導語：如何才能寫好一篇貨幣政策和匯率的關系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    實踐表明，匯率的大幅波動不僅對該國經濟造成沖擊，也嚴重影響整個地區(qū)甚至世界經濟的穩(wěn)定。一國政府在開放經濟中就是在匯率穩(wěn)定性、貨幣獨立性和資本流動性“三元悖論”中政策的抉擇權衡，以維持本國國際收支平衡和宏觀經濟的持續(xù)增長。

    Mundell(1965)和Krugman(1987)都一直關注匯率理論研究，不過這些匯率理論注重匯率的決定。而維持匯率的穩(wěn)定性不僅僅需要關注匯率的決定因素，還要從本國的貨幣政策角度上進行研究。一方面，匯率的影響因素頗多，正如Mundell and Fleming(1965)認為的，購買力平價盡管未考慮市場結構、財政稅收或者國際套利因素，但一國長期的匯率由購買力平價決定。Schmitt－Grohe and Uribe(2003)也贊同上述觀點，認為由于在PPP規(guī)則之下預期的自我實現(xiàn)功能，使得政府很難通過短期的貶值和升值達到平抑宏觀經濟的波動，長期的匯率仍然由購買力平價決定。學術界試圖在匯率與本國政策之間建立一些直接聯(lián)系，Benigno and Benigno(2006)研究基于貨幣政策利率規(guī)則中的匯率決定理論后，認為反饋性的簡單利率規(guī)則能夠在自由浮動匯率機制下不對匯率做出任何反應，并能夠決定長期的穩(wěn)定均衡匯率。進一步地，Bodenstein et al. (2008)也認為，購買力平價足夠決定5-10年的長期的匯率，短期中，匯率由外匯市場的貨幣需求與供給決定。由此可以看出，購買力平價決定長期的匯率，而本國的政策因素對短期的匯率起著十分重要的作用，維持匯率的穩(wěn)定性不僅需要尋求長期的決定因素，更重要的是短期內，維持穩(wěn)定的政策，防止經濟的大幅波動。另一方面，貨幣政策與匯率之間存在緊密聯(lián)系。Galí and Monacelli(2005)使用小型開放經濟模型分析貨幣政策在開放經濟中的效應，并利用利率規(guī)則研究匯率穩(wěn)定性與貨幣政策的關系，認為貨幣政策不同的目標規(guī)則對匯率的穩(wěn)定性作用存在差異，Liu(2006)則從考察可貿易商品和不可貿易商品的情況，并分析不可分割的消費對經濟的作用。他們從理論上對匯率穩(wěn)定性機制進行研究。Adolfson et al.(2005)和Adjemian and Paries(2008)使用兩國模型和貝葉斯技術，研究美國和歐盟兩經濟體Ramsey最優(yōu)政策，認為購買力平價并不成立。這是從貨幣政策與匯率關系的實證上展開的研究，這些成果集中展示貨幣政策對匯率穩(wěn)定性的作用。而最令我們感興趣的是，在內外部市場均衡中所采取的最優(yōu)貨幣政策。按照Woodfood(2003)的方式，使用二階近似方式，以福利函數(shù)為目標函數(shù)，福利最大化的政策就是最優(yōu)政策或Ramsey均衡。這里，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt－Grohe and Uribe(2010)在最優(yōu)貨幣政策上的研究提供了有益的借鑒。

    本文以中國經濟為背景，建立小型開放經濟模型，利用貨幣政策的利率規(guī)則為政策工具，研究匯率的穩(wěn)定性與最優(yōu)貨幣政策之間關系。因此，本文的創(chuàng)新有三個方面：第一，建立匯率目標與貨幣政策之間的小型開放經濟Ramsey均衡模型；第二，比較分析在各種政策體制下匯率穩(wěn)定性與貨幣政策之間的最優(yōu)政策機制；第三，將匯率的穩(wěn)定性與匯率的升值貶值波動區(qū)間聯(lián)系起來，分析在匯率發(fā)生波動情形下的最優(yōu)貨幣政策。

    二、理論模型

    本部分建立具有連續(xù)性特征的小型開放經濟模型，模型部分主要參考Galí and Monacelli(2005)的小型開放經濟模型、Liu(2006)的小型開放經濟模型、Smets and Wouters(2004，2005)和Adjemian and Paries(2008)的兩國模型，對于模型的其他約束條件也參考Schmitt－Grohe and Uribe(2009)的模型形式。因此，模型的主要特點是具有兩個對稱性國家、生產差異化的產品、可貿易商品和不可貿易商品、連續(xù)性企業(yè)和家庭、Calvo(1983)粘性定價機制、浮動匯率機制和貨幣政策利率規(guī)則，用Ramsey均衡作為最優(yōu)政策評估方式。

    (一)家庭部門

    家庭部門包括本國家庭對消費的決策、勞動力資源的配置，以及在國際金融市場上對資產的選擇安排。本國家庭部門是具有連續(xù)性瞬時效用函數(shù)，由消費C[,t]和勞動N[,t]構成，并且效用函數(shù)滿足CES函數(shù)形式：

    

    

    

    

    

    (四)生產部門

    假定本國生產部門使用線性生產技術，生產差異化的產品以滿足消費需求，生產部門由兩階段優(yōu)化構成，最終產品部門按照成本最小化原則進行生產，中間產品部門按照利潤最大化原則生產。具體而言，假定第i個中間產品生產商具有線性生產函數(shù)：

    

    進一步變換后，由本國通脹條件，可以得到新凱恩斯菲利普斯曲線，形式如下：

    

    上式是本國的CPI通貨膨脹或者說本國整體通貨膨脹水平。在開放經濟中，本國的通貨膨脹與本國的開放程度直接相關，當開放程度系數(shù)α越大，則進口產品所引起的通貨膨脹對本國整體通脹的影響就越大，這種情況下，一國很容易受到輸入性通貨膨脹的影響，而適當減小本國的或者進行市場管制可以減小輸入通貨膨脹的風險。

    (五)中央銀行

    一般而言，中央銀行采用標準的Taylor(1993)利率規(guī)則對宏觀經濟進行調節(jié)，而在開放經濟中，中央銀行需要關注匯率目標，這樣標準的利率規(guī)則演進為如下形式：

    

    

    

    

    (二)Ramsey二階矩分析

    

    根據中國經濟的結構參數(shù)，以及標準的利率規(guī)則貨幣政策結構，我們模擬得到如表1所示的二階矩信息，表中展示Ramsey均衡下小型開放經濟結構的基本特征，并且為了與Ramsey最優(yōu)均衡進行比較，還列示競爭性均衡的統(tǒng)計結果。表中展示在Ramsey均衡下中國經濟處于一個負向偏離零邊界的最優(yōu)通脹率－0.002％，并且中國的最優(yōu)利率為3.68％，這一水平接近于同期國債收益率，比國債收益率稍低，而競爭性均衡下通脹水平提高0.28％，本幣具有貶值壓力，利率水平提升至5.07％，在Ramsey均衡中，監(jiān)管產出缺口為負，但是總產出大于競爭性均衡下的產出水平。我們對比Ramsey均衡和競爭性均衡的兩種體制中的本國商品項和匯率貿易項，發(fā)現(xiàn)Ramsey均衡下通脹與產出具有較低相關性，而匯率貿易條件以及一價定律缺口與產出具有較高的負相關性，競爭性均衡下兩者程度與之相反，這表明Ramsey均衡下的最優(yōu)貨幣政策有益于內外部市場的均衡，并且有益于總產出。

    值得注意的是，上述匯率體制中，貨幣政策并不直接關注匯率目標，而政策制定者關注內部均衡時最優(yōu)政策就能夠促進本國匯率和貿易條件的改善，這在中國經濟實踐中將是一個重要的啟示。而就目前狀況來看，中國央行已啟動了匯率的穩(wěn)定性機制，使用有管理的浮動 匯率機制，這樣，我們將使用更加貼合經濟實際的貨幣政策工具對本文模型進行重新優(yōu)化。

    (三)匯率目標下的最優(yōu)貨幣政策

    

    

    表2展示貨幣政策在匯率目標下的最優(yōu)均衡和競爭性均衡的比較，從表中可以看出，匯率目標對本國貨幣政策并沒有形成很大的負擔，但是，對比表2和表1中的結果后我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策為了保持匯率的穩(wěn)定，使得本國的通脹和產出的波動水平提高，這種現(xiàn)象表明Ramsey最優(yōu)貨幣政策也存在維持匯率的穩(wěn)定與本國市場目標之間的沖突問題。更進一步地，為保持匯率的穩(wěn)定，本國貨幣的貶值率以及貿易條件和一價定律缺口無論是Ramsey均衡還是競爭性均衡，自相關性程度均出現(xiàn)下降趨勢，這展示貨幣政策在外部市場上的主導作用。再次對比表1和表2中的本國商品市場項和外匯貿易項后，依然可以看出，與競爭性均衡相比，匯率穩(wěn)定目標下的Ramsey均衡有益于外部市場均衡。

    (四)匯率波動下的最優(yōu)貨幣政策

    當匯率作為貨幣政策目標時，匯率的穩(wěn)定性并不排斥匯率的波動，比如中國近些年由于出口的大幅增長，外匯儲備的大幅攀升導致本幣具有升值趨勢，而中國經濟的強勁發(fā)展趨勢，吸引大量外資的涌入，人民幣具有較大的升值壓力，允許人民幣在一定幅度范圍內波動有益經濟的自我完善。而這一波動情形發(fā)生時，采用最優(yōu)政策對平抑內外部市場的均衡十分重要，這里，我們得到實際有效匯率在升值與貶值5％時的最優(yōu)貨幣政策，用于觀測和分析當匯率存在波動情形下的本國最優(yōu)政策，具體如表3和表4所示。

    

    表3展示實際有效匯率升值5％時的最優(yōu)貨幣政策，對比表中的Ramsey均衡和競爭性均衡，發(fā)現(xiàn)當匯率升值5％時，最優(yōu)的貨幣政策利率為3.68％，而最優(yōu)的通脹率水平為負的零邊界，呈現(xiàn)緊縮性水平，不過產出缺口為負，升值5％時的最優(yōu)政策引致更高的產出。這里，仔細觀測兩種體制下的貨幣政策利率后發(fā)現(xiàn)，競爭性均衡下升值5％貨幣政策利率水平要在4.27％，通脹率為0.17％，這樣的結果實際最終導致產出的下滑，這種情形就是匯率升值5％所引致的效應。

