定和報告金融政策的過程；公眾對貨幣和金融政策的信息的可獲得性；中央銀行和金融監管機構的可信性和責任性。我們說，透明度有利于實現公眾對央行的監督，在公眾監督之下，有助于央行更好地完成其責任，使社會福利最大化；而其可信性的增強，則有利于在長期內使貨幣政策更具連續性，從而在一定程度上平抑長期波動，使經濟穩定增長。

以上定義顯示，貨幣政策透明度主要包括三個方面內容，即政策目標、決策過程和決策信息。顯然，要提高貨幣政策透明度也要從這幾個方面出發，Hahn(2002)認為，透明度應包含目標透明度、知識透明度和操作透明度。其中目標透明度是指中央銀行貨幣政策目標要明確，如果是單一目標，則自然明確，如果是多目標，則至少在一定時期內政策偏好必須明確。知識透明度，是指與貨幣政策相關的宏觀經濟數據、經濟模型，央行對未來經濟狀況、通貨膨脹預期的知識和信息公布的及時和充分程度，以及公眾對其的理解程度。操作透明度指貨幣政策決策過程的公開程度，主要包括決策方式、政策會議記錄和投票的公開程度，以及對決策結果的解釋等。

二、貨幣政策透明度的結構和原理

既然貨幣政策透明度體系包括目標透明度、知識透明度和操作透明度，則三方面內容的組合自然就是貨幣政策透明度的基本結構，然而三類透明度的作用卻并不完全相同。

(一)三類透明度發揮作用的基本原理及透明度基本結構的合理性

依據中央銀行公布的貨幣政策目標、宏觀經濟信息、經濟模型等，市場主體不僅要形成對宏觀經濟形勢的預期，還包括對中央銀行將采取的貨幣政策的預期。一般情況下，貨幣政策本身是保證通貨膨脹的一定目標范圍的，中央銀行的透明度體系只是根據經濟形勢的現狀會不會使通貨膨脹改變來進行貨幣政策決策，如果通貨膨脹狀況發生變化，則采取措施使之回到范圍內即可。此時，并不涉及對未來經濟形勢的預期，因為此時的貨幣政策只是使現時的超越目標范圍的通貨膨脹率回到范圍內，并不是避免將來出現某種不合理狀況而采取貨幣政策。然而，將市場主體的預期全部整合為共同預期，卻可能會導致市場波動的加大。機制是這樣的：如果市場主體發現通貨膨脹率超出目標范圍，并預期到中央銀行會采取措施使之回到范圍內，則市場主體并不會調整其投資和消費計劃，因為其相信通貨膨脹的升高只是暫時現象。如果中央銀行信守承諾，采取措施使之回到目標范圍內，則市場主體并不需要采取任何行動。顯然，在以上分析中，發揮作用的是目標透明度和知識透明度，這兩者足以使市場主體相信中央銀行會采取貨幣政策使通貨膨脹率回到目標范圍內，然而對目前宏觀經濟形勢是否過熱進行認定卻成為一個困難的任務。當然，我們可以使用物價指數或者通貨膨脹率水平，但僅憑物價指數并不能確定目前宏觀經濟形勢是否過熱，也許目前經濟增長是需要通貨膨脹率上升到某個程度的。如果當通貨膨脹率超出目標范圍就立即采取反通漲的貨幣政策，則可能形成誤判。而貨幣政策的結果也許可以壓制通貨膨脹，但也有可能造成經濟衰退，則經濟衰退的原因就是對宏觀經濟形勢的誤判，誤判的原因是僅憑通貨膨脹率來認定經濟形勢是否過熱，而沒有全面地分析經濟因素的影響。顯然，央行控制通貨膨脹率的目的是讓經濟不過熱，也不過冷，保持穩定發展，但是通貨膨脹率并不是經濟是否過熱的可靠憑據，通貨膨脹率的上升并不一定代表經濟過熱。那么，當通貨膨脹率上升的時候，央行就必須對經濟是否過熱做出判斷，既然僅憑通貨膨脹率并不能對經濟是否過熱做出判斷，則中央銀行就可能誤判形勢。不幸的是，在完整的透明度體系中，卻必須單獨依據通貨膨脹率這一指標來確定貨幣政策，并執行貨幣政策。因此，在通貨膨脹目標制下，目標透明度效率比較高，其原因在于通貨膨脹率是經濟是否過熱的一個最直接的反映指標。

對于經濟是否過熱的判斷，三類透明度的作用是不盡相同的。目標透明度的作用首先是判斷經濟是否過熱，其初衷是利用將通貨膨脹率控制在目標范圍內，從而使經濟不過熱，也不過冷，平穩發展。另外，當意外通貨膨脹產生時，可以穩定市場主體的預期，使其相信央行會立即采取措施使之下降，而不至于立即做出對投資和消費計劃的調整，而使通脹率大幅度上升，從而增加央行控制通貨膨脹的成本。而知識透明度，包括宏觀經濟數據、經濟模型、對未來預期的公布等，可以使市場主體深入學習中央銀行是如何對貨幣政策進行決策的，以及是如何判斷宏觀經濟是否過熱的。其目的在于彌補僅憑通貨膨脹率判斷經濟是否過熱的缺陷。于是，央行在知識透明度的建設中進一步介紹其使用的經濟模型，宏觀經濟數據的詳細信息，甚至公布了貨幣政策報告來教會市場主體，央行是如何使用經濟模型來分析宏觀經濟數據的，是如何利用模型對未來形成預期的。然而，由于對經濟過熱與否的判斷是一件復雜的事情，對于通貨膨脹率、宏觀經濟數據，市場主體會形成不同的解釋；又因為模型的條件是會變化的，憑借某個經濟模型難以做出準確判斷。因此，即使具備了目標透明度和知識透明度，還是不能避免形成對經濟是否過熱的誤判。因而需要進行操作透明度建設，由不同的專家分別對經濟是否過熱形成判斷，并詳細分析和說明原因。

(二)貨幣政策的時滯及其對透明度體系的要求

以上分析顯示，央行對宏觀經濟形勢的判斷有可能失誤或存在偏差，即使對宏觀經濟形勢的判斷是準確的，采取的貨幣政策也不一定能解決現實問題，原因是貨幣政策的力度是很難把握的；即使對經濟形勢的判斷是準確的，采取的貨幣政策也是適時的，力度是準確的，其效應也可能是極其有限的，原因在于貨幣政策的執行是有時滯的，我們無法準確的判斷貨幣政策執行后什么時候開始起作用。一般認為，央行無法克服貨幣政策的時滯，則由于時滯的存在，當時正確的貨幣政策在已經不再適合的時間開始發揮作用，會對經濟穩定產生嚴重的負面影響。可見，貨幣政策透明度雖然可以讓市場主體了解和學習央行是如何判斷宏觀經濟形勢的，又是如何根據該判斷進行貨幣政策決策的，甚至通過反對意見的表達標示了風險，但仍然無法克服誤判的風險和時滯問題。由此我們得出結論：貨幣政策透明度的提高并不能克服央行誤判的風險和解決執行時滯的問題。央行并不能準確地判斷經濟是否過熱，也不能準確地通過貨幣政策來抑制經濟過熱，央行可以保證的僅僅是通貨膨脹率的穩定，或者說叫做物價的穩定。但是我們要明確，雖然這并不能表明經濟是否過熱，但卻是央行唯一能準確控制的，所以通貨膨脹率目標是重要的，也就是說，目標透明度是重要的。

由于時滯問題的存在，因此貨幣政策必須考慮對未來的預期，預期未來宏觀經濟形勢的變化，然后在貨幣政策決策和執行中考慮這些因素。由于央行會在貨幣政策決策中考慮該因素，對未來宏觀經濟形勢的預期就變得十分重要，市場主體必然也需要進行該預期。那么，對于央行來說，也就需要引導和管理市場對未來的預期。這一點也可以通過貨幣政策透明度建設部分得到解決。因此，透明度所應該解決的引導和管理市場預期的問題應該分成兩個方面：一是引導和管理在現時狀態下市場主體對經濟過熱的判斷以及央行貨幣政策的預期；二是引導和管理對未來一段時間內宏觀經濟形勢的預期；而其重點則在第二部分。

三、我國的實踐

由于貨幣政策透明度建設在許多國家發揮了良好的效應，我國央行也開始著手采取措施提高貨幣政策的透明度。然而，由于我國的貨幣政策體制的限制，目前情況下，透明度建設遇到一個問題：真正意義的目標透明度沒有建立起來，目前也不太可能建立起來。

(一)我國央行提高透明度的措施

《中國人民銀行法》規定中國貨幣政策的目標是“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”。1996年起中央銀行正式采用貨幣供應量M1和M2作為貨幣政策的中介目標，開始公布每年的貨幣供應量增長率目標，包括N1和M2的目標區間，并按季度向社會公布各層次貨幣供應量統計數據，在每月中旬公布上月MO、M1和M2實際增長率、金融機構短期和中長期貸款、企業存款和儲蓄存款以及外匯儲備情況等月度金融統計數據。

中國人民銀行1996年創辦了《中國人民銀行文告》，該文告主要刊載有關金融方針政策、法律法規，以及中國人民銀行的制度、辦法、決定、通知、金融統計資料和其它需要公布的事項。

1998年3月開始，央行堅持每月與各商業銀行召開經濟金融形勢分析會。會上，央行通報全國金融情況，并根據宏觀經濟狀況對未來貨幣政策走向進行預測；各綜合經濟部門和商業銀行介紹其運行情況，并向央行提出貨幣信貸政策要求。

中國人民銀行貨幣政策司從2001年第1季度開始，在每季度結束后對外公布季度《貨幣政策執行報告》。該報告以詳盡的統計數據闡明了貨幣政策執行情況、貨幣信貸概況、金融市場及宏觀經濟運行狀況，并對下階段經濟金融前景進行預測，提出貨幣政策操作意見。

2002年起中國人民銀行開始將貨幣政策決策依據和過程等知識向公眾公布，包括我國當前實施穩健貨幣政策的由來、內涵、實施效果，以及我國貨幣政策的目標和所要采取的措施等。