    再來觀察表4中展示的匯率貶值5％所產生的經濟效應。從表中可以看出，匯率的貶值與升值情形類似，不過在程度上區(qū)別較大，一方面，升值5％的最優(yōu)貨幣政策利率為3.68％，最優(yōu)通脹水平為負的零邊界，幾乎與升值情形類似，這樣表明Ramsey均衡的貨幣政策在應對升值和貶值波動情形下具有較高的穩(wěn)定性。同時，觀察貶值5％情形下的競爭性均衡。貨幣政策利率為4.63％，通脹水平為0.54％。而對比競爭性均衡下的匯率波動，貶值面臨通脹的上升和利率水平的提高，不過，貶值和升值上的產出變化并不是很顯著。相應地，Ramsey貨幣政策使用了適度穩(wěn)定的利率政策，獲得了低通脹水平和更加穩(wěn)定的產出。有管理的浮動匯率機制作為本國貨幣政策實施內外部市場均衡的一種重要工具，在維持匯率的穩(wěn)定性上起著重要作用，而當匯率的波動貨幣政策應在什么程度上對匯率進行響應，表5中的分析較好地展示同來。這里，正如這些數(shù)據展示的一樣，最優(yōu)貨幣政策使用較低的利率，獲得更低的通脹和更高的產出，并且在同樣的匯率波動情形下，貿易條件以及一價定律缺口上的沖擊并不至于發(fā)生較大波動。

    

    (五)外生沖擊

    本文中的外生沖擊主要來自本國技術、本國利率和外國的實際利率。注意外國的實際利率沖擊未予列出，一方面有節(jié)省篇幅的考慮，此外也在于中國資本市場未完全開放，外部的實際利率沖擊沒有本國內部政策的沖擊影響強烈和顯著。這樣，本文得到如圖1和圖2所示的本國技術沖擊以及本國利率沖擊時的最優(yōu)關鍵變量的脈沖響應函數(shù)圖，圖中展示一個單位沖擊發(fā)生之后，在后續(xù)的40個季度內的響應水平。

    圖1中展示本國的技術沖擊對CPI通脹、本國通脹、進口通脹、本幣貶值率以及貿易條件變化的沖擊。如圖中所示，技術沖擊會導致通脹水平降低，通脹率的降低釋緩貨幣政策壓力，使得利率具有降低趨勢，在外部均衡上，技術沖擊導致本幣具有升值壓力，但是貿易條件具有改善趨勢。使用類似的分析來觀察圖2，本國貨幣政策利率的沖擊導致通脹水平降低，并且在本國技術沖擊和本國利率沖擊之間，兩者對上述關鍵變量的沖擊方向相同。再觀察有管理的浮動匯率機制與自由浮動匯率機制之間的沖擊響應，我們發(fā)現(xiàn)，有管理的浮動匯率機制下的最優(yōu)貨幣政策利率沖擊通脹的幅度較低，并且對本幣升值壓力較自由浮動機制下要低，貿易條件改善的幅度較低。

    (六)敏感性分析

    從模型的一致性角度出發(fā)，需要對本文模型進行敏感性分析。常用的辦法是對參數(shù)的敏感性進行檢驗，而檢驗辦法主要是考察參數(shù)發(fā)生變化，對結果的波動影響。一般而言，偏好在短期內不容易發(fā)生變化，而檢驗的主要是市場性參數(shù)，這里，本文考慮一組市場參數(shù)的敏感性程度，分別是開放性程度、本國商品價格粘性和進口商品價格粘性。表5中列示這一組參數(shù)的敏感性檢驗結果的標準差，表中除了列示的參數(shù)取值之外，其他未列示的均是本文中的基本參數(shù)。

    

    圖1　技術沖擊的最優(yōu)響應

    

    圖2　利率沖擊的最優(yōu)響應

    

    從表5中的檢驗結果可以看出，決定小型開放經濟模型的開放程度參數(shù)處于高開放性和低開放性兩種指標之下變化時，本國商品市場上價格粘性和進口商品價格粘性發(fā)生變化時經濟的波動性程度可以幫助我們判定模型的一致性，當開放性程度越高，參數(shù)α取值越大，這樣，高開放性經濟中本國商品市場占比較低，而進口商品市場占比較高，這樣經濟開放性程度越高，經濟波動性水平越大。表中的第一列展示這種變化，這樣經濟開放性程度提高40％，而經濟的波動性提高5％，模型滿足一致性要求，意味著本文結論具備較高的可信度。

    四、研究結論

    本文以國際經濟學為視角，研究匯率的穩(wěn)定性與貨幣政策之間的最優(yōu)關系。本文的分析建立在無時間視角的Ramsey均衡分析框架之上，通過對不同條件下的匯率體制與最優(yōu)貨幣政策進行比較分析后，得到如下研究結論：

    第一，匯率的穩(wěn)定性與宏觀經濟波動之間的關系依賴于貨幣政策所選擇的匯率政策體制，Ramsey均衡的最優(yōu)貨幣政策有益于內外部市場的均衡。在匯率目標機制中，匯率的穩(wěn)定性作為貨幣政策關注的目標，最優(yōu)貨幣政策對匯率波動的響應并不對貨幣政策造成壓力，相反，最優(yōu)貨幣政策執(zhí)行匯率的穩(wěn)定性目標有益于貨幣政策處理內外部市場均衡問題，有管理的浮動匯率機制使得貨幣政策根據匯率目標的波動進行響應， 最優(yōu)貨幣政策在保持匯率穩(wěn)定性目標條件下，保持市場更低的利率和通脹水平。

    第二，最優(yōu)貨幣政策處理內外部市場均衡時也面臨政策沖突問題，穩(wěn)定外部市場則可能會犧牲內部市場的波動性。最優(yōu)貨幣政策保持匯率的穩(wěn)定，而本國市場中通脹和產出的波動性水平會上升，確保匯率的穩(wěn)定致使本國市場發(fā)生波動，但產出和通脹在變化量上未受到影響。在對比分析Ramsey均衡和競爭性均衡后，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)政策下使用更低的成本獲得更高的產出和更低的通脹，僅僅面臨產出和通脹波動水平上升問題，其原因可能在于最優(yōu)政策對匯率的波動做出及時的響應，貨幣政策在保持本國家庭福利的最大化情況下，對匯率的波動的及時響應引致通脹和產出水平波動性上升，但通脹波動的加大并沒有導致通脹水平的提高，也沒有導致產出水平降低，即最優(yōu)貨幣政策面臨內外部沖突時，仍然保持低通脹和高產出。

篇2

關鍵詞：匯率波動；財政赤字；最優(yōu)貨幣政策

一、引言

貨幣政策規(guī)則是中央銀行進行貨幣政策決策和操作的指導原則。最優(yōu)的、時間一致的、前瞻的、穩(wěn)健的貨幣政策規(guī)則不僅可以指導中央銀行制定出切實可行的貨幣政策，而且可以提高貨幣政策的有效性、可行性與透明性。恰當?shù)幕鶞世始饶芷鸬秸_反應貨幣當局調控經濟的意圖，又能保證參與市場的經濟主體正常的經濟活動。透明且可預期的貨幣政策規(guī)則對于政府有效的實現(xiàn)貨幣政策目標、經濟參與主體更為理性的投資和經營決策從而減少經濟短期波動、降低風險溢價等成本要素都有著重要作用。近年來人民幣匯率面臨不斷升值的壓力，與此同時，由于歐債危機持續(xù)導致世界經濟增長的不確定性以及由此導致的我國經濟下行壓力的加大，未來一段時期我國政府還是會以積極的財政政策穩(wěn)定經濟增長，在此背景下討論匯率波動、財政赤字與貨幣政策之間的關系有較強的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

貨幣政策規(guī)則的研究有著悠久的歷史，但是對于貨幣政策規(guī)則的研究在理論和實踐上的突破是在近幾十年。主要體現(xiàn)在三個方面：一是貨幣政策的動態(tài)不一致性。Kyland-Prescott（1977）提出了貨幣政策的時間不一致性（Time　Inconsistent）的概念，即沒有預先承諾并予以堅定執(zhí)行的預承諾機制，當期最優(yōu)的貨幣政策未必在未來各期都是最優(yōu)的[1]。二是Taylor規(guī)則。Tayolor規(guī)則描述了貨幣政策（聯(lián)邦基金利率）隨著價格水平或實際收入水平的變換如何作出調整，對貨幣政策規(guī)則的研究具有深刻影響[2]。三是盯住通貨膨脹（Inflation　Targeting）的貨幣政策體制。Barro-Gordon認為當中央銀行的目標與社會福利目標不一致時會產生通脹偏差[3]。Dong（2008）探討了澳大利亞、加拿大、新西蘭以及英國匯率變動，對貨幣政策行為的影響，研究表明澳大利亞儲備銀行、加拿大銀行和英格蘭銀行關注實際匯率的變動而新西蘭儲備銀行似乎并沒有針對匯率變動的政策[4]。Ball（2009）采用了一個簡單開放的宏觀經濟學模型研究了中央銀行貨幣政策對于匯率變化的反應，研究認為匯率變化的最優(yōu)反應取決于引起匯率變化的原因：如果匯率升值是由于資本流動的改變，中央銀行的最優(yōu)政策是降低利率；如果匯率升值目的是為了改變進出口狀況，中央銀行的最優(yōu)政策是提高利率。如果財政政策和匯率政策響應于匯率變動，經濟更趨于穩(wěn)定[5]。Alalmeida（2003）采用動態(tài)規(guī)劃的方法建立了中央銀行盯住通貨膨脹區(qū)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[6]。Almeida（2007）探討了財政收支不均衡的背景下最優(yōu)貨幣政策的有效性問題[7]。

劉斌（2003）通過建立混合型模型建立貨幣政策規(guī)則的基本框架，在隨機模擬的基礎上計算了完全承諾、最優(yōu)Taylor規(guī)則以及相機抉擇對于我國社會福利的影響，研究結論表明最優(yōu)的Taylor規(guī)則能夠很好地近似完全承諾的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[8]。許冰（2009）從福利損失和經濟穩(wěn)定性角度比較了實現(xiàn)承諾與相機抉擇這兩大貨幣政策規(guī)則在我國的優(yōu)劣[9]。陳鵠飛（2010）從行為金融學的視角建立了包含行為資產定價的動態(tài)模型經濟系統(tǒng)，研究資產價格波動與最優(yōu)貨幣政策的選擇問題，通過求得閉型解而得到最優(yōu)貨幣政策選擇規(guī)則[10]。彭海城（2010）通過建立中央銀行的決策模型，分析了貨幣政策目標對資產價格波動與最優(yōu)貨幣之間關系的影響[11]。許冰、葉婭芬（2009）從福利損失和經濟穩(wěn)定性角度出發(fā)，比較了事先承諾和相機抉擇這兩大最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。研究表明事先承諾最優(yōu)貨幣政策對經濟穩(wěn)定性影響要小于相機抉擇，而社會福利損失要小于相機抉擇的福利損失[12]。朱孟楠（2011）從資產價格和匯率與貨幣政策之間的相互作用考慮了包含資產價格和匯率的中央銀行最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并采用優(yōu)化的方法求解出了最優(yōu)貨幣政策且進行了實證研究[13]。

四、實證結果與分析

（一）數(shù)據說明與處理

根據我國實際情況以及數(shù)據的可得性，本文采用了2001—2010年的月度數(shù)據。由于各類指數(shù)所采用的基期不同，把各類指數(shù)統(tǒng)一為2000年12月的定基比數(shù)據。由于目前并不月度GDP的統(tǒng)計數(shù)據，因此將季度GDP進行月度分解而得到，目前主要有插值法和利用工業(yè)增加值數(shù)據進行轉換而得到的方法。由于插值法精確度相對較差，因此利用工業(yè)增加值數(shù)據將季度GDP分攤到月從而得到月度GDP數(shù)據，并將名義GDP進行價格調整從而得到實際GDP，將其作為實際產出GDP的變量。在此基礎上，通過H-P濾波方法對對數(shù)實際GDP序列進行趨勢分解，并將實際產出GDP與得到的GDP趨勢變量序列進行差分，從而得到實際產出缺口y。本文采用環(huán)比CPI的對數(shù)值作為通貨膨脹的變量（2000年12月CPI=100），用？仔表示；實際有效匯率取人民幣名義有效匯率的對數(shù)值，用e表示；名義匯率用人民幣名義匯率對數(shù)值，用q表示；名義利率用7天質押式回購利率，用nr表示；實際利率用名義利率與通貨膨脹率的差反映，用rr表示；政府財政赤字指標用月度政府財政赤字與月度GDP比值得到，用fd表示。以上所有數(shù)據除人民幣名義有效匯率和實際匯率來源于國際清算銀行數(shù)據庫以外，其他數(shù)據均來自于中經網（http：///）。由于變量經過自然對數(shù)變換可以盡可能降低異方差，因此所有的變量除利率和通貨膨脹率以外都通過取自然對數(shù)進行處理②。

五、結論與政策建議

本文通過構建包含匯率、財政政策的宏觀經濟分析框架，以最小化中央銀行的損失函數(shù)為目標通過實證分析得到了中央銀行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則（利率反應函數(shù)），并得到以下結論：

一是貨幣政策規(guī)則應首先考慮實際有效匯率的波動，其次是產出缺口和物價水平（通貨膨脹率）。當實際有效匯率高于其均衡水平（匯率升值），應降低利率，反之則提高利率；當產出缺口增加時，表明經濟實際產出已經超過了經濟正常發(fā)展的潛在產出水平，因此要相應的提高利率平抑經濟。當通貨膨脹率增加的時，通過提高利率來平抑物價，這與理論分析是一致的。（下轉第32頁）

（上接第28頁）

二是最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產出缺口、通脹率以及名義有效匯率的權重均受到中央銀行損失函數(shù)中產出缺口比重？茁和貼現(xiàn)因子？姿的影響，而政府財政赤字與名義有效匯率的變動則不會受到影響。中央銀行損失函數(shù)中產出缺口比重越大，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產出缺口的權重也就越大。貼現(xiàn)因子反應的是中央銀行對于未來損失的重視程度。貼現(xiàn)因子變大，說明中央銀行更加重視未來損失，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產出缺口和通脹的權重都將有所增大。

三是政府財政赤字水平對于均衡利率的影響并不大。這可能與我國國情相關，政府財政支出主要是受到政府預算的影響，與市場利率大小關系不大，而且政府財政赤字的變化對均衡利率水平影響相對較小。

結合以上的結論，本文給出以下政策建議：

一是均衡利率水平是一個需要綜合考慮多方面因素的系統(tǒng)工程。在當前我國匯率面臨升值壓力的背景下推進利率的市場化改革尤其要重視保持價格的穩(wěn)定。因為無論是通貨膨脹率還是實際有效匯率，最終都是和價格直接相關。

二是加快推進利率市場化改革的同時要維持中央銀行獨立性的地位。本文實證研究的結果表明政府財政赤字對于貨幣政策規(guī)則的影響相對很小，這可能與我國當前財政收支與市場利率之間的關聯(lián)很小有關。保持中央銀行的獨立性對于約束財政紀律、促進政府債務保持合理空間都有正向作用。

三是在人民幣匯率備受世界關注的背景下，要穩(wěn)步推進人民幣匯率制度的改革，同時要保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。因為匯率是聯(lián)系國內外經濟的價格表，牽一發(fā)而動全身。在中央銀行利率市場化改革穩(wěn)步推進的同時要注意保持匯率的相對穩(wěn)定和動態(tài)平衡，因為兩者之間的關系決定了人民幣匯率水平不能脫離利率形成機制的改革而超前進行。

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篇3

關鍵詞：人民幣跨境使用 MEC均衡 “不可能三角”理論

自2009年7月跨境貿易人民幣結算開始試點，三年來，我國跨境貿易人民幣結算額已超過4萬億元，跨境投融資人民幣結算也在穩(wěn)步推進，人民幣已成為我國國際結算的第二大幣種。在這個過程中，出現(xiàn)了關于在匯率市場化、資本項目可兌換完全實現(xiàn)之前，推進人民幣跨境使用順序是否合理、步伐是否過快的質疑。持匯率市場化優(yōu)先的觀點認為資本項目可兌換是有風險的，只有價格合理以后，資本大進大出的可能性才會消除，大量的投機活動才能夠避免，這兩者完成后方可考慮人民幣國際化問題。持資本項目可兌換優(yōu)先的觀點認為只有實現(xiàn)了可兌換，供求充分表現(xiàn)出來，匯率找到真實的價格水平，發(fā)揮價格杠桿的作用和資源配置的功效，其后方可考慮人民幣國際化問題。還有觀點認為人民幣跨境使用會放大資本流動風險，增大貨幣政策調控難度，降低政策有效性，因而主張謹慎推動人民幣跨境使用。人民幣跨境使用與匯率形成機制改革、資本項目可兌換之間是否有必須遵循的先后關系，它們之間相互作用的機制如何，對貨幣政策調控有怎樣的影響，可能基于不同的立足點會得出不同的結論。

本文以“不可能三角”理論引申的MEC均衡為前提，構建人民幣國際化水平的衡量模型，通過將匯率納入模型進行理論推導，證明匯率彈性增強和資本項目可兌換程度提高有利于人民幣國際化，也即人民幣跨境使用，但相互間不存在先后關系。利用開放經濟IS—LM模型研究人民幣跨境使用對我國貨幣政策操作、人民幣匯率彈性和資本項目可兌換的影響，結果顯示影響均是積極正向的，人民幣跨境使用改善了MEC均衡，提高了政策組合的效率。

一、“不可能三角”理論及MEC均衡

對于一個國家而言，“貨幣政策獨立”、“匯率穩(wěn)定”和“資本自由流動”這三個政策目標不可能同時實現(xiàn)，最多只能實現(xiàn)兩個，即“不可能三角”理論。

蒙代爾本人曾強調“不可能三角”理論體現(xiàn)最好的是美國、日本和德國，他們均擁有發(fā)達的金融市場，在實施財政擴張時能夠保持貨幣緊縮，很少有發(fā)展中國家適合同樣的結論。國內有觀點認為，在全球化和資本高度流動的今天，即使浮動匯率制也不能保證資本流動均衡，更不能保證貨幣政策獨立性，“不可能三角”可能已演變?yōu)椤安豢赡軆蛇叀保椽毩⒇泿耪吆唾Y本自由流動的選擇，甚至“不可能一點”，即不可能有完全獨立的貨幣政策。還有觀點認為歐元區(qū)的實踐似乎否定了“不可能三角”，歐元區(qū)實行統(tǒng)一貨幣，相當于各成員國保持一比一的永恒的、固定的貨幣兌換關系，等于是固定匯率的極致形式；由于是同一種貨幣，所以資本在各成員國之間流動幾乎沒有任何障礙，相當于資本的完全自由流動；歐洲央行的存在，使得各成員國完全喪失了獨立的貨幣政策。歐元區(qū)的這個三角組合，就是固定匯率、資本完全自由流動、完全喪失獨立的貨幣政策的結合，但歐元區(qū)還是陷入了目前的困境。

“不可能三角”理論認為政策組合只存在三種情形，也稱“角點解”（如圖1），區(qū)域4為不可能三角，1、2、3部分是相互兼容的三角形，各代表一個角點解，其它政策組合都是不存在的或不可持續(xù)的，導出的政策涵義就是非此即彼的選擇，而實際情況更多的是政策間彼此的協(xié)調和折中，即“中間解”。構造指標體系（M，E，C），分別衡量貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定性、資本流動自由度，M、E、C∈[0，1]，將“不可能三角”擴展，即從角點分析擴展為量值分析。如圖2所示，三角形中任意點Y（M，E，C）到三邊的距離分別是1—M、1—E、1—C，設等邊三角形的高為1，可以得到（1—M）+（1—E）+（1—C）=1，即M+E+C=2。不論三個變量取值如何，MEC等式暗合了“不可能三角”的內涵，處于均衡狀態(tài)，稱之為“MEC均衡”，均衡的具體形態(tài)因變量的值不同而有所差異。