人民銀行網站可供公眾隨時查詢其公布的各種信息，包括中央銀行的職能、各種政策法規和大量宏觀經濟和金融相關信息。這些信息包括人民銀行公告、季度與年度貨幣政策執行報告、政策調整及其相關解釋、貨幣政策委員會季度例會情況、對金融形勢與貨幣供應量和匯率狀況的分析說明、貨幣供應量統計表、本外幣信貸收支表、貨幣當局資產負債表、匯率報表、外匯交易統計表、黃金和外匯儲備報表、企業商品價格指數、全國城鎮居民收人與物價信心指數表等。另外，央行也通過舉行新聞會和中央銀行負責人發表談話的方式來說明央行的貨幣政策意向。

形勢分析會與《貨幣政策執行報告》以及其他公告形式提高了中央銀行貨幣政策的知識透明度，在市場主體和央行之間建立起有效的溝通和反饋渠道，有助于貨幣政策的傳導。

中國人民銀行1999年成立了貨幣政策委員會，并從當年6月開始每季度召開貨幣政策委員會會議，主要針對有關貨幣政策措施、貨幣政策與其他宏觀經濟政策的協調等問題進行討論并提出建議，并在會后公布相關信息和會議決議。

我國央行公開市場業務操作建立了透明度較高的公告制度，每周二公開市場業務操作的中標結果產生后，央行通過中央國債登記結算有限責任公司的“中國債券信息網”和全國銀行間同業拆借中心的“中國貨幣網”及時向社會公開當日交易品種、期限、招標量、招標利率以及中標利率等相關信息。

(二)我國透明度體系的非完整性

在通貨膨脹目標制下，通脹率目標一般被嚴格控制在一定范圍之內，必須長期堅守。然而，我國目前公布的貨幣政策目標是貨幣供應量的M1和M2的目標值，且每年都有變化。顯然，該目標和通貨膨脹目標制下的通脹率目標存在明顯差別：作為中介目標的貨幣供應量的目標值只是央行對下一年度貨幣供應量的一個預期值或預期區間，并不是央行必須長期堅守的目標。因此，該目標對于共同預期的形成不能產生明顯效用，只能顯示央行對一年內貨幣供應量的預測以及央行控制貨幣供應量的意向。依據目標透明度、知識透明度和操作透明度的分類和定義，則貨幣供應量目標值屬于知識通明度的內容。

同時，目標透明度要求貨幣政策目標是單一的，避免多目標。然而，在我國目前的貨幣政策體系中，貨幣政策實質上是多目標的，或者說是被迫采用多目標的，包括物價穩定、經濟增長和匯率穩定。我國目前不可能采用貨幣政策單一目標，也就是說，目標透明度建設目前是不能完成的。既然我國的貨幣供應量目標不符合目標透明度的基本要求，因此我國目前不存在目標透明度；同時，由于我國央行實質上被迫采用多目標協調的貨幣政策，不能實施單一的通貨膨脹目標制，因此，我國目前也不可能建設所謂的目標透明度。然而，在完整的透明度體系內，目標透明度是知識透明度和操作透明度的基準，沒有目標透明度，就沒有貨幣政策目標的嚴格范圍，從而共同預期不易形成，可信性得不到改善。顯然，我國不能建設完整的透明度體系，則透明度體系必然具有非完整性的特征，然而這并不意味著我國的透明度建設是失敗的、無效的。如前所述，知識透明度可以通過公布和介紹央行使用的經濟模型，宏觀經濟數據的詳細信息，甚至公布貨幣政策報告，來教會市場主體央行是如何使用經濟模型來分析宏觀經濟數據的，是如何利用模型對未來形成預期的。市場主體同樣能夠掌握央行判斷經濟過熱與否的復雜和靈活規則，并掌握其決策的依據和方法，于是也能形成對央行貨幣政策的方向和力度的預期。那么在目標透明度缺乏的情況下，我國央行唯一的辦法就是加強知識透明度的建設，從而使透明度體系也能發揮應有的作用。

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【論文摘要】貨幣政策是國家宏觀經濟政策的重要組成部分，它在國民經濟發展中發揮著越來越重要的作用。隨著改革開放不斷向縱深推進，中國人民銀行已逐漸演變成了國民經濟的重要宏觀調控部門，貨幣政策在宏觀調控中的地位也越來越重要。筆者闡述了貨幣政策理論及其相關研究，對近年來我國貨幣政策有效性問題進行探討。

1998年以來，受亞洲金融危機沖擊以及國內經濟結構性改革的影響，我國經濟呈現出通貨緊縮的明顯特點，國家采取了一系列宏觀調控政策，最主要的是貨幣政策和財政政策。2008年以來，在世界金融危機日趨嚴峻、我國經濟遭受沖擊日益顯現的背景下，中國宏觀調控政策作出了重大調整，將實行適度寬松的貨幣政策，并在今后兩年多時間內安排4萬億元資金強力啟動內需，促進經濟穩定增長，加大金融支持經濟發展的力度。這次也是中國10多年來貨幣政策中首次使用“寬松”的說法。適當寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給，在繼續穩定價格總水平的同時，要在促進經濟增長方面發揮更加積極的作用。

隨著世界經濟全球化的趨勢的進一步的深化，各個國家的中央銀行，更是以政府的銀行、發行的銀行、銀行的銀行的特殊身份在經濟的發展中起著重要的作用。其貨幣政策的制定直接影響著本國經濟的發展，在這樣一個背景下，我國的貨幣政策的有效性如何，是值得我們關注的問題。

1 我國的貨幣政策

貨幣政策是中央銀行為實現一定的經濟目標，運用各種工具調節和控制貨幣供給量，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總和。制定和實施貨幣政策，對國民經濟實施宏觀調控，是中央銀行的基本職責之一。貨幣政策作為宏觀經濟間接調控的重要手段，在整個國民經濟宏觀調控體系中居于十分重要的地位。

1993年以前我國的貨幣政策以經濟增長為主要目標，1993年，國務院《關于金融體制改革的決定》，把貨幣政策目標規定為"保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長"。1995年3月，公布并實施《中華人民共和國中國人民銀行法》，把這一貨幣政策目標以法律形式規定下來，這樣就從本質上堅持了貨幣政策維護幣值穩定這一單一目。

1998年在我國實行積極的財政政策的同時，實行穩健的貨幣政策。2007年下半年，針對經濟中呈現的物價上漲過快、投資信貸高增等現象，貨幣政策由“穩健”轉為“從緊”。如今，貨幣政策轉為“適當寬松”，意味在貨幣供給取向上進行重大轉變。

2 我國貨幣政策有效性分析

貨幣政策是否有效是各國中央銀行關注的問題，而貨幣政策的傳導機制與貨幣政策的有效性密切相關，貨幣政策傳導機制的靈敏有效是貨幣政策有效的基礎。我想先從貨幣政策的傳導機制方面分析貨幣政策有效的條件。

企業和居民的行為是貨幣政策傳導的經濟基礎，是決定性因素;金融機構行為是影響貨幣政策傳導的中間環節，也是關鍵環節;金融市場建設和中央銀行是影響貨幣政策傳導的市場基礎和政策因素。貨幣政策的有效性也就對這四個方面提出了相應的要求:首先，要求央行比較強大，足以干預和控制整個金融市場。在利率市場化的條件下，能有效地將股票市場和債券市場、貨幣市場和資本市場聯系起來，并能引導商業銀行等金融機構的放款業務;其二，在金融市場方面，要求一個市場容量大、信息傳遞快、交易成本低、交易活躍持續的貨幣市場和一個規模較大、競爭充分、市場一體化程度高、運作效率高、市場預期良好的資本市場，要有比較完善的金融機制;其三，在金融機構方面，要求商業銀行等商業性金融機構作為金融企業真正以利潤最大化為目標，以市場為導向，以成本為約束，以客戶為中心。其四，在微觀經濟主體方面，要求工商企業是真正獨立的市場主體和法人，居民個人具備較成熟的消費理念和消費行為。

隨著我國貨幣政策傳導機制的改革，我國已初步建立了“政策工具—中介目標—最終目標?”的間接傳導機制和“中央銀行—金融市場—金融機構—企業居民戶”的間接傳導體系。但在中央銀行、金融市場、金融機構、微觀經濟主體層面上存在的諸種障礙卻導致了我國貨幣政策的微效。這里僅就中央銀行層面上的障礙做簡要分析。

貨幣政策傳導在中央銀行層面上遇到的障礙主要是我國以貨幣供應量為中介目標，但同時實行利率管制，利率并未完全市場化。我國雖然放開了同業拆借利率的上限控制、銀行間債券市場利率和票據貼現利率，逐步擴大貸款利率波動幅度，但是我國仍然是以管制利率為主的國家，影響了利率對資源配置的結構調整作用。同時，使貨幣市場的基準利率難以發揮作用，影響了貨幣政策信號的傳導。此外，在公開市場上，由于資金寬松導致央行收回資金容易，投放資金困難;在外匯市場上，外匯儲備受貿易逆差影響和保持人民幣匯率穩定的政策約束，央行只能被動地買賣外匯，銀行結售匯差構成了央行在外匯市場上的數量限制，導致公開市場操作對利率控制乏力，利率機制作用難以發揮。

隨著我國經濟開放程度不斷提高，特別是2001年底我國加入WTO標志著我國的對外開放達到一個新的高度。因此有專家專門就開放經濟條件下我國貨幣政策效應從理論到實證進行了分析，他們從固定匯率制下開放經濟對貨幣政策的影響入手，根據M-F(Mundell-Fleming)模型，得出結論:在固定匯率制下，封閉經濟條件下的貨幣政策效應比開放經濟條件下的貨幣政策效應大。

從而進一步推出，貨幣供應量的增加對經濟增長產生正向影響，開放度與經濟增長存在著負相關關系，說明隨著經濟開放度的提高將導致貨幣政策對經濟增長貢獻率的降低。

在經濟全球化和金融一體化成為不可逆轉的趨勢下，我國必須借鑒國際經驗，并結合中國實際情況，調整我國的貨幣政策操作模式，建立和完善適應開放經濟的貨幣政策運行機制，應加快利率市場化改革步伐;擴大匯率浮動范圍，完善人民幣匯率形成機制;準確把握我國貨幣政策中介目標的調整;在積極推進貨幣市場發展的基礎上，努力擴大公開市場操作;積極參與國際貨幣政策協調，以提高開放經濟條件下我國貨幣政策的有效性。