利用MEC均衡，可以對一些經濟事件的內在成因進行新的解讀。比如目前歐元區(qū)的困境，雖然歐元區(qū)國家在歐元區(qū)內以匯率固定、資本自由流動和放棄貨幣政策獨立性的組合實現(xiàn)了MEC均衡，但在歐元區(qū)外，卻以歐元與其他貨幣匯率的不穩(wěn)定、歐元區(qū)內外資本流動不完全自由和歐元區(qū)國家普遍喪失獨立貨幣政策的形式違背了MEC均衡，危機的發(fā)生從而不可避免。同理，對于1998年亞洲金融危機產生的原因，有的觀點認為是釘住匯率制度，有的觀點認為是資本項目尤其是離岸市場開放過快，等等，而從MEC均衡來看，亞洲金融危機產生的真正原因，在于實施盯住匯率制度的同時過快開放資本項目，導致了對均衡條件的偏離，是政策協(xié)調而不是單一政策出了問題，危機實質上是對這種偏離的一種破壞性修正。

由此可以看出，匯率、資本項目可兌換作為單個政策變量處于什么狀態(tài)不應該成為界定其是否合理的標準，必須在MEC均衡的框架下，才能說政策組合達到了最優(yōu)。這啟示我們就人民幣跨境使用與匯率形成機制改革、資本項目可兌換的關系看，未來我國資本項目可兌換程度會不斷提高，人民幣匯率形成機制會日益完善，這些將為人民幣跨境使用創(chuàng)造更廣闊的空間，但在承認MEC均衡約束存在的前提下，C和E兩個變量值的變化勢必導致M即貨幣政策獨立性的變化，使貨幣政策操作相應進行調整，對人民幣跨境使用產生影響。這些影響到底如何，本文將通過構建人民幣國際化定量指標來進行推導。同時，人民幣跨境使用的擴大，將使我國經濟主體越來越多地以本幣進行匯率風險對沖和國際借貸，從而增強應對匯率波動的主動性，提高抵御國際資本流動對我國貨幣需求、貨幣供應量、資產價格沖擊的有效性，改進貨幣政策調控效果，即會優(yōu)化MEC均衡。

四、結論

人民幣國際化與匯率市場化、資本項目可兌換之間不存在必然的先后關系，目前我國同時推動匯率形成機制改革、資本項目可兌換和人民幣跨境使用，既符合我國的國情，有效利用了外部機會窗口，也是具有理論基礎的。持續(xù)擴大人民幣的跨境使用，主要障礙不是匯率是否自由浮動、不是資本項目是否可兌換，而是我國能否協(xié)調處理好改革開放的整體關系，確保我國經濟實力的全面穩(wěn)定增長和戰(zhàn)略影響力的不斷提高。

參考文獻：

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篇4

關鍵詞：貨幣政策匯率變動

市場經濟是建立在發(fā)達的貨幣信用基礎上的，將貨幣政策作為主要的、常規(guī)的宏觀經濟調控工具是市場經濟的內在要求。貨幣政策一般應包括政策目標、實現(xiàn)目標所運用的政策工具、貨幣政策的傳導機制和中介目標及政策效應等諸方面內容，其中目標的選擇是首要問題。1995年央行根據《中國人民銀行法》將我國貨幣政策目標定位為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長；所謂幣值穩(wěn)定應該包括對內和對外兩個層面的含義，對內要力求貨幣供需總量長期均衡，對外則要保證匯率基本穩(wěn)定，所以匯率政策應當視為我國貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關系才可能使得政策順利執(zhí)行并取得預期效果。

1、我國施行穩(wěn)健的貨幣政策

改革開放初期，我國社會總供求關系極不平衡，基本上處于供不應求的背景之下。與這種宏觀經濟不均

衡狀況相適應，我國只能施行適度從緊的貨幣政策。

隨著改革的深化，我國社會總供求關系出現(xiàn)巨大轉變，但是由于改革過程中某些矛盾沒有得到恰當處理，也是由于我國的具體國情使然，1997年出現(xiàn)了始料未及的市場需求不足態(tài)勢，而亞洲金融危機的爆發(fā)更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現(xiàn)：1997年下半年我國GDP增長率開始下降，物價指數(shù)持續(xù)下跌，國內市場萎縮，失業(yè)增加。為了防止經濟滑坡，政府適時地提出要把擴大內需作為促進經濟發(fā)展的一項長期戰(zhàn)略方針，推行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調的松動性措施；1998年3月央行合并準備金賬戶，并先后兩次調低法定存款準備率，適當增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調利率，優(yōu)化了利率結構和利差水平；繼續(xù)實行有管理的浮動匯率制度，1998年人民幣堅持不貶值，保證了國內及亞洲經濟的穩(wěn)定，這一系列措施取得了顯著成效。

然而西方國家多年的實踐經驗表明，長期實行凱恩斯主義的國家干預政策的必然后果是經濟滯脹。中國實行擴大內需政策之后并沒有出現(xiàn)嚴重地滯脹，但近年社會總需求的增長往往過于依賴少數(shù)部門，高增長、無通脹的背后掩藏了難以調和的結構性矛盾；諸多跡象表明，雖然現(xiàn)實的通貨膨脹沒有出現(xiàn)，通貨膨脹預期卻開始上升，比如2002以來的住房信貸的持續(xù)擴張，2003年以來難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時作出調整，2003年以來采取多種措施以期通過貨幣政策的調控緩解通脹壓力。

（1）法定準備率的調整。2003年9月起央行兩次決定將存款準備率提高，以抑制投資過熱造成的信貸擴張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來的流動性增長；同時根據金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對金融機構實行差別存款準備金率制度，以強化其風險防范作用。

(2）再貼現(xiàn)率的調整。2004年1月央行規(guī)定商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動區(qū)間的上限擴大到1.7倍，農村信用社擴大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機構一年期存貸款基準利率均上調0.27個百分點，同時放寬金融機構貸款利率上浮區(qū)間，商業(yè)銀行貸款利率實行下限管理，城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動上限擴大至基準利率的2.3倍，并允許金融機構存款利率下浮。

（3）公開市場業(yè)務的調控。面對銀行體系流動性劇烈波動和投資過熱、信貸增長過快等情況，2004年央行共開展110次人民幣公開市場操作，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6690億元。全年共發(fā)行105期央行票據，發(fā)行總量15072億元，年末央行票據余額為9742億元；開展正回購操作43次，收回基礎貨幣3330億元；開展逆回購5次，投放基礎貨幣1490億元。這些政策的施行能否實現(xiàn)預期的目標，可能還有待時間的驗證；但是從中我們可以發(fā)現(xiàn)，央行始終將保持幣值穩(wěn)定放在第一位，追求的是國民經濟長期均衡地增長。

2、人民幣匯率制度的選擇

所謂匯率即兩國貨幣折算的比率，或者說是以一國貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價格。匯率是一種特殊的價格，之所以說它特殊，一是在于它的表現(xiàn)形式特殊，它是以一國貨幣表示另一國的貨幣；二是在于它作為一種價格指標，對于經濟社會中其他價格變量有著特殊的影響。

作為本國貨幣與外國貨幣之間價值聯(lián)系的橋梁，匯率在本國物價和外國物價之間起了一種紐帶作用，它首先會對國際貿易產生重要影響，同時也對本國的國民生產結構產生影響。因為匯率的高低，會影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領域也會因為匯率的變化，大量資金相應地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國內金融市場上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進行適應性變動，反過來匯率對國內貨幣狀況也會產生極大影響。

改革開放以來，人民幣匯率走過了一個先貶值后升值的過程。

第一階段為改革開放至匯率改革時期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因為當時我國外匯儲備不足、物價大幅上漲，而國內又急需擴大出口。在實施貶值后，緩解了國內工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國外投資，為我國這一期間經濟的高速增長作出巨大貢獻。

第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩(wěn)定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動。即使在亞洲金融危機中，中國依然堅持人民幣不貶值；由于人民幣穩(wěn)定，我國出口減少、經濟增長放緩，但卻保持了經濟、社會的穩(wěn)定和發(fā)展，并促使亞洲金融危機盡快結束，避免了世界性金融危機，這一行為受到了國際社會的高度評價。

我國將貨幣政策目標定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，而根據購買力平價理論，一國貨幣的對內價值決定了其對外價值，所以在國際經濟波動不大的條件下，保持匯率穩(wěn)定也是我國貨幣政策的要求；從我國近年匯率政策實踐和實際匯率變動狀況來看，基本上也與我國的貨幣政策相一致。

3、我國穩(wěn)健貨幣政策下匯率的變動趨勢

1994年以后，我國實質上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護措施限制了貨幣政策的獨立性，不利于短期和中期內的內部

均衡和外部均衡。克魯格曼進一步提出固定匯率、資本流動與獨立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國匯率的任何變動將可能影響國際收支的均衡并導致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調整需要特別的謹慎。

影響我國匯率形成的因素眾多，2002年以來，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來數(shù)次加息，一直以來盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩(wěn)定，升值預期增強；多方國際勢力因為其切身利益需要，指責中國政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國政府解除外匯管制；外匯儲備增加，人民幣供應壓力增大；中國對歐美貿易長期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當前的宏觀經濟過熱也需要貨幣當局采取類似升值等緊縮性政策。

但是對于中國這樣一個大國，判斷匯率問題的主要標準應該是國內經濟狀況，關鍵是看國內經濟在現(xiàn)行匯率制度下的運行狀態(tài)和經濟發(fā)展的可持續(xù)性。保持經濟的穩(wěn)定性將更為重要：匯率穩(wěn)定將為中國的企業(yè)提供一個內外一致的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境；穩(wěn)定的幣值也有利于我國的出口貿易和利用外國直接投資。長期以來，中國的經濟增長主要依靠投資拉動，經濟周期也主要表現(xiàn)為投資周期，穩(wěn)定的投資有利于我國增加國內的有效需求、緩解就業(yè)壓力，維持一定的經濟增長速度；人民幣幣值的穩(wěn)定有利于提升人民幣在周邊地區(qū)經濟中的可信任度，同時也有利于亞洲和世界經濟的穩(wěn)定發(fā)展，這一作用在亞洲金融危機中已得到充分表現(xiàn)；當今世界金融市場充斥著投機行為，人民幣貿然改變釘住美元的匯率機制，將有可能引發(fā)中國甚至是世界的金融危機，中國近年來外匯儲備的巨額增長就與國際金融投機行為不無關系。

所以，一直以來力求人民幣匯率的均衡和穩(wěn)定的政策在現(xiàn)實中也顯現(xiàn)了良好效應。

但是匯率的形成有其自身的規(guī)律可循，一國貨幣的相對價格首先決定于這個國家的經濟實力，貨幣的對內價值決定了其對外價值；從世界經濟發(fā)展的歷史來看，伴隨著一國經濟和貿易迅速發(fā)展，其貨幣幾乎無一例外地趨向升值。中國經濟經過近20多年持續(xù)、穩(wěn)定、快速的增長，人民幣升值將是必然的趨勢。而隨著中國經濟的發(fā)展，對外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。新晨

從制度理論研究的角度來看，固定匯率制在資本自由流動的環(huán)境下，其維持成本是相當高的，有時甚至是不現(xiàn)實的。目前美元持續(xù)貶值，世界主要國家貨幣匯率波動頻繁，使得我國外匯儲備承受了更大的風險，維持國際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國現(xiàn)行的結售匯制是通過外匯占款投放基礎性貨幣的，這將必然導致貨幣投放的結構性失衡，不利于我國經濟全面均衡地發(fā)展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢所趨；只不過，這個變革過程應當是謹慎和漸進的。

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關鍵詞：貨幣政策 有效性 期限 幅度

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2010)012-031-04

貨幣政策有效是指在特定的金融環(huán)境和制度條件下，貨幣當局運用特定的政策工具與政策手段，通過特定的傳導機制能夠穩(wěn)定地影響實際產出，從而達到當局預定的政策目標。貨幣政策的制定、執(zhí)行以及效果的評價，是一個動態(tài)、復雜的過程。貨幣政策有效性主要會受到貨幣政策的“時滯”、社會公眾和企業(yè)等微觀主體的理性預期行為、金融自由化和金融創(chuàng)新等因素的影響。

貨幣政策運用的有效性實際上與藥物使用的療效相似，其運用的期限和幅度適當，就相當于服藥的持續(xù)時間和劑量拿捏準確，則有利于經濟的穩(wěn)定和人體的健康，但如果使用的期限和幅度過度或不到位，則勢必會造成經濟的震蕩和人體的紊亂。可見，研究貨幣政策運用的期限和幅度，對于提高貨幣政策有效性有著十分重要的意義。然而，到目前為止，我們主要只是關注用擴張性政策對付經濟衰退，用緊縮性政策對付經濟膨脹，卻很少分析和研究這種政策能運用多長的時間，以及幅度可以有多大，這就不僅阻礙貨幣政策效果的提高，甚至可能造成不必要的經濟震蕩，所以本選題的研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

一、貨幣政策有效的理論分析

所謂貨幣政策有效性的期限與幅度是指在多長的時間內和多大的幅度內運用貨幣政策，既可以實現(xiàn)管理層期望的目標，又不會留下經濟震蕩的隱患。許多學派的理論都包含有回答這個問題的隱約思路，但沒有給予明確直接的回答。不過遵循他們的思路進行推導，我們還是能夠得出所需的結論。

不同的經濟學派對貨幣政策有效性有不同的判斷，這是由于他們理論前提和推導方式不同，譬如，凱恩斯只研究短期，弗里德曼要考慮長期；凱恩斯認為經濟是不穩(wěn)定的，弗里德曼則認為經濟有內在的穩(wěn)定性；弗里德曼依據過去判斷未來的適應性預期，盧卡斯則采用理性預期。還有凱恩斯理論提出時，經濟與金融發(fā)展以及人們的預期心態(tài)還很不成熟，到了博弈論提出的時候，不僅市場已經很成熟，而且群體的博弈也達到了很高的水平。所以我們還是可以從他們的思路中找到貨幣政策有效的期限與幅度的基本邏輯。

凱恩斯學派認為，貨幣政策可以有效地影響經濟運行，所以在經濟衰退時要實行擴張性貨幣政策，在經濟繁榮時實行緊縮性貨幣政策，盡管由于流動性陷阱的存在，蕭條時擴張性貨幣政策的效果往往并不理性，而繁榮時期緊縮性貨幣政策效果則比較好。

貨幣主義學派認為，貨幣政策在短期中有效，在長期中無效。因為經濟在本質上是穩(wěn)定的，貨幣政策只能在市場未做出反應之前，如生產要素價格（工資）沒有上升之前，就業(yè)和產出才能增加，一旦生產要素價格上升趕上了產品價格的上升，就業(yè)和產出就會回到它初始位置，貨幣政策就失去效果。更重要的是，貨幣政策有8個月到1.5的年認識時滯、決策時滯和生效時滯，以致在蕭條時期實行的擴張性政策可能在衰退時期生效，繁榮時期實行的緊縮性政策可能在蕭條時期生效，從而給經濟雪上加霜，或者火上澆油，不是實現(xiàn)經濟的穩(wěn)定，而是加劇經濟的波動。

理性預期學派則認為，公眾可以預期到貨幣政策的效果，并且提前采取行動。也就是說，工人不是等央行貨幣供給增加，物價上漲之后才要求增加工資，而是在貨幣供給增加之時就要求加工資。這就使得企業(yè)家失去了商品價格上升，而生產要素價格上升滯后的時間，邊際收益沒有大于邊際成本機會，他們就不會擴大生產規(guī)模，就業(yè)和產出無論在長期和短期中都不會變化，菲利普斯曲線在短期和長期中都是條垂線，失業(yè)和通脹之間沒有替代關系。

新凱恩斯主義則認為公眾對政策的反應雖不至于完全抵消政策的效果，但仍然會抵消其一部分，但這一部分的多少是不能確知的，這就勢必造成貨幣政策效果不僅不能完全到位，甚至也不能確認到底要打多少折，從而使得管理層不能確認貨幣政策效果的具置。

博弈論實際上是將理性預期學派的理論數(shù)理化和技術化，隨著博弈的重復，合作博弈的緊密度越高，公眾的市場反應越朝著管理層期望的方向。譬如，央行高價買進國債，致使利率下降；低價賣出國債，促使利率上升。經過多次重復之后，公眾知道央行宣布要降低利率，就是國債價格要上升；宣布要提高利率，就是國債價格要下降。公眾就會提前買賣國債，央行甚至無需實際操作，只要宣布利率調控意向，市場反應就能使利率調整到位。

從有關理論的介紹中可以看出，早期的貨幣政策可以有較好的效果，因為公眾還不知道政策的效應，也不會利用這種效應。但是，隨著貨幣政策的重復，其效果下降，因為公眾會形成理性預期，并采取措施，抵消貨幣政策的效果。所以央行越來越趨于實行公開和透明的貨幣政策，以促使公眾形成與央行一致的合作博弈，從而提高貨幣政策的有效性。這樣的思路固然反映貨幣政策有效性發(fā)展的一般規(guī)律，但是，筆者更傾向于弗里德曼的論述角度。因為經濟有內在的穩(wěn)定性，貨幣政策只能在短期中造成經濟偏離均衡位置，在長期中則要向均衡點回歸，所以貨幣政策短期有效，長期無效，隨機應變的貨幣政策因此非常可能成為經濟震蕩的原因，這正是本文分析的一個重要思路和理論依據。

二、貨幣政策有效的期限和幅度的含義

鑒于經濟運行具有周期性波動的傾向，有效的貨幣政策應該是持續(xù)時間和調控幅度都比較適當，這就能縮小經濟波動的幅度，從而實現(xiàn)經濟運行的穩(wěn)定，如圖1所示。

但如果貨幣政策實施的時間太長，幅度太大，則不僅不能熨平經濟的波幅，甚至加劇經濟的波幅。如圖2所示。當然，提高貨幣政策的效果，可以有許多環(huán)節(jié)，涉及到許多方面，譬如，貨幣政策實施的時間，過早或過遲地進入都會削弱貨幣政策的效果；還有貨幣政策的傳導是否通暢，貨幣政策的微觀基礎是否健全，等等都會影響貨幣政策的效果。本文的討論則主要集中在貨幣政策的持續(xù)時間和調控幅度上。

三、貨幣政策波幅過大的教訓

2007年美國次貸危機的爆發(fā)大概可以算是貨幣政策波幅過大的一個例證。盡管，造成次貸風險的原因涉及房貸的條件太寬松，取消了首付，次貸憑證的重復抵押貸款系列太長等，但貨幣政策波幅過大肯定脫不了干系。

2000年的互聯(lián)網泡沫破滅后，美聯(lián)儲急于恢復經濟，實施了過于寬松的貨幣政策。從2001年至2004年，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從6.5%高點調到1%的低點，這使得原本不符合貸款資格的借款人申請到了次優(yōu)級抵押貸款，同時也為金融創(chuàng)新提供了大量的基礎資產，二者之間形成互動并共同推動了房地產價格的上漲，而在房價大漲和低利率環(huán)境下，投資者為追求高回報使得其風險偏好上升，借貸雙方風險意識日趨薄弱，次級貸款在美國快速增長，最終導致了房地產的泡沫。2000年至2006年，美國房價指數(shù)上漲了130%。