貨幣政策在我國經濟生活中正發揮著重要的作用。我們應當更多地借鑒國際經驗，并結合中國實際情況，適當調整我國的貨幣政策操作模式，立主從制度上創新，改變我國經濟結構，促進我國經濟更快更好的發展。

參考文獻

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根據我國經濟形勢的發展變化，這一階段的貨幣政策主要分為四個階段。第一個階段是從1979年到1983年，這一段時期的經濟高速發展，貨幣出現失控的現象。雖然說中國人民銀行還沒有到獨立制定貨幣政策的權力，但是當時的貨幣政策主要表現為緊縮性的貨幣政策。具體措施是嚴格管理信貸計劃和信貸投放，加強了現金管理和控制。最終的貨幣政策效果基本上市實現了，物價水平出現了回落的現象，經濟開始降溫。第二個階段是從1984年到1993年，這一段時期的一個顯著標志就是我國的央行開始真正發揮其職能了，能夠比較獨立的實行相關的貨幣政策。由于我國經濟的進一步改革和開放的影響，這段時期的貨幣政策主要目標是經濟增長，也就是總體上開始實施擴張性的貨幣政策，為經濟發展提供了很好的環境。根據當時經濟形勢的變化，出現了有緊有松的短期循環。但是經濟的快速發展，導致了通貨膨脹與經濟過熱等一些現象的出現。第三個階段是從1994年到1997年，這一段時期經濟發展過熱，貨幣政策的主要目標就是抑制通貨膨脹，使得經濟發展得到控制，恢復到正常的經濟發展軌道上來。因此當時我國的中央人民銀行主要實施的政策就是實行適度從緊的貨幣政策，從而來成功實現我國經濟的“軟著陸”。第四個階段是從1998年到2007年，這一階段的經濟形勢相對來說比較穩定，既沒有出現嚴重的通貨膨脹也沒有發生經濟的衰退，因此，這一階段的貨幣政策主要目標就是治理通貨緊縮，在刺激我國內需的基礎上發展經濟。具體措施是穩健的貨幣政策，適度增加貨幣供給量，促進經濟穩定增長。

二、我國貨幣政策的效果分析

由于真正意義上的貨幣政策從1984年才開始，以下具體分析了后三個階段貨幣政策的效果。第二個階段主要是以反通貨膨脹為目標的貨幣政策，主要措施有提高利率，提高法定存款準備金率，限制與緊縮貨幣供應量，緊縮信貸規模。這些措施的確使通貨膨脹得到控制，但也出現了負面影響。例如經濟增長率下降，CPI不斷增長，信貸余額增長率也不斷飆升。綜合來看這時期的貨幣政策依然是有效的。第三個階段是適度從緊的貨幣政策，主要措施是嚴格控制信貸規模，大幅提高存貸款利率，要求銀行定期收回亂拆借的資金等。這段時期的貨幣政策始終以治理通貨膨脹為主要任務，及時有效的將過熱的經濟增長速度和過高的通貨膨脹率降下來了，取得了明顯效果，貨幣政策的有效性得到了充分發揮。第四個階段是反通貨緊縮的貨幣政策，1997年亞洲金融危機后我國經濟進入通貨緊縮階段，當時貨幣政策的具體措施為靈活運用貨幣政策工具，保持貨幣供應量適度增長；大幅度降低利率，擴大利率浮動空間；及時運用信貸政策，調整貸款結構。然而總體結果看，這段時期的貨幣政策效果并不明顯，貨幣政策并不十分有效。綜上所述，通過歷年貨幣政策的效果分析可以得出基本結論，貨幣政策總體上是有效的，但還需不斷改進與完善來提高其有效性。

三、提高貨幣政策有效性的途徑

（一）完善貨幣政策傳導渠道

貨幣政策傳導渠道主要有利率，信貸，資產價格和匯率等渠道。下面主要從利率和匯率兩個方面來討論。

1逐步推動利率市場化改革利率在貨幣政策的傳導過程中起到至關重要的作用，推進利率市場化的改革，對于加強貨幣政策的有效性具有重要意義。具體措施是（1）不斷完善金融市場即主要是貨幣市場和資本市場的利率結構，增加金融市場中可交易的金融產品，增加社會金融產品多樣化，進而不斷實現存貸款利率的放開。（2）實行差別利率，從而實現利率引導資金流向的目標。所謂差別利率，就是按照貸款人等級，行業，信用等風險程度的不同，制定相應的不同利率水平。

2.完善人民幣匯率形成機制

匯率作為貨幣政策傳導機制的一種，是作為利率渠道的補充而存在，它的不斷改進與完善也是具有重要意義的。我國當前的匯率制度是，以市場的供求關系為基礎，參考一籃子貨幣進行有調節、有管理的浮動匯率制度。隨著我國改革開放與經濟的不斷發展，人民幣逐步走向國際化，實現自由兌換。要進一步疏通匯率渠道，可以適度放開國家對匯率的干預，使得匯率可以根據經濟波動而浮動，從而資本流動的進一步靈活得以實現。那么利率和匯率這兩種渠道的雙管齊下，就會使得貨幣政策的有效性進一步提高。

（二）改善貨幣政策傳導機制

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關鍵詞: 貨幣政策 通貨膨脹目標制 本.伯南克

中圖分類號: F830文獻標識碼: A 文章編號: 1006-1770(2009)010-017-04

眾所周知,美國聯邦儲備委員會(美聯儲)主席不但對美國而且對世界經濟都存在非常大的影響力,現任美聯儲主席本?伯南克教授曾任職于美國總統經濟顧問委員會,伯南克教授本身是一位杰出的、多產的貨幣經濟學家,而且他是“通貨膨脹目標制”的堅定支持者。本文的目的在于圍繞伯南克教授大力主張的“靈活的通貨膨脹目標制”對伯南克的貨幣政策思想進行綜述,這將有助于系統分析與理解美國貨幣政策的制定與實施意圖,同時對我國未來貨幣政策框架的選擇也有重要的啟示意義。

一、最優的貨幣政策框架――靈活的通貨膨脹目標制

(一)通貨膨脹目標制的實踐

布雷頓森林體系解體之后大多數國家選擇盯住貨幣供應量或貨幣總量的增長率(Money Growth Targeting)作為貨幣政策制定與實施的基本框架,但是伴隨著“貨幣迷失”(Money Missing)現象的出現,自從上個世紀90年代以來,越來越多的國家與地區采用一種全新的貨幣政策框架――通貨膨脹目標制,也就是說中央銀行放棄盯住貨幣供應量這一中介指標而改為盯住通貨膨脹率這一傳統意義上的貨幣政策最終目標。最初是新西蘭、加拿大、英國、芬蘭、澳大利亞、瑞典和西班牙這些發達國家先后采取了通貨膨脹目標制,然后是一些新興工業化國家(比如巴西、智利、韓國、以色列、墨西哥、泰國、菲律賓)與部分轉型經濟國家(比如捷克、匈牙利與波蘭)也開始采用通貨膨脹目標制。而德國與瑞士雖然對外聲稱是采用貨幣總量的增長作為貨幣政策的中介指標,但這兩個國家卻從70年代中期以來就開始實施以通貨膨脹為核心(inflation-focused)的貨幣政策,并且Ben S.Bernanke(1996)的實證檢驗結果表明德國中央銀行與其說是盯住貨幣總量的增長還不如說是盯住通貨膨脹率,因為當貨幣總量目標與通貨膨脹目標之間存在沖突的時候德國中央銀行給予了通貨膨脹目標更大的權重。總之,轉為采用通貨膨脹目標制的中央都獲得了比較滿意的貨幣政策效果,最為明顯的證據就是迄今為止沒有任何一個通貨膨脹目標制的中央銀行準備放棄這一新的貨幣政策框架(Ben S. Bernanke,2003)。

(二)通貨膨脹目標制是一種混合的貨幣政策框架

Ben S.Bernanke & Mishkin. F(1997)從貨幣政策的“相機抉擇”與“規則”之爭的角度分析了通貨膨脹目標制的特征,并得出結論認為通貨膨脹目標制并不是一個固定的貨幣政策規則而是兼有“相機抉擇”與“規則”特征的一個混合的貨幣政策框架。但是通貨膨脹目標制的“相機抉擇”是一種“有約束的相機抉擇”(constrained discretion)。這種有約束的相機抉擇是試圖在嚴格貨幣政策規則與無約束的相機抉擇之間達成一種有機協調。從短期來看,為了應對不能預期的供給沖擊和其他外部沖擊,中央銀行仍然可以采用相機抉擇的貨幣政策,這表明通貨膨脹目標制仍然為短期的穩定目標(比如說產出與就業目標以及匯率的相對穩定)留有一定的余地,因此通貨膨脹目標制的貨幣政策框架并不僅僅集中于控制通貨膨脹。但是從長期來看,通貨膨脹目標制的相機抉擇是有約束的,這一約束就在于中央銀行應該堅決承諾并實現事先宣布的通貨膨脹目標,由于貨幣政策實施對通貨膨脹的影響有一個滯后期,因此中央銀行應該預測通貨膨脹率的走勢并提前實施貨幣政策手段,因此通貨膨脹目標制的貨幣政策框架天生具有前瞻性(Ben S.Bernanke, 2003)。