如果說美聯(lián)儲注意到了前期利率下調幅度過大，在后來的利率上調過程中注意加以適當調整，在利率下調中控制好幅度，那么也許就不會有今天的經濟危機。可惜的是，從2004年6月開始，美聯(lián)儲開始實施緊縮的貨幣政策，同樣是緊縮幅度過大，從2004年6月至2007年1月，美國連續(xù)加息17次，聯(lián)邦基金利率從1%提高至5.5%，貨幣政策掉頭幅度如此之大，一定會使買方人不堪利息負擔，房價與次貸一起下跌，金融市場走勢與銀行資產負債結構同時惡化。可以想象，如果貨幣政策調整的幅度沒有這么大，也就是當初利率下跌至3%就停下來，以后的利率回升也就可以在4.5%左右停下來，房貸和次貸規(guī)模就不會有今天這么大，利率回升市場調整也不會有今天這么深，次貸風波也不會鬧得今天這么嚴重。如果不討論美聯(lián)儲降低利率是面對9.11以后經濟衰退的無奈，也不說這次次貸危機都是利率調整幅度過大惹的禍，但一定可以說，貨幣政策調整幅度過大是釀成次貸危機的一個重要原因。

可以說，美國美聯(lián)儲的利率調整幅度過大，嚴重地干擾了宏觀經濟的長期運行。理論上講，利率作為貨幣的價格，對于經濟整體而言是非常重要的價格，而聯(lián)邦基金利率作為基準利率，對市場利率也具有非常強的引導作用。根據費雪的利率理論，利率變動只有兩個原因：一是消費者的意愿有所變動，二是投資的回報率有所變動。這兩者與美聯(lián)儲的利率大幅波動基本無關。這就意味著美聯(lián)儲大幅調控利率的原因或者是對短期經濟問題的調控(例如通脹、通縮)或者是通過利率變動影響資本市場變化。但是，從長期來看，不是由于實質的供求關系引起的價格變動，對社會經濟有害無益。美聯(lián)儲在解決短期的問題后，卻給經濟帶來的長期的負面影響。

四、貨幣政策時滯過長的教訓

我國目前的產業(yè)結構失衡，人民幣升值的壓力以及居高不下的外匯儲備等問題可以說很大部分原因是由于我國長期控制匯率所造成的。從1978年至1994年，我國實行的是固定匯率，人民幣匯率的長期不變扼制了經濟活力，并且出現(xiàn)人民幣匯率的“二元”現(xiàn)象，即市場匯率與官方匯率并存，而且市場匯率高于官方匯率，存在套利機會。也許我國貨幣當局意識到了這個問題，因此從1994年開始，實行人民幣官方匯率與市場匯率并軌,對人民幣進行了一次性對外大幅度貶值，可惜的是1994年-2004年的十年間，人民幣對美元的匯率卻被基本固定在1美元兌換8．3元人民幣的水平上，大大背離了均衡匯率水平。長期以來，我國雖然通過壓低匯率短期內促進了出口，卻在長期影響了經濟的效率，造成更多的負面影響。人民幣長期背離均衡是不可持續(xù)的，高額的外匯儲備和熱錢的大量涌入擠壓了央行的貨幣政策空間。因此，從2004年開始，我國進行匯率改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，增加了人民幣匯率的彈性。

2004年的匯率后，我國人民幣匯率仍然調整遲緩，不能跟上國民經濟發(fā)展的步伐和適應內外部環(huán)境的變化，致使貿易與資本項目“雙順差”持續(xù)快速增長，大量外匯資金涌入境內，外匯儲備不斷積累，外匯占款大幅增加。在人民幣升值預期的影響下，企業(yè)和個人紛紛選擇賣出外匯，持有人民幣。而為保持匯率穩(wěn)定，央行只能被動購匯，由此投放的基礎貨幣大幅增加，從造成了2007年-2008年貨幣體系的流動性過剩。從表1我們可以看出，從2004年開始，我們的外匯儲備增長驚人，巨額的外匯儲備影響了我國宏觀的健康運行。如果我們在2003年或者更早一個時期就逐步提高人民幣匯率，我國國際收支的順差就沒有今天這么大，外匯儲備也不會這么高，也不會為流動性過多承受巨大的代價。

五、結論和政策建議

通過分析，我們知道，貨幣政策只能在一定的期限和幅度內發(fā)揮作用，在適當?shù)姆群头秶鷥龋泿耪呖梢詫⒔洕兞颗又疗谕恢茫粫斐砷L期的負面影響。如果我們過度使用貨幣政策，扭曲經濟變量，那么扭動的經濟變量會在市場力量的作用下，向均衡點回歸，這種回歸不僅會抵消貨幣政策的效果，甚至還會使經濟付出沉重的代價，正像我國前幾年實行偏低匯率得到的好處正在被目前匯率的上升所抵消一樣。所以，我們只有把握貨幣政策運用的期限和幅度，就有希望享有貨幣政策的好處，而避免在長期中付出的代價。即使出于短期目標，也不要將經濟變量偏離均衡位置太多太久，并且需要以適當?shù)呢泿耪叽偈挂呀涍^久扭曲的經濟變量以震蕩最小的方式回歸適當?shù)奈恢谩?/p>

我國目前尚未實現(xiàn)利率市場化，資本也沒有實現(xiàn)自由流動。因此，根據現(xiàn)階段特點，我們提出的政策建議是：

（一）實施利率“走廊調控”

所謂“利率走廊”就是央行決定自己的存貸款利率，并讓同業(yè)拆借利率自發(fā)均衡在央行存貸款利率之差二分之一的地方。然后，央行調控利率走廊的高度和幅度，把市場利率調控在可以實現(xiàn)期望匯率和通脹率的水平上。尤其對于通貨膨脹的管理，管理層要明確通脹的上下限，廣而告之，取信于民，在實際通脹沒有超過目標通脹范圍時，央行不予干預，一旦有超過范圍的可能，央行就堅決進行干預，把實際通脹控制在央行承諾的范圍內。

（二）實行匯率目標區(qū)制度

目標區(qū)制度就是公開干預邊界的管理浮動匯率制度。它的優(yōu)點是能夠兼顧固定匯率制度與未公開干預邊界的管理浮動匯率制度的優(yōu)點。這比較符合我國的特點，因為我國政府非常強勢，干預市場能力強大，因此，市場參與各方對于匯率目標區(qū)和匯率干預邊界有信心，會形成穩(wěn)定的匯率預期，市場與央行就會形成穩(wěn)定的“蜜月效應”。央行借助市場力量維持匯率在目標區(qū)內波動，不但保持了人民幣匯率有一定的靈活性，且能迅速反映國內基本經濟狀況的變化，這就不會使人民大幅偏離均衡水平，有助于保持人民幣匯率在均衡水平左右波動。這會大大減少投機資金進入，維護國家金融安全，保持中國經濟持續(xù)、穩(wěn)定增長。而且，匯率目標區(qū)制度有助于提高經濟主體的匯率風險意識，推動金融服務及產品創(chuàng)新，增強經濟主體防范匯率風險的能力，為將來的人民幣匯率完全市場創(chuàng)造條件。

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篇6

關鍵詞：外匯儲備高企 貨幣政策 時間序列分析 外匯平準基金

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）06-016-03

截至2010年年底，我國外匯儲備規(guī)模約為28473億美元，約為世界第二大外匯儲備國日本外匯儲備量的1.8倍。近年來，經常項目與資本金融項目的“雙順差”是我國外匯儲備高企的源頭。后金融危機時代，我國強勁的經濟增長勢頭與高漲的人民幣升值預期使我國成為了國際游資與“熱錢”的新興避風港，進一步加快外匯儲備增加的步伐。

我國外匯儲備高企一方面直接使央行貨幣政策獨立性趨于失效，另一方面致使匯率政策與貨幣政策之間的沖突難以避免，間接加劇了內部失衡問題。而目前我國采取的是有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率缺乏彈性，這強化了外匯儲備高企對貨幣政策的不利影響機制，使我國承擔著較高的機會成本，加大了宏觀調控的難度。

一、外匯儲備高企對我國貨幣政策影響機制的理論研究

1.外匯儲備高企的直接影響機制分析。我國央行通過三條渠道發(fā)行貨幣：財政渠道，銀行信貸渠道和外匯占款。現(xiàn)行的結售匯制度下，我國外匯儲備高企對內表現(xiàn)為外匯占款的，直接制約我國貨幣政策獨立性。

（1）貨幣供給內生性增強，貨幣政策時滯縮短。一國貨幣供給應當內生性與外生性相互平衡。隨著對外開放程度不斷加深，外匯占款的激增導致貨幣供給要被動地受制于經濟環(huán)境的變化，尤其是進出口與資本流動等對外經濟形勢的變化，央行無法獨立地決定貨幣供應量的大小，只能被動地適應外匯占款的波動。對外經濟占國民經濟的比重越大，貨幣供應的內生性越強，央行貨幣政策在控制貨幣供給方面的有效性也就越低。

再者，中央銀行基礎貨幣從發(fā)行庫流出到經過信用擴張流入社會經濟運行體系之中，需經過從中央銀行到商業(yè)銀行的一系列信貸活動, 從整個銀行體系到企業(yè)體系的存貸款轉化過程具有較長的時滯。而我國外匯儲備高企所帶來的外匯占款通過銀行結售匯體系將基礎貨幣迅速轉化為企業(yè)存款,縮短了貨幣供應時滯期限，削弱了貨幣供給速度的可控性。

（2）貨幣供給結構非預期失衡，經濟發(fā)展方式轉型受阻。外匯占款的劇增不僅放大基礎貨幣供給總量，而且造成貨幣分配結構的非預期性失衡。我國目前正加大經濟發(fā)展方式改革的力度，在新興戰(zhàn)略性產業(yè)等領域出現(xiàn)了較大的資金缺口，而新興產業(yè)難以通過資本市場直接融通資金只能依賴傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸。而為了維持社會貨幣總供給相對穩(wěn)定，央行不得不加大對沖外匯占款引起的貨幣供應增加的力度，同時通過提高商業(yè)銀行法定存款準備金等措施緊縮商業(yè)銀行信貸規(guī)模，結果是外匯占款擠占國內信貸，產業(yè)融資缺口難以填補。