(三)靈活的通貨膨脹目標制的基本特征

后來Ben Bernanke & Mark Gertler(1999)提出最優的貨幣政策框架是靈活的通貨膨脹目標制,這一貨幣政策框架具有以下三個最基本的特征:一是通貨膨脹目標制承諾在長期內將達到一個特定的、事先宣布的通貨膨脹目標,并且這一特定的通貨膨脹目標既不能太低也不能太高,因此維持價格的穩定將成為貨幣政策最重要的(overriding)目標;二是在長期內達到通貨膨脹目標的約束條件下,中央銀行可以在短期內具有一定的政策靈活性,比如說追求產出的穩定,因此命名為“靈活的通貨膨脹目標制”;三是貨幣政策的制定與實施過程具有很高的開放性與透明度,比如說定期通貨膨脹狀況報告,對貨幣政策的制定與實施展開開放式的討論。而且靈活的通貨膨脹目標制既不同于美國目前所采用的含蓄的通貨膨脹目標制,也不同于英國等國家所采用的非常明確與透明的通貨膨脹目標制。因為美國目前采用的含蓄的通貨膨脹目標制不符合第三個特征,而英國所采取的通貨膨脹目標制則缺乏一定的靈活性。后來伯南克出版了著作“Inflation Targeting: Lessons from the International Experience”(2001)對通貨膨脹目標制進行了非常詳盡的論述。

二、貨幣政策不應該直接盯住資產價格而應關注資產價格波動帶來的通貨緊縮或通貨膨脹壓力

在過去的二十多年中,世界大部分的中央銀行已經比較成功的控制了通貨膨脹,那么未來對貨幣政策的最大挑戰將是金融的不穩定性以及資產價格波動性的不斷提高,而金融的不穩定將給實體經濟帶來持續的甚至是毀滅性的影響,那么貨幣政策是否應該盯住或者關注資產價格的波動?Ben S.Bernanke& Mark Gertler(1983,1995,1999,2000,2001,2004)對這一問題給出了獨特的解釋。

(一)資產價格波動對實體經濟的影響:“信貸渠道”與“金融加速器效應”

伯南克從攻讀博士學位開始就對發生在上個世紀三十年代的“大蕭條”非常感興趣,從此以后他對這一問題進行了深入的研究,并發表了一系列的論文,后來這些論文都被收入到論文集“Essays on the Great Depression”(Ben S.Bernanke,2004)。在這一系列論文中伯南克就資產價格波動對實體經濟的影響機制進行非常獨到的分析,伯南克認為資產價格波動通過“財富效應”影響消費支出的途徑得不到實證分析支持的原因在于:股票與債券主要不是居民自己持有而是由養老金機構持有,那么資產價格的波動對居民可支配現金則很少有直接的影響。在這個基礎上他開始從“信貸渠道”來分析資產價格波動對實體經濟的影響機制,由于信貸市場本身存在信息不對稱等問題,并不是一個無摩擦的完全競爭市場,因此家庭、企業與金融中介機構的借貸能力受到其資產負債余額的影響,那么資產價格的波動通過影響微觀經濟主體的資產負債表余額進而影響其借貸能力,當資產價格大幅度下跌導致微觀經濟主體的資產負債狀況惡化,在短期內將影響宏觀經濟的總需求,從長期來看將通過影響物質資本與人力資本的形成并減少總供給。

在資產價格影響實體經濟的過程中還存在一個顯著增大的相互反饋過程。在第一階段,資產價格的急劇下降顯著減弱了微觀經濟主體的借貸能力,而借貸能力的減弱將導致總需求的減少與失業率的升高,且總需求的下降將導致現金流入的減少并進一步導致資產負債狀況的惡化;在第二階段,總需求的下降與資產負債狀況的惡化導致資產的被迫出售與資產價格的進一步下降,然后又回到第一階段,這一顯著增大的相互反饋過程被伯南克稱之為“金融加速器效應”。這一效應類似于歐文.費雪(1933)年提出的“債務緊縮機制”,但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1989)最早對這一機制用數理模型進行了系統的表述。其后Ben S.Bernanke & Mark Gertler(2000)還根據資產價格波動對實體經濟影響的“信貸渠道”得出一個與一般常識相反的結論:貨幣的貶值對實體經濟的影響是緊縮性的。這是因為當本國貨幣貶值時,本國居民、企業與金融中介機構以本幣來衡量的外幣負債價值將上升,這將惡化微觀經濟主體的資產負債狀況并最終導致總需求與總供給下降。

(二)貨幣政策與資產價格波動

伯南克對從大蕭條以來的經濟史的研究表明:如果貨幣政策不積極應對由資產價格大幅度下降帶來的不斷增強的通貨緊縮壓力,資產價格的下降就會給實體經濟帶來持續的破壞。但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1999,2000)認為貨幣政策本身并不足以牽制資產價格大幅度波動,這可能給實體經濟帶來破壞性效應,并且他們的實證研究結論表明如果貨幣政策直接盯住資產價格波動本身,反而將導致資產價格更大幅度的波動。這是因為:其一,資產價格的波動可能是由實體經濟因素造成的,也可能不是由實體經濟因素造成的,這非常難以辨明;其二,試圖“刺破”資產價格膨脹帶來的“泡沫”將給金融市場與實體經濟運行帶來相當大的負面影響。但是即使是由非實體經濟因素帶來的資產價格波動也會給實體經濟帶來通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這將最終影響實體經濟的運行,因此貨幣政策應該對資產價格波動可能帶來的通貨膨脹與通貨緊縮壓力進行反應。

通貨膨脹目標制的貨幣政策框架則進一步要求貨幣政策主動并提前應對資產價格波動可能帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力。在預見到資產價格上升將刺激總需求的增加并給宏觀經濟帶來通貨膨脹壓力時,自動升高利率不但可以穩定總需求并提供一個穩定的宏觀經濟環境,而且可以穩定金融市場本身。那么當預見到資產價格大幅度下降將通過信貸渠道給宏觀經濟帶來通貨緊縮壓力時,中央銀行可以通過降低利率等手段有效緩解負向“金融加速器效應”給實體經濟與金融市場帶來的進一步沖擊。最后,假設金融市場的投資者都預期到中央銀行將采取“逆風向”的貨幣政策規則來對沖金融市場價格波動帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力時,他們將有效約束非理性的投資行為并最終抑制資產價格的過度反應。

三、美國的最優貨幣政策框架選擇――靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期含蓄的通貨膨脹目標制

Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin, (1997)認為沃爾克與格林斯潘主政美聯儲時期所取得的成功應該歸因于他們采用了通貨膨脹目標制的貨幣政策制定理念或框架,并認為這是一種含蓄的通貨膨脹目標制。但是 Ben Bernanke & Mark Gertler(2000)明確提出美國當前最優的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期所采取的含蓄的通貨膨脹目標制,因為采用這一貨幣政策框架有如下的優點:

(一)明確的通貨膨脹目標將降低對未來通貨膨脹預期的不確定性

目前含蓄而模糊的貨幣政策框架導致對未來通貨膨脹預期的不確定性,而不穩定的通貨膨脹預期將使得長期儲蓄與投資決策變得更加復雜化,同時給名義的金融與工資合同帶來更大的風險,這最終將導致商品市場價格與金融市場價格更大的波動性,給宏觀經濟運行與金融市場帶來不確定性,比如說金融市場分析人士就需要不斷地揣摩美聯儲主席話語背后的隱藏信息。而采用靈活的通貨膨脹目標制以后美聯儲通過明確的通貨膨脹目標(當然這里隱含的假定就是這一承諾是可信的),可以穩定公眾對未來的通貨膨脹預期,有利于減少私人部門經濟決策的復雜性,減少金融市場由于對貨幣政策方向預期的不確定性帶來的價格波動。同時穩定的通貨膨脹預期(即使實際的通貨膨脹短暫的偏離預期的通貨膨脹率也是如此)不但可以更容易地維持價格的穩定并達到通貨膨脹目標(對上個世紀70年代與80年代石油價格波動對美國與其他工業化國家的價格與產出的影響程度進行比較就可以得出這一結論),而且美聯儲可以更加容易地達到穩定產出與就業的短期目標。

(二)靈活的通貨膨脹目標制可以增加美聯儲貨幣政策的透明度與可信度

靈活的通貨膨脹目標制可以允許公眾參與貨幣政策制定與實施的討論從而增加貨幣政策形成與實施過程的透明度,這樣可以有效制約來自政府給予中央銀行進行短期經濟刺激的壓力。比如,在面對即將來臨的政治大選或者緩慢的經濟復蘇時,政府可能要求中央采取擴張性的貨幣政策以刺激經濟,但是這一貨幣政策的實施可能會導致中期或長期的通貨膨脹。在這種情況下,中央銀行將向公眾解釋短期的貨幣政策實施與長期的通貨膨脹之間的關系,然后政治家、新聞媒體、專業人士與公眾可以參與討論,這將有效制約來自政府要求實施擴張性的貨幣政策的壓力。而且透明度的提高將有效增強貨幣政策的可信度。因為未預期的沖擊將使實際的通貨膨脹率偏離事先宣布的通貨膨脹目標,這時如果中央銀行的貨幣政策決策與實施程序不具備透明性,公眾將對貨幣政策的可信度表示懷疑。在這種情況下,貨幣政策透明度的作用在于:當未預期的沖擊發生后, 使公眾能夠有效判斷實際通貨膨脹與事前宣布通貨膨脹目標之間的偏離究竟是由政府或者中央銀行的“短視行為”或“欺騙行為”造成的, 還是由于未預期到的沖擊所造成的, 從而確保公眾對貨幣政策實施的有效監督并增強貨幣政策的可信度。反之亦然。

Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin(1997)還認為美國采取靈活的通貨膨脹目標制將形成一個制度性的承諾,可有效地避免由于美聯儲主席更替給貨幣政策制定與實施帶來的不連貫性,并減少貨幣政策對單個領導者貨幣政策思想的依賴。該文另外得出美國由目前模糊的通貨膨脹目標制轉為更加明確的靈活的通貨膨脹目標制的前提是:美國的通貨膨脹率較低以及公眾與市場對通貨膨脹目標制的基本理念比較熟悉。因此Ben S. Bernanke(2003)認為在過去的20多年里面美聯儲在貨幣政策制定與實施方面獲得了非常高的聲譽,其貨幣政策理念已經比較接近通貨膨脹目標制的框架,而且目前實際的和預期的通貨膨脹率也比較低而且相當穩定,因此目前是美聯儲轉為更為明確的靈活的通貨膨脹目標制的貨幣政策框架的有利時機。而為了實現貨幣政策框架的成功轉型,美聯儲首先應該從以下兩個方面著手進行改善:第一,量化美聯儲公開市場委員會所稱呼的“價格穩定目標”,并且明確這其中的價格是以哪一特定的價格指數為基礎;第二,定期出版類似于采用通貨膨脹目標制的中央銀行所出版的通貨膨脹報告。

四、對我國貨幣政策選擇的啟示

本文從最優的貨幣政策框架、資產價格與貨幣政策之間的關系以及美國的最優貨幣政策框架選擇與走向這三個方面對美聯儲新任主席本.伯南克教授的貨幣政策思想進行了系統的總結,得出了以下幾點結論:

(一)通貨膨脹目標制是一個兼有“相機抉擇”與“規則”特征的混合的貨幣政策框架,其“相機抉擇”是一種“有約束的相機抉擇”,即在長期內達到通貨膨脹目標的約束條件下中央銀行可以在短期內具有一定的政策靈活性,因此伯南克稱之為“靈活的通貨膨脹目標制”,它是一種最優的貨幣政策框架。

(二)資產價格的波動將通過“信貸渠道”的“金融加速器效應”影響實體經濟的運行,但是貨幣政策不可能也不應該盯住資產價格的波動,而是必須主動并提前應對資產價格波動可能帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這不但可以穩定宏觀經濟的運行,而且可以穩定金融市場本身。

(三)美國當前最優的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期所采取的含蓄的通貨膨脹目標制,因為明確的通貨膨脹目標將穩定通貨膨脹預期,這不但可以更容易的維持價格穩定并達到通貨膨脹目標,而且美聯儲可以更加容易的達到穩定產出與就業的短期目標。同時靈活的通貨膨脹目標制還可以增加美聯儲貨幣政策的透明度與可信度。

那么我國貨幣政策的制定與實施可以從伯南克的貨幣政策思想得到哪些啟示呢?我國從1996年開始正式采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標,但是將近十年來的實踐表明我國實際的貨幣供應量增長率與預定的增長率目標之間存在較大幅度的偏離。1978年以來的數據表明我國兩個層次(狹義貨幣與廣義貨幣)的貨幣流通速度處于下降趨勢并且呈現不規則波動,盡管對貨幣流通速度的預測在理論上可行,但實踐中尚無一個模型能很好的擬合現實(謝平,2000)。同時易行健(2007)用協整與誤差修正模型對我國的年度、季度與月度的貨幣需求函數進行的實證研究也表明貨幣需求函數的參數并不穩定而且要準確預測貨幣的增長率是不現實的,因為市場化改革、城市化、貨幣化、股票市場的發展以及預期匯率變化都對貨幣需求產生顯著的影響。因此,在這種現實背景之下,我國中央銀行應該選擇合適的時機循序漸進的由目前的貨幣政策框架轉為采用“靈活的通貨膨脹目標制”的貨幣政策框架。

參考文獻:

1.謝平:《新世紀貨幣政策的挑戰》,《金融研究》,2000年第1期。

2.易行健:《經濟轉型與開放條件下的貨幣需求函數:基于中國的實證研究》,中國金融出版社,2007。

3.Ben S. Bernanke. “Nonmonetary Effect of the financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”, The American Economic Review . 1983, vol, 73, No.3, 257-276.

4.Ben S. Bernanke and Alan S. Blinder. ”The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission”, The American Economic Review, 1992,Vol. 82, No. 4. pp. 901-921.

5.Ben Bernanke and Mark Gertler, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”, The Journal of Economic Perspectives, 1995, Vol. 9, No. 4. pp. 27-48.

6.Ben S. Bernanke. “The Macroeconomics of the Great Depression: A Comparative Approach”. Journal of Money, Credit and Banking”, 1995, vol, 27, No.1, 1-28.

7.Ben S. Bernanke and Ilian Mihov. ”What Does the Bundesbank Target ”, NBER Working Paper, 1996, W5764.

作者簡介:

篇7

國際貨幣體系的內在缺陷需要通過國際貨幣政策協調來改善古往今來，國際貨幣政策協調的歷史同時也是國際貨幣體系發展演變的歷史。在這一過程中，國家既在追求內外經濟均衡的努力中推動政策的協調，同時又根據國際貨幣體系的現狀調整自身的政策。國際金本位制、布雷頓森林體系和牙買加體系的建立與更迭無不如此。20世紀90年代以來，經濟一體化和金融全球化的迅猛發展引發了國際貨幣領域的巨大變化，也使國際貨幣和金融危機頻繁發生。而在金融危機面前，現行國際貨幣體系表現出許多缺陷。各國普遍認為，有關國家之間進行有針對性的貨幣政策協調，遠比坐等國際貨幣體系改革更切實際。所以，這一時期國際貨幣政策協調無論是廣度還是深度，較之以往都更具拓展性。

國際貨幣政策協調制度的歷史回顧

從19世紀至今，全球范圍內先后建立了三種國際貨幣政策協調制度。

(一)金本位制下的國際貨幣政策協調制度(19世紀前期～1914年)金本位制是各國自發形成的第一個國際貨幣政策協調制度。它以黃金為本位貨幣和各國貨幣發行基礎并發揮世界貨幣職能。金本位制具有自由鑄造、自由兌換和自由進出口黃金三個特征。它保證了各參加國之間的匯率固定或只在黃金輸送點以內進行微調。反之，只有滿足這三個條件，金本位制才能有效運行。金本位制是一種比較穩定的國際貨幣制度，對當時各國的經濟發展、匯率穩定、國際貿易都起到了積極作用。但是，金本位制要求成員國將經濟政策的外部目標置于內部目標之上，即令其內部穩定服從于國際規則。這使該制度難以長期存在。如，國際收支逆差和黃金流出的國家，必須減少國內貨幣供給，而不管此舉是否會造成國內通貨緊縮;反之亦然。資本主義自由競爭的早期階段，經濟發展迅速，國家調控能力較弱，各國尚能自覺遵守制度要求，貨幣協調得以持續。然而，隨著各國經濟的發展和實力差異的擴大，金本位制變得越來越不適應世界發展的要求。最終，第一次世界大戰作為導火索引爆了整個矛盾，金本位制由此崩潰。

(二)布雷頓森林體系下的國際貨幣政策協調制度(1945年～1973年)布雷頓森林體系是世界歷史上第一個人為設計的國際貨幣體系。它是一種雙掛鉤的固定匯率制度，即美元與黃金掛鉤、其他國家的貨幣與美元掛鉤。在該體系中，美國處于核心地位，責任是維持美元與黃金之間(35美元兌換1盎司黃金)的固定比價，并保障國際社會的美元清償力;其他國家則要維持本國貨幣與美元之間的固定匯率，這在一定程度上增加了國際貨幣政策的協調性。布雷頓森林體系迎合了二戰之后各國謀求政策自主與外部均衡的雙重愿望，因此得到了國際社會的廣泛認同。但該體系存在著內在矛盾，尤其是美國以外的國家無法解決“不可能三角”問題。因為按照規則，美國可通過美元輸出調整貨幣政策，實現經濟的內外平衡，但其他國家卻不然。當某國出現國際收支失衡并影響到其貨幣與美元的固定比價時，該國必須通過緊縮或擴張的貨幣政策予以調整，哪怕是付出經濟衰退或通貨膨脹的代價。這令其他國家無法容忍。二戰后初期，各國普遍實行資本和外匯管制時，布雷頓森林體系尚能良好運轉。而20世紀50年代中期以后，隨著西歐各國和日本的管制措施被陸續放開，資本流動規模日益擴大，其內在矛盾愈加突出，最終導致該協調機制的解體。

(三)牙買加體系下的國際貨幣政策協調制度(1973年～至今)牙買加體系下的國際貨幣政策協調制度表現為“無制度的制度”。就理論而言，在牙買加體系中，各國可根據本國的經濟目標順序，自主做出宏觀政策安排，浮動匯率制會自動實現各國的內外經濟平衡。然而事實并非如此。隨著各國經濟相互依存性的不斷增強，政策溢出效應越來愈大。缺乏國際貨幣政策的協調與合作，各國雙均衡目標很難實現。于是，在西方七國首腦會議框架下逐漸形成一種以應急性隨即協調為主、兼具制度性建設特點的國際貨幣政策協調機制。該機制自20世紀80年代初以來，進行了多次外匯市場的聯合干預，達成了《廣場協議》、《盧浮宮協議》等有較大影響力的制度約定，對穩定主要經濟變量，克服全球性通脹或通縮起到了重要作用，一定程度上緩解了政策溢出效應所導致的外部約束和負外部性。但這種協調方式短期性非常明顯，且依然屬非對稱結構，美國處于主導地位，合作成本主要由其他國家負擔。值得一提的是，在牙買加體系下，國際區域貨幣合作逐漸發展成為各國貨幣政策協調的一種主要模式。這其中以歐洲貨幣合作最為突出。歐洲貨幣合作通過軸心國家德、法兩國的推動和一系列相關制度的建立，最終于1999年在本區域建立起一個囊括12國的經濟與貨幣聯盟，并發行了人類歷史上第一個既不依賴于黃金又不依賴于某一強國的單一貨幣歐元。［2］然而，由于統一貨幣政策與分散財政政策的內生性缺陷，從2010年起歐元區深陷債務危機，走到了命運的十字路口。但可以預見，不久的將來，歐元區各國必須在事關國家的財政統一問題與事關歐元存亡的貨幣統一問題上做出重要選擇。

國際貨幣政策協調的實踐效果

國際貨幣合作不斷發展的過程反映了各國對貨幣政策協調效果的基本認知。客觀而言，國際社會從19世紀早期自發性的貨幣合作，發展為20世紀40年代有意識地設計國際貨幣體系，再至20世紀80年代起逐步將松散的非制度性協商、有針對性的應急預案和區域有組織的制度協調結合起來，說明各國對國際貨幣政策協調的必要性具有共識。從另一個角度也反映出此前的貨幣合作效果得到基本認可。然而，歷史上三種主要國際貨幣制度的興衰同時也說明，貨幣政策協調效應對核心國、國及發展中國家而言，大相徑庭。因為貨幣合作收益在不同參與主體間是非均衡分配的。