當國內資金供需關系緊張時,外向型企業(yè)可通過結匯取得大量盈余資金，而內向型企業(yè)卻難以尋覓到資金來源或者資金使用成本上揚。資金分配的不均將使產業(yè)結構失衡,不利于宏觀經濟的健康發(fā)展。我國出口貿易額大、招商引資較多的沿海地區(qū)行業(yè)所掌握的資金相對充裕,而外匯收入稀少的中西部地區(qū)行業(yè)資金相對難以滿足經濟產業(yè)升級的需求。這種結構性矛盾的存在會加劇中國經濟的區(qū)域發(fā)展不平衡，減弱貨幣政策實施對宏觀經濟發(fā)展的促進效應。

2.外匯儲備高企的間接影響機制分析。我國外匯儲備的高企在外匯市場上表現(xiàn)為外匯供給的不斷增加，加大人民幣升值壓力。從外匯市場供給需求模型角度分析(如圖1)：假定一國初始外匯供給線為S0，外匯需求曲線為D0，外匯市場均衡點為A，均衡匯率為E1。若此時外匯供給增加，供給曲線右移至S1，與D0相交于新的均衡點B，均衡匯率為E2。若此時匯率固定在點E1位置或者僅發(fā)生微小波動，則此時外匯超額供給為Q1Q3，貨幣升值壓力為E1E2。同時外匯儲備高企所導致的本國貨幣升值預期將降低國內用匯企業(yè)對外匯的需求，其將會把持有的外匯賣給外匯銀行獲得本幣，規(guī)避匯兌損失風險。外匯需求的減少，使需求曲線左移至D1，與S1相交與F點，均衡匯率為E3位置。此時若仍維持匯率保持在E1點固定或微調，則超額外匯供給擴大為Q5Q3，人民幣升值壓力增加為E1E3。在這種傳導機制下將產生渦輪效應，促使升值預期不斷增加，外匯需求的不斷遞減，加大一國匯率壓力性失控風險。

我國目前采取以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)，有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率保有一定的彈性，但是為了防止匯率波動對我國外向型經濟的沖擊，央行仍然積極主動進入市場熨平升值預期引致的市場型匯率波動。面對干預外匯市場可能引發(fā)本幣的流動性過剩問題，央行不得不對采取沖銷干預政策調控本幣供給量，對沖措施又會弱化外匯市場匯率干預措施的效果，從而致使央行貨幣政策陷入循環(huán)的兩難局面。

同時，我國債券市場機制尚不完善，可供央行操作的債券品種有限，因此央行必須自行創(chuàng)造負債發(fā)行央行票據，吸收本幣過剩的流動性。作為有價證券，央行必須為央票持有人支付利息。而美國基準利率的不斷下調，我國外匯儲備進行保值增值的主要品種――美國國債收益率不足以抵補央行票據的利息支出，中央銀行面臨虧損局面。自2010年6月以來，在市場歐洲債務危機蔓延，美國不斷加大“量化寬松”政策力度以及外匯儲備增幅不減等一系列負面因素下，央票二級市場收益率不斷上行，一、二級市場利率持續(xù)出現(xiàn)倒掛。高企的發(fā)行價格和低位的收益率回報，使得機構在一級市場認購央票的熱情持續(xù)下降，各種期限央票的發(fā)行量不斷下滑，公開市場操作已幾近于喪失流動性管理能力，央行的貨幣政策操作工具趨于失效。

二、外匯儲備高企對我國貨幣政策影響機制的實證研究

本文將采用時間序列分析方法，運用格蘭杰因果檢驗，通過Eviews5軟件進行數(shù)據運算，對我國外匯占款與貨幣供應量、外匯儲備與人民幣匯率之間的關系進行實證研究，分析理清外匯儲備高企對貨幣政策的影響機制。

1.數(shù)據選擇與處理。我國外匯儲備（WHCB）數(shù)據來自國家外匯管理局網站；外匯占款（WHZK）和準貨幣M2(ZHB)數(shù)據來自中國人民銀行網站；人民幣名義有效匯率（NEER）數(shù)據來自國際清算銀行網站。通過計量檢驗研究我國外匯儲備與人民幣匯率以及外匯占款與準貨幣之間的關系。由于我國2005年7月我國開始實行匯率改革，實行有管理的浮動匯率，為了剔除初始不規(guī)律浮動，所以本文使用自2005年10月至2010年10月的月度數(shù)據進行實證分析。為了消除數(shù)據的趨勢線性化，異方差現(xiàn)象，對數(shù)據進行自然對數(shù)變換為：lWHCB、lWHZK、lZHB和lNEER。ADF檢驗中最優(yōu)滯后階數(shù)通過SIC準則和Mankinnon（1991）臨界值確定,格蘭杰檢驗滯后階數(shù)根據赤池（AIC）原則確定。

2.實證結果分析。

（1）單位根檢驗。對于時間序列而言，為了保證模型檢驗的有效性，首先采用Dicker-Fuller標準的單位根檢驗（ADF）對相關時間序列數(shù)據的穩(wěn)定性進行檢驗。檢驗結果見表1。

從檢驗結果看，lWHZK，lZHB，lNEER和lwhcb的水平序列均非平穩(wěn)，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的，即都是一階單整I(1)序列,滿足進行協(xié)整檢驗的條件。

（2）協(xié)整檢驗。采用Engle和Granger（1987）提出二步檢驗方法，分別建立lZHB與lWHZK、lNEER與lWHCB兩組變量之間的協(xié)整方程，通過OLS方法得出回歸方程：

lZHB=0.7401421927*lWHZK+4.260022397（1）

（28.30484） （13.79073）

R2=0.930246 F=801.1641（2）

lNEER=0.1210975748*lWHCB+3.51908465

（9.643167） （28.98480）

R2=0.605239 F=92.99068

兩個方程的可決系數(shù)比較高，T檢驗量和F檢驗量都顯著，模型擬合效果較理想。對回歸方程(1)、(2)分別提取殘差μ1、μ2水平值，并進行ADF單位根檢驗來看其是否存在協(xié)整關系。檢驗結果見表2。

從檢驗結果看，μ1、μ2分別在5%的顯著性水平下拒絕原假設，序列表現(xiàn)出平穩(wěn)性，即兩組變量相互之間存在長期均衡關系。根據Hendry等人提出的ECM誤差修正模型，采用模型等價形式，分別構建lZHBL和lWHZK、lNEER和lWHCB之間的等價誤差修正模型，其分別為：

lZHB=0.1445235566*lWHZK+0.9860997636*lZHB

(-1)-0.1291222592*lWHZK(-1)+0.01084280793

（1.229784） （54.2325） （-1.10258） （0.114247）

R2=0.998655 F=14598.08

lNEER=-0.568736478*lWHCB+0.8881309151*lNEER

(-1)+0.576795574*lWHCB(-1)+0.4599451819

（-5.49194） （22.55373） （5.582447） （3.182196）

R2=0.965471 F=550.9048

（3）格蘭杰因果檢驗。上述結果證明兩組數(shù)據變量之間存在長期協(xié)整關系，我們可以對自2005年10月至2010年10月的lWHZK與lZHB、lNEER與lWHCB之間的關系進行格蘭杰因果關系檢驗，檢驗結果見表3。

從結果可得，在1%顯著性水平下，外匯占款是是準貨幣（M2）的Granger原因，存在單向因果關系。在10%的顯著性水平下，外匯儲備對人民幣名義有效匯率存在單項因果關系，并不存在互為Granger因果的反饋性聯(lián)系，證明外匯儲備高企將會對我國貨幣政策獨立性產生負面影響。

三、外匯儲備高企問題的解決途徑――構建外匯平準基金

在我國施行有管理的匯率制度不變，匯率尚未真正得以市場化，對外投資受限，外匯儲備增長源頭機制難以根斷的前提下，我國外匯儲備高企問題的解決途徑應該著力于通過改革我國外匯儲備管理體制，來降低因保持匯率穩(wěn)定使外匯儲備增加所付出的成本，隔斷外匯儲備高企對國內央行貨幣政策的聯(lián)系影響機制，維護貨幣政策獨立性。

1.“藏匯于民”和購買大宗商品措施效果的期望與實際背道而馳。有人提議將央行賬面資產過多的外匯儲備部分分攤給居民，一來可以減少儲備高企規(guī)模，二來能有效地促進居民消費，改善民生。但是在我國外匯管理制度不變情況下，居民手中增加的外匯在國內沒有合理的使用渠道，只能再次出售給外匯銀行換得本幣，這種行為無異于基礎貨幣的二次投放，更加大了國內貨幣流動性過剩。而且在人民幣尚未國際化之前，居民在國外用外匯進行采買，拉動的是他國的需求與經濟，對本國經濟影響收效甚微。

另外，有人提議購買大宗商品例如國際原油、黃金等，彌補我國經濟告訴發(fā)展帶來的資源需求缺口，改善外匯儲備結構。但是近年來石油出產國政局不穩(wěn)，國際油價波動頻繁，而且大范圍地購買石油等戰(zhàn)略性物資，一來易引起他國的猜疑，二來通過需求拉動模式，引發(fā)國內輸入型通貨膨脹，貨幣政策調控壓力驟增。而黃金價格波動較大，現(xiàn)貨交易量少，多流行期貨交易，加大了買賣風險與保值獲利難度。作為貴金屬，黃金本身存量較小，提升儲備規(guī)模可操作性受限，改善優(yōu)化作用有限。

2.構建外匯平準基金的優(yōu)勢分析和現(xiàn)實作用。各國用來干預外匯市場的儲備基金，稱為外匯平準基金，它是由黃金、外匯和本國貨幣構成。其按照貨幣當局設定的理性匯率水平，對匯率超調以及波幅較大情形進行干預，實現(xiàn)匯率政策目標。

現(xiàn)今世界外匯儲備管理體制中，以美國、英國、日本三國外匯平準基金制度與運用效果較為突出。通過比較分析可知，其在進行外匯儲備管理時實行中央銀行與財政部二元管理體制，匯率政策和外匯市場操作交由財政部平準基金負責，央行僅處于貨幣政策的導向目的進行輔干預。財政部通過發(fā)行融資債券，從央行或者市場上籌集資金組織平準基金來源，外匯儲備的歸屬得以分化。儲備管理相關目標定義與解釋進行定期的信息披露，有助于防止社會公共部門和私人部門因信息不對稱而造成的行為偏差。