第一，金本位制時期，國際貨幣政策協調收益是在英國與其他國家之間非均衡分配。19世紀中后期，有效的貨幣政策協調使當時主要工業國經濟和貿易都實現了大幅增長。但英國作為資本主義霸權國，獲益最多。1821年～1931年間，英國國民收入總額增長了4倍;1810年～1913年間，英國進出口總額增長了14倍，都遠遠超過同期的德國、法國及其他工業國。［3］

第二，布雷頓森林體系時期，國際貨幣政策協調凈收益是在美國與其他國家之間非均衡分配。以美元為核心的雙掛鉤制，帶來了二戰后全球經濟的空前繁榮和世界進出口貿易的連年增長，但收益最大的是美國。因為美國可通過擴張性的貨幣政策緩解國際收支逆差，而其他國家沒有辦法實施這一舉措。如果某國經濟周期正好與當時美國的經濟周期相悖，那么該國調節通脹或通縮的努力很可能會被美國的貨幣政策抵消。#p#分頁標題#e#

第三，牙買加體系時期，國際貨幣政策協調收益是在世界多極點國家之間非均衡分配。20世紀中后期，全球向多極化發展，國際貨幣政策協調成果因此便在各國之間博弈分配。美國絕對優勢雖有所下降，但相對優勢猶在，因此政策協調中收益最大;其他發達國家力量有所增強，收益次之;發展中國家雖然迅速崛起，但力量薄弱，分擔成本之外收益很難確定。如1985年的廣場協議，美、英、法、德、日五國聯合干預外匯市場，由此實現了美元強勢，引爆了日本經濟泡沫，令其陷入“失去的十年”。1997年的東亞金融危機，不僅由于國際貨幣基金組織(IMF)的救助遲緩而迅速蔓延，而且其后近乎苛刻的救助措施也延緩了當事國經濟復蘇的步伐。國際貨幣基金組織(IMF)完全站在債權國一方，不顧及危機國國情而實行的“一刀切”做法，實質是使當事國承擔了危機調整的全部負擔。當前，歐洲債務危機當事國的處境同樣如此。IMF對希臘等國開出了苛刻的罰單，各種評級機構也火上澆油，充分反映出世界政策協調利益分配不均的深刻現實。

綜上所述，盡管國際貨幣合作的蓬勃開展和各國的參與熱情證實了以往的貨幣政策協調總體有效，但有效不等于高效。毋庸諱言，貨幣合作效應對各國來說并不均衡。與極少數核心國家和極點國家由此獲得的高收益相比，其他大量參與主體有理由認為，自身的貨幣合作是低效的。于是，國際貨幣政策協調的低效性便具有了普遍性。

國際貨幣政策協調低效的根源

20世紀中葉以來，隨著經濟和金融全球化的加速發展，各國普遍認識到，有效應對世界經濟相互依存引發的政策溢出效應，必須積極參與國際貨幣政策協調，盡可能降低其負外部性。然而，國際貨幣政策的協調過程涉及多方利益，共贏合作并無現成方案。更何況合作收益上不封頂，同時又缺乏反證，無從對比不合作之狀況，由此低效合作便成為常態。［4］國際貨幣政策協調低效性產生的原因由此成為理論界廣泛探討的議題。本文認為，國際貨幣政策協調的低效性產生的根源主要有以下幾方面。

(一)各國經濟地位的不對稱各國在國際上的經濟總量和綜合實力往往會直接影響其在國際貨幣政策協調中的話語權和收益率。一般來說，處于貨幣政策合作弱勢一方的小國或發展中國家，其國內生產總值對國際貿易依賴程度相對較高，所以更易受到合作強勢方貨幣政策的沖擊。此時，強勢國家僅從自身利益出發制定的貨幣政策很容易對弱勢國家構成壓制，而后者又很難采取報復行動，最終使貨幣合作走向低效。

(二)各國政策目標的不一致性隨著經濟的快速發展，各國已漸漸摒棄了為外部經濟而犧牲內部經濟或不顧外部失衡而單純追求內部均衡的做法，轉而追求內部均衡和外部均衡的協調。但是，因政策偏好、傳統習慣和具體國情的不同，各國對就業、經濟增長、通貨膨脹和國際收支等政策目標的排序不同，對成本和收益的估計不同，于是很容易造成各國貨幣政策協調的低效。

篇8

關鍵詞:貨幣政策;傳導機制;宏觀調控

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2009)增-0015-03

一、 貨幣政策在中央銀行層面上的傳導障礙

(一)總量控制受地區、行業差別影響,實際執行效果大打“折扣”

在我國,目前常用的貨幣政策工具中數量型工具仍占重要地位,其可控性強,效果立竿見影,是宏觀調控的重要手段之一。但我國幅員遼闊,各地區經濟基礎不等、發展水平參差不齊,行業之間千差萬別,高度統一的貨幣政策,削弱了對區域經濟結構的調整作用。如在發達區域出現明顯過剩跡象的同時,在不少欠發達地區卻仍表現為偏冷。通常情況下,實行緊縮性信貸政策,首先受到重創的是不發達地區、是中小企業;對銀行體系而言,受政策影響較大的是中小金融機構。

(二)基礎貨幣隨外匯占款和對政策性銀行貸款變化,主動性和靈活性降低

近年來,外匯占款和對政策性銀行貸款增加較少,作為基礎貨幣主要支持對象的商業銀行近年也不需要資金。雖然中央銀行主動拓寬基礎貨幣供應渠道,增加了對股份制商業銀行、城市商業銀行和農村信用社等中小金融機構的再貸款額度,但隨著這些機構改革的深入,存款多增,貸款少增現象突出,對再貸款的需求也大幅度降低,使基礎貨幣的調控作用減弱。

(三)利率受資金價格管制的局限,杠桿作用難以有效發揮

利率非市場化對經濟的影響局限性,突出表現在:一是束縛了利率作為傳導中介發揮作用的手腳,銀行利率失真,不能準確反映產品市場和資金市場的均衡;二是降低利率的空間有限,導致其作用效果也有限;三是由于我國金融環境尚不完善,可供經濟單位選擇的替資品數量十分有限,利率下調對居民邊際儲蓄傾向影響不大,從而削弱了其拉動內需的效果。

(四)“窗口指導”缺乏配套措施,對經濟的拉動作用有限

為了擴大內需,中央銀行連續了支持中小企業信貸、消費信貸、農業信貸、外貿信貸的指導意見,對引導商業銀行貸款投向和業務創新起到一定的作用。但指導意見是一種窗口指導,不具有強制性,加之沒有行之有效的配套措施和實施效果評估辦法,對商業銀行約束和激勵作用較弱。

(五)匯率有限制的自由兌換,受國際環境制約難以真正發揮作用

由于我國人民幣僅實現了經常項目下的自由兌換,而資本項目受到嚴格管制,匯率途徑的傳導機制主要表現為匯率在中央銀行的指導和干預下由銀行間市場決定,而國際收支對國內貨幣政策傳導的影響主要體現在經由外匯結售匯制對貨幣供應量的沖擊上,從而波及國內信貸,影響國內宏觀經濟運行。近期,受國際金融危機的影響,世界經濟普遍不景氣,降低了對中國產品的需求,使匯率渠道的傳導機制在我國難以真正發揮作用。

二、貨幣政策在商業銀行與貨幣市場層面上的傳導障礙

貨幣政策從中央銀行傳導至商業銀行與貨幣市場后,在商業銀行與貨幣市場內部還要經歷一個對貨幣政策信號進行解碼、重新編碼和再次傳輸的過程。調查發現,貨幣政策在這一傳導過程中,由于以下傳導障礙的存在,導致貨幣政策信號被誤解、扭曲和削弱,直接影響了貨幣政策的傳導效果。

(一)信貸管理制度的剛性約束加強,適度寬松貨幣政策效果沒有被最大限度地實現

為防范金融風險,加強信貸資金的管理,各商業銀行都制定了嚴格的信貸風險考核指標。分解到基層行后,又貫穿在每一個經營環節中。首先,是“慎貸”。這一方面是約束機制和激勵機制不對稱,制約了信貸人員放貸的積極性;另一方面是商業銀行經營過程中對信貸風險的不切實際的回避與對借款人的經濟信息掌握的不足,使信貸難以有效放大。其次,國有商業銀行、大企業、中小企業之間的“畸戀”。國有商業銀行的主要貸款對象是大企業,但大企業可不通過銀行而直接通過股票和債券市場獲得信用,中小企業對銀行更具有依賴性,但實際上卻很難從國有商業銀行得到貸款,在這種情況下,即使貨幣政策再寬松,中小企業也很難得到銀行貸款支持,擴張性貨幣政策目標仍很難有實效。最后,銀行體系運作機制不完善。這主要表現在冗員較多、機構臃腫、工作低效,人為增加了貨幣政策的傳導環節,使貨幣政策作用的時滯拉長,力度減弱。

(二)管理目標的多重性,價格型工具難以發揮作用

從商業銀行經營目標來看,雖然逐步向追求利潤最大化方向轉變,但是與市場經濟所要求的相比,還有一定差距。考核目標的多重性,淡化了利潤最終目標,使一些金融機構為完成年度綜合考評指標,時常偏離利潤最大化的要求。如年底不少金融機構為降低貸款余額,減少來年工作壓力,不惜血本大力壓縮貸款;為了達到信貸支農與支持中小企業發展考核要求,對統計科目歸屬掌握不嚴等,無疑會向中央銀行傳導虛假的價格信號,影響價格型貨幣政策工具的制定與傳導效果。

(三)商業銀行自身的逐利性和公眾信心的逆風向抑制作用,使貨幣政策受阻

商業銀行本身是一個獨立的利益實體,自身的逐利性與宏觀調控目標往往存在著利益不相容。在經濟高漲時期,中央銀行多次提高存款準備金率,以減少流動性,給過熱的經濟降溫。但面對高額的貸款需求及其較高的收益率,商業銀行的逐利性動機必然促使其通過超額準備金的對抗性變動,來增加貸款,經濟趨于更熱。同時,在基于經濟趨優的公眾信心的作用下,定期存款將大幅度下降,即期消費和投資將進一步增加。這對于緊縮性的貨幣政策來說,無疑是一種巨大的挑戰。在經濟蕭條時期,一方面國民收入下降,原始存款減少,在一定程度上削弱了商業銀行的放款能力。另一方面,由于經濟蕭條時期貸款風險增大,商業銀行對貸款的審批往往更加謹慎,出現一種理性的“惜貸”現象。同時,由于經濟蕭條,公眾信心下降,出于謹慎動機和預防動機的流動性偏好增強,對貨幣持有需求增加。這對于試圖啟動經濟的擴張性貨幣政策來說,無疑是一種潛在的抑制。

(四)貨幣市場存在種種缺陷,使基準利率作用發揮有限

當前,貨幣市場發展的突出問題是市場參與主體尚不夠,主要是國有和其它商業銀行,部分中小金融機構和眾多的企業、個人尚未參與進來,交易偏淡。同時,批發市場與零售市場、農村市場(農村信用社)和城市市場、貨幣市場和資本市場都存在不同程度的分割現象。由于資金的趨同性強,銀行的存貸款利率受到管制,貨幣市場的基準利率很難發揮作用,同業拆借利率水平變動引導整個利率體系水平變動的作用遠未發揮出來,貨幣市場尚不能滿足中央銀行以公開市場操作為主要手段實行間接調控的需要。

三、微觀經濟環境對貨幣政策傳導的影響

政府部門、企業和個人等微觀經濟主體是貨幣政策傳導的最終環節,調查發現貨幣政策的傳導在微觀主體層面上同樣遇到了多方面障礙,綜合表現為微觀主體對貨幣政策信號的反應遲鈍和配合不力,影響了貨幣政策的傳導效果。

(一)財務預算約束硬化,優質大型企業對信貸需求降低

國有企業改革的推進和現代企業制度的建立增強了企業的自我約束能力,貸款更為謹慎。這些企業的投資需求是由利率和資本邊際效率相比較而決定的,只有當利率低于資本邊際效率時,企業的投資活動才會進行。但是,在經濟運行蕭條的背景下,企業對于未來的收益預期并不樂觀,即使利率的降低也不能促使其投資,導致投資的利率彈性低下。

(二)部分中小企業資質低,嚴重阻礙了貨幣政策的傳導

一是部分國有企業現代企業制度尚未完全建立,產權不明晰,法人治理結構不完善,內部監督制約機制薄弱,資產負債率較高,產品的市場適應性差,市場占有率低,企業的盈利能力和償債能力低下,客觀上難以滿足貸款條件。中小企業雖然產權比較明晰,但規模較小、資本金不足、缺乏有效的抵押和擔保等問題,都使中小企業難以滿足貸款條件。在這種情況下,貨幣政策工具的作用遭到硬制約,傳導效果被極大地削弱。

(三)公眾信心的缺乏,貨幣政策很難打破微觀個體的“謹慎”行為

目前金融危機尚未見底,公眾短期內對經濟增長普遍缺乏信心,對市場預期過于悲觀,以致連續的降息政策并沒有能夠激活居民當前的投資熱情,且投資渠道少,風險不可控,抑制了公眾的投資行為。

(四)人口與環境因素的制約,極大地阻礙了貨幣政策的有效傳導

首先是配套政策障礙。目前我國消費需求不足受到兩個因素的影響。其一是社會保障的不足與子女教育費用的不斷攀升。特別是養老、醫療保障不落實,導致消費信心不足,預防性儲蓄增加。其次是人口結構老齡化。我國將逐步進入老齡化社會,客觀上要求年輕一代人多儲蓄以應對不斷提高的贍養率。

四、改善貨幣政策傳導的建議

要消除貨幣政策傳導障礙,必須著眼于完善貨幣政策制度設計,深化企業制度改革,建立良好的社會信用環境和配套政策環境。

(一)完善貨幣政策制度設計,消除貨幣政策在中央銀行層面上的傳導障礙

一是實施有差別的貨幣政策,加大基層央行的貨幣政策操作權限。執行差別準備金率,增強貨幣政策傳導的實效性和地區差別性,在出臺貨幣政策時按照區域性經濟的特點實行因地制宜、分類指導的政策,促使貨幣政策的實施更能滿足調整結構、促進經濟與金融協調發展的需要,以提高貨幣政策的實效性和針對性。要結合經濟總量和金融總量,運用好再貸款和再貼現工具,適度改善對基層各商業銀行資金調控的手段,發揮基層央行傳導貨幣政策中間環節的作用。

二是加快利率市場化改革進程,發揮資金市場價格信號的導向作用。應有計劃地推動以Shibor為代表的利率市場化改革,逐步放松利率管制,使利率切實反映產品市場和資金市場的均衡,只有這樣才能發揮利率的市場導向功能,提高國民經濟的利率敏感程度,建立以中央銀行利率為基礎、貨幣市場利率為中介,由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的市場利率體系。利率市場化需要一個相當長的過程,一方面需要繼續完善現有的利率決定機制,另一方面要不斷擴大市場在利率形成中的作用。同時,著力推進企業制度和金融體制改革,提高企業和居民對利率變動的敏感性和貨幣政策的有效性,充分發揮利率作為資金價格信號的引導和調節作用。

三是深化商業銀行體制改革,為貨幣政策的高效傳導構筑良好的傳導軌道。首先,商業銀行應實行資產質量和利潤目標的雙向考核,把防范金融風險與增加盈利有機地結合起來,盡快健全激勵機制使之與約束機制對等,改變目前存在的商業銀行對央行貨幣政策操作反應不充分、信貸配給和信息傳導機制無力的局面。其次,進一步完善商業銀行經營機制,強化貨幣政策傳導的實效性。改變目前信貸管理過于集中的局面,下沉經營重心,對各分支機構應根據經濟發展水平、投資收益狀況和資金成本承受能力,實行區別對待的信貸政策。第三,積極創新金融工具,增加替資品的數量,拓寬服務領域,形成多元化的經營格局,促進金融競爭,健全金融法規,逐步改變商業銀行利潤主要依靠傳統存貸利差的方式。

(二)充分發揮社會各界的聯合作用,消除貨幣政策在微觀主體層面上的傳導障礙

要按市場經濟的要求,建立現代企業制度和法人治理結構,增加企業資本金數量,提高適應能力。同時,維護社會信用環境,提高社會信用程度,要充分發揮征信系統的監督管理作用,規范執法環境,促使社會信用秩序的根本好轉。

篇9

關鍵詞：

目前我國正處于金融業對外開放、金融機構健全性改革以及匯率、利率和資本市場等市場化改革齊頭并進的特殊歷史時期，金融經濟運行的總體態勢是好的，但是有些不良因素和傾向也值得警惕，包括國際熱錢大量流入、人民幣升值預期強烈、流動性過剩、貸款增長偏快以及房地產價格居高不下等。貨幣政策面臨著巨大挑戰和嚴峻考驗。本文主要探討當前貨幣政策的完善和政策選擇。

一、我國當前貨幣政策存在的問題

（一）匯率穩定和貨幣政策獨立性之間存在沖突

一方面，為了保持人民幣匯率穩定，央行試圖使人民幣與美元利率之間保持一定的差距，這樣不但可以減小“熱錢”的套利空間，還可以鼓勵國內資金外流，進而減輕本幣升值壓力；另一方面，國內流動性過剩，信貸增速偏快，直接導致了固定資產投資增長過快，房地產、部分能源和原材料市場價格偏高。經濟形勢本身要求提高利率，緊縮流動性。當前這種格局符合“蒙代爾三角”的描述:一個國家在資本自由流動、匯率穩定和保持貨幣政策獨立性之間只能三取其二。就國內已經大量涌入的熱錢數量來看，資本管制的效力有限，我國存在實際上的資本自由流動，因此，匯率穩定和保持貨幣政策獨立性這兩者從理論上講不能同時作為貨幣政策目標，但實際上央行卻一直在努力三者兼得，這使貨幣政策回旋空間十分狹窄。上半年央行的貨幣政策思路是在盡量不提高利率（特別是存款利率）的前提下，通過公開市場業務、提高存款準備金率和窗口指導來緊縮流動性，以達到同時穩定利率和匯率的目的。

（二）多重因素導致人民幣升值壓力加大

在匯率和利率這一對矛盾中，匯率處于主導地位。對人民幣升值原因的深入探討應該作為對當前貨幣政策進行深入研究的邏輯起點。經濟全球化和國際產業轉移，目前我國最大的貿易順差國（地區）是美國、中國香港和歐盟，最大的貿易逆差國是中國臺灣、韓國、東盟和日本。這種分工格局的安排是基于國際資源稟賦比較優勢，主要考慮的是我國低廉的勞動力、土地和能源等生產成本。2000年以來，我國的外貿順差中有89%來自于加工貿易，而在加工貿易順差中有74.8%來自于外貿企業，由此可以推算出，67%的進出口總順差是由外資企業的加工貿易順差形成的。加工貿易的發展速度取決于經濟全球化的深化水平和國際產業轉移的速度和規模，簡單地調整人民幣匯率對其影響不大，也就是說，人民幣升值不一定會減少順差。

二、完善我國貨幣政策的途徑

（一）調整出口貿易政策

一直以來，我國實行“出口導向型”的貿易戰略。利用出口退稅、出口補貼等辦法鼓勵出口貿易的發展，使出口貿易增速不斷提高，貿易順差逐年擴大。要恢復貿易收支的平衡，首先要進一步改變現有鼓勵出口的貿易和產業政策，實行中性的產業貿易政策，避免資源過度向出口部門傾斜。

（二）繼續深化投資體制改革，嚴格控制投資規模的過快增長。

投資體制改革的目的是建立嚴格的投資約束機制，規范各類投資主體的投資行為，重點包括：一要減少各級政府對投資活動的參與，優化政府投資結構。今后，政府要逐步退出對一般性競爭行業的投資，將其重點放在社會公共設施、老少邊窮地區和新農村建設等領域的投資上。二要建立政府投資項目決策責任追究制，從制度上約束政府的投資行為，避免投資過程中的盲目性和隨意性。三要合理引導企業投資方向。針對當前經濟增長中的粗放式經營問題，政府部門要通過制定合理的產業政策加以引導，限制高污染、高耗能、技術含量低和發展過快的行業與項目，重點鼓勵企業對高新技術產業、現代服務業和農業等領域的投資。