開放經濟條件下，構建外匯平準基金對于我國目前最大意義在于可以及時消化新增外匯儲備，有效規(guī)避投放基礎貨幣來對沖所引發(fā)的流動性過剩、通貨膨脹以及內外均衡矛盾等問題，徹底切斷外匯儲備高企與貨幣政策實施相互制約的制度。央行將新增外匯儲備轉移至外匯平準基金，按照“安全性、、流動性、收益性”目標進行資產管理，加強內部資金審計，通過績效考核評價等方式提高儲備管理效率。

同時，為構建平準基金所發(fā)行的債券可以作為特種債券在我國債券市場進行流通，極大地豐富了我國債券市場品種層次，有利于我國債券市場自我完善與資本市場的平衡健康發(fā)展。央行票據將逐步減發(fā)，央行無需被動地創(chuàng)造負債進行對沖。通過發(fā)行金融債券，新增外匯儲備將不進入央行資產負債表。央行持有的國外資產將減少，持有債券國債的比例將上升，央行對其資產擁有更為主動的買賣控制權，能有效地規(guī)避不同導向的貨幣政策實施時政策意圖與實際反映之間的非對稱性，提高貨幣政策實際執(zhí)行效果。

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（作者單位：湖南大學金融與統(tǒng)計學院 湖南長沙 410079）

篇7

         財政政策與貨幣政策的相對效力

在凱恩斯經濟學中，“需求管理”是政府的主要宏觀經濟政策。這里主要分析在封閉經濟條件下，從它們對總需求的影響角度來考察財政政策與貨幣政策的相對效力。

(一)財政政策的效力

當政府實施擴張性財政政策時，政府需求增加將通過財政政策乘數(shù)效應使GDP增加。GDP的增加又使貨幣需求增加，即需要更多的貨幣用于交易。在儲備銀行不改變貨幣供給的情況下，利率必然上升;利率上升，一方面會抵消由于GDP增加而增加的貨幣需求，另一方面又會減少投資需求，從而抵消一部分政府支出或減稅對GDP的刺激作用。如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的上升將會大量降低投資。如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的貨幣需求將使利率猛增(利率敏感程度很低意味著利率必須變動很多)。①(①參見[美]R.E.霍爾和J.B.泰勒： (宏觀經濟學>，171頁，北京，中國經濟出版社，1988。)

此外，財政支出乘數(shù)是衡量財政政策效力的一個重要指標。但是，財政支出乘數(shù)能否使財政政策的效力充分發(fā)揮出來，同樣要受到上述兩個因素的制約。如果投資對利率高度敏感而貨幣需求對利率不敏感，即使財政支出乘數(shù)很大，財政政策也無法產生強有力的效果。

與上述情況相反，當政府采取擴張性財政政策時，如果利率上升幅度不大，或擴張性財政政策對利率水平沒有多大影響，那么，這種政策對投資的沖擊就很小。在這種情況下，擴張性財政政策對總需求就有很強的影響力。換言之，當投資對利率不敏感而貨幣需求對利率高度敏感時，財政政策的效力就很強。

利用IS——LM曲線的形狀及其移動來展示財政政策效力的強弱。財政政策的效力與IS曲線和LM曲線的形狀有很大關系。當投資需求對利率很敏感時，IS曲線比較平緩，因為利率的較小變化和投資需求的較大變化有關。相反地，當投資需求對利率不敏感時，IS曲線就比較陡峭。

再看LM曲線的形狀。當貨幣需求對利率很敏感時，LM曲線就比較平緩，因為當貨幣需求隨著收入變化而增加時，利率的很小變化就足以使它減少;反之，當貨幣需求對利率不敏感時，LM曲線就比較陡峭。

當IS曲線比較陡峭，或者LM曲線比較平緩時，財政政策的效力比較強。相反，如果IS曲線比較平緩，或者LM曲線比較陡峭，財政政策的效力就比較弱。

(二)貨幣政策的效力

貨幣政策的操作主要體現(xiàn)在貨幣供給的變化上。擴張性貨幣政策或松貨幣政策是貨幣供給增加;緊縮性貨幣政策或緊貨幣政策是貨幣供給減少。一項擴張性貨幣政策如果在貨幣供給的增加時使利率下降的幅度很大，并且對投資有很大的刺激作用，它對總需求的影響就很大。這種效果產生的條件是：第一，如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的下降就會使投資受到極大鼓勵。第二，如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，貨幣供給的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把貨幣需求提高到同較高貨幣供給一致)。在這兩個條件得到滿足的情況下，貨幣政策對總需求的影響效力就強。

貨幣政策對總需求的影響效力也有弱的時候。如果投資需求對利率的敏感程度很低，利率的下降不會使投資受到很大的刺激;如果貨幣需求對利率的敏感程度很高，貨幣供給的增加并不能使利率下降很大。在這種情況下，一項擴張性的貨幣政策如果使利率下降較小，或對投資的影響較小，它對總需求的影響就較弱。

用IS——LM曲線的形狀及其移動來展示貨幣政策效力的強弱。同財政政策一樣，貨幣政策的效力也與IS曲線和LM曲線的形狀關系很大。如果幅曲線較為平緩或LM曲線較為陡峭，貨幣政策的效力就強;如果賜曲線較為陡峭或LM曲線較為平緩，貨幣政策的效力就弱。

財政政策與貨幣政策的有效搭配文獻綜述

摘要:財政政策和貨幣政策同屬國家的需求管理政策,可據宏觀經濟調控要求進行合理搭配。圍繞著這個課題,國內外無論在理論的研究上還是在現(xiàn)實政策的運用上,一直存在爭議。本文重點對我國實行人民幣二籃子貨幣匯率制度后兩大政策有效搭配的文獻進行綜述。

關鍵詞:財政政策　貨幣政策　績效　政策搭配　一籃子貨幣匯率制度

如何運用財政政策和貨幣政策以實現(xiàn)一國經濟穩(wěn)定發(fā)展是宏觀經濟學的重要研究領域,也是學界長期論爭的焦點議題之一。國內外學者從不同理論視角。運用各種模型和實證方法,對財政政策與貨幣政策的績效及其搭配進行了深入研究。

一、國外研究情況

經濟學文獻對財政政策與貨幣政策搭配的定量實證研究始于20世紀30年代的IS-LM模型(又稱希克斯一漢森模型)。根據該模型,希克斯和漢森等研究得出的結論是:財政政策與貨幣政策雖然在短期能夠影響產出,但是從長期來看,對產出都沒有影響,它們都是無效的,除了提高價格之外。之后,經濟學家在其基礎上,將視角延伸到對開放經濟的研究。

英國經濟學家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定匯率制下的內外均衡沖突問題,即“米德沖突”。在匯率固定不變時,政府只能主要運用影響社會總需求的支出增減政策來調節(jié)內外均衡,在開放經濟運行的特定區(qū)間便會出現(xiàn)內外均衡難以兼顧的情況。而支出轉換政策包括匯率、關稅等的實質是在總需求結構內部進行結構性調整,使需求結構在國內需求和凈出口之間保持恰當?shù)谋壤?從而開創(chuàng)性地提出“兩種目標,兩種工具”的理論。荷蘭經濟學家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了將政策目標和政策工具聯(lián)系在一起的正式模型,即“丁伯根法則”。若要實現(xiàn)n個獨立的政策目標,政府至少具備n種獨立的政策工具,工具之間不會相互影響。蒙代爾(MundeB,1960)提出了進一步的解決辦法,指出將每一政策工具分配給它能發(fā)揮最大影響力和具有絕對優(yōu)勢的目標。斯旺(Swan,1960)用圖形說明了支出增減政策f財政貨幣政策1和支出轉換政策(匯率政策)各自的功用,提出了用支出增減政策和支出轉換政策的搭配來實現(xiàn)內外平衡的模型。蒙代爾(1963)與弗萊明(1962),研究了開放經濟條件下用于實現(xiàn)內外均衡目標的宏觀經濟政策的有效性問題,他們的研究成果經不斷完善而成蒙代爾一弗萊明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論,即貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標不可能同時達到。1999年美國經濟學家保羅克魯格曼fPaul Krugmanl根據上述原理畫出了一個三角形,他稱其為“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內在原理。這三個目標之間不可調和,最多只能實現(xiàn)其中的兩個,這就是著名的“三元悖論”。

二、國內研究現(xiàn)狀

國內學者將以上理論和研究方法應用于對我國經濟的分析,研究結論不盡相同。馬拴友(2004)運用IS-LM模型進行分析得出,在我國IS曲線較為陡峭而LM曲線較為平坦,說明在這種情況下,財政政策與貨幣政策相比。對治理通貨緊縮具有更大的效能。張學友、胡鍇(2002)運用修正的MF模型,對我國積極財政政策和貨幣政策的效力進行比較,得出在我國現(xiàn)行匯率制度安排下,積極財政政策的效果要優(yōu)于貨幣政策:當前我國的經濟政策應以財政政策為主,堅持積極的財政政策,淡化擴張性的貨幣政策。施建淮(2007)運用VAR模型對人民幣實際有效匯率和中國產出進行實證分析后得出,人民幣升值在中國是緊縮性的:相對匯率變動的其他效應,匯率變動的支出轉換效應是支配性的,因此運用傳統(tǒng)斯旺模型來分析中國經濟是有效的。徐長生、劉士寧(2006)根據斯旺模型政策搭配理論,認為中國經濟目前正處于模型中的內部通脹、外部順差的區(qū)域,因此對內可采用從緊的貨幣政策主要抑制投資過熱,采取結構性的財政政策著重解決經濟結構失衡問題:對外通過本幣升值的匯率政策改善國際收支順差,以實現(xiàn)內外均衡。

也有學者通過計量建模,實證研究了近年來我國兩大政策的搭配,但大多集中于對內績效的研究,鮮有在一籃子貨幣匯率制度下兼顧內外綜合績效的系統(tǒng)研究。劉玉紅、高鐵梅、陶藝(2006)實證研究了財政貨幣政策的綜合效應,發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策對實體經濟的有效性較弱,這是由于我國利率管制嚴格、資本市場和貨幣市場發(fā