（三）增強政府的宏觀調控能力

美國經濟學家蒙代爾認為，如是果在一個國家存在內外經濟不均衡的情況下，恰當地使用財政政策和貨幣政策的搭配，有助于恢復經濟的內外均衡。當前，我國通貨膨脹率較高、經濟運行過熱與國際收支順差等內外不均衡現象同時存在，從政策調控方面看，近年來我國采用了較多的貨幣政策手段，重點解決流動性過剩問題，但財政調節的力度不夠。根據蒙代爾的政策搭配原則，應該讓財政政策在宏觀調控方面發揮更重要的作用。具體來說，財政政策可以在結構調整和擴大內需等方面加大調控力度。一方面控制財政用于固定資產投資的規模，并將投資重點轉向扶持中小企業和產業升級項目，另一方面加大財政的轉移支付力度，擴大財政對公共服務、社會保障等方面的支出規模，切實提高國內居民的消費水平，增強消費對經濟的拉動作用，糾正經濟增長中投資與消費結構失衡的不合理現狀。

（四）完善貨幣政策傳導的微觀基礎

完善我國貨幣政策傳導的微觀基礎，應從以下幾個方面入手：一是加快推進利率市場化改革。利率市場化是貨幣政策間接傳導的基礎和前提。目前，我國利率市場化改革已經取得了階段性成果，同業拆借、證券回購、國債招標發行及二級市場交易等方面利率已經市場化，為全面推進利率市場化改革奠定了基礎。下一步，應進一步擴大商業銀行貸款利率的浮動幅度，逐步推進國債發行和存貸款利率的全面市場化。二是不斷完善金融市場。現階段，我國貨幣市場和資本市場均有了不同程度的發展，但仍需要繼續發展和完善。從貨幣市場來看，一方面要擴大交易主體，另一方面應創新貨幣市場工具，票據市場和短期政府債券市場應該是今后發展的重點。

三、小結

一個國家貨幣政策的制定決定了這個國家貨幣經濟的走向，只有清醒的認識到當前國際貨幣政策的趨勢，才能制定出一套適合我國貨幣政策的制度，促進我國經濟的快迅發展。

參考文獻

[1]劉斐. 中國貨幣市場與資本市場關聯性分析[D]河南大學， 2001

篇10

【關鍵詞】利率 信貸 貨幣政策 傳導機制

貨幣政策傳導機制是指調控主體在特定的操作經濟環境下，通過運用存款準備金，公開市場業務等貨幣政策工具和政策手段，經過一系列的傳導途徑影響利率，貨幣供應量等中介指標，從而作用于實體經濟運行，最終實現貨幣政策最終目標。在貨幣傳導機制理論研究的許多方面，迄今為止仍然存在爭議，比如貨幣政策作用于實體經濟運行的傳導途徑的爭論。

一、利率傳導機制

利率傳導機制為傳統宏觀經濟模型中的主要傳導機制。其途徑是：在價格存在黏性的情況下，擴張性的貨幣政策將使得實際利率回落，從而降低資金成本，進而影響消費，投資和收入。利率傳導機制是凱恩斯學派調控經濟運行理論的核心內容。凱恩斯（1936）在他的《就業，利息和通論》中指出貨幣政策通過利率機制發揮作用的關鍵途徑是流動性偏好和投資利率彈性。貨幣政策利率傳導機制可表示為：Ms（貨幣供應量）r（市場利率）I（投資支出）Y（國民收入）。但該理論存在一些局限性，比如貨幣市場對商品市場只進行靜態分析，而貨幣市場對商品市場的相互作用是動態的。另外，流動性陷阱也會使利率傳導機制失效。所以，希克斯和漢森（1937）建立IS-LM模型對貨幣，利率和收入的關系進行分析。假設貨幣是外生變量，價格存在剛性，并且政策導致實際利率的變化會通過長期利率的變化影響家庭和企業的支出。如果IS平緩而LM陡峭，則貨幣供給增加，使收入增加比較大；如果IS陡峭而LM平緩，則貨幣供給增加，使收入的增長比較小。從IS-LM模型可以看出，該模型還能體現財政政策的傳導過程和效果，并且在引致收入增長方面，效果比貨幣政策更好。托賓（1969）提出一個“金融資產結構平衡論”。該理論突破凱恩斯的許多理論框架。比如凱恩斯的二元資產論（貨幣和政府公債），指出各種金融資產的收益不僅取決于該資產的供給，而且取決于其他資產的供給。與托賓強調利率對金融資產結構影響不同，莫迪格利安尼（1971）引入“生命周期理論”。該理論強調貨幣供應量的變化通過利率對私人消費進行影響。他認為擴張性貨幣政策使利率下降，金融資產價格上升，金融財富增加，從而導致消費支出增加，產出增長。由于金融市場的價格變化及其趨勢，很大程度上取決于短期利率和長期利率之間的關系，因而利率期限結構方面的變化，必將通過利率傳導機制使這種變化產生相應作用。

中國除了同業拆借利率，債券回購利率，票據貼現市場利率和民間借貸利率屬于市場利率以外，其他絕大多數利率仍然由中央銀行直接制定。所以易剛（2004）指出要完善貨幣政策傳導機制，必須要穩步推進利率市場化改革，保持人民幣匯率在合理水平上的波動，要推進國有商業銀行和農村信用社改革并大力發展資本市場。另外我國居民對利率并不敏感，所以下調利率對投資和消費的刺激作用有限。通過貨幣供給利率降低邊際儲蓄傾向部分儲蓄轉為消費資金刺激消費需求經濟增長的貨幣政策，效果并不好。方陽娥（2008）指出我國銀行的貸款主要流入國有企業。但是國有企業并非追求利潤最大化的理性經濟主體，利率并不構成影響國有企業投資主要因素。

二、信貸傳導機制

信貸傳導機制的思想在許多早期的經濟學家，如Fisher（1933），Gurley和Shaw（1955）以及Goldsmith（1969）等論述金融結構與實體經濟之間關系時就有所展示。隨著信息經濟學發展所帶來的分析方法的改善，信貸傳導機制的研究越來越引起廣泛注意。信貸傳導機制一般分為銀行信貸機制和資產負債表機制兩類。銀行信貸機制是指中央銀行通過調整法定存款準備金等貨幣政策，改變商業銀行的貸款，進而影響企業獲取部資金。這一過程可以表示如下：公開市場的緊縮操作R（銀行存款準備金）D（存款貨幣）L（銀行貸款）I（投資）Y（收入）。在Stigliz（1979）等提出的均衡信貸配給理論的基礎上，伯南克（1988）構造了CC-LM模型理論框架并提出信用論來解釋貨幣政策的作用。其主要觀點是即使在凱恩斯所謂的流動性陷阱的情況下，貨幣政策也可以通過信用供給的變動導致CC曲線的移動。當企業在資本市場中尋求信貸的時候，銀行貸款并不能與其他金融證券可以完全替代的：中小企業對銀行貸款尤為依賴，不能像大企業一樣在債券和股票市場進行直接融資。資產負債表機制是由BenS.Bernank和MarkGertler（1989）提出的，是指貨幣政策變化使借款人資產負債表狀況發生變化，而資產負債表反映借款人的凈財富狀況，從而有效抵押品價值變化，這樣影響借款人獲得貸款的能力，進而影響其投資支出。該機制歸納如下：R（銀行存款準備金）M（貨幣存量）i（利率）NCF（凈現金流）資產狀況惡化L（銀行貸款）I（投資）Y（收入）。Schmidtz（2003）指出存款準備金變化時會改變銀行的貸款規模，而銀行的資金大部分來自存款，當沒有其他資金來源渠道時，緊縮性貨幣政策會影響銀行貸款資金的質量，從而影響投資消費支出。

中國企業的直接融資規模相對于銀行貸款來說，規模相對偏少。銀行貸款仍然占絕對比重。所以信貸傳導機制仍舊是我國貨幣政策的主要傳導渠道。我國現階段信貸機制發揮作用關鍵在于貨幣資金由央行商業銀行企業實體經濟傳導過程的順暢。不過，汪航（2010）認為銀行信貸資金主要流入大企業，而對我國GDP和就業有巨大貢獻的中小企業卻融資困難。并且許多信貸資金并沒進入實體經濟，而是進入虛擬經濟，比如股票市場，房地產等投機市場，從而可能出現信貸質量問題。在改善貨幣政策傳導機制方面，周小川（2007）指出：充分關注微觀基礎，關注商業銀行內部改革以及經營行為變化的趨勢以及對貨幣政策的反應程度，速度和效果。因為銀行部門的不穩健會影響貨幣政策的效果。另外在經濟轉軌中，政策制定者應該多使用價格類調控工具。

三、結語

本文對貨幣政策傳導機制進行回顧，可以從經濟學界對貨幣政策傳導機制理論的爭論中看出，貨幣政策的傳導途徑是多方面的。利率傳導機制，信貸傳導機制，財富傳導機制，資產價格傳導機制，預期傳導機制和匯率傳導機制等發揮傳導作用的條件和效應是不同的。我國要根據自己的國情，恰當地綜合運用不同傳導機制來提高貨幣政策的有效性。我國從1984年建立中央銀行制度起，中央銀行的調控手段隨經濟體制的轉化而逐步由直接調控轉向間接調控。為了進一步完善貨幣政策傳導機制，我國應該穩步推進利率市場化、提高利率彈性。逐步擴大商業銀行貸款利率浮動范圍，適度調整利率結構，加強對利率渠道運行的監管。同時改革商業銀行內部機制、完善貨幣政策信貸傳導渠道。并且改進人民幣匯率形成機制，保證匯率政策與貨幣政策的協調，從而使我國的貨幣政策效果更加有效。

參考文獻

[1]汪航.對當前我國貨幣政策傳導機制的思考[J].中國證券期貨，2009（2）.

[2]王鈺.西方貨幣政策傳導機制理論的發展與演進[J].中國集體經濟，2010（2）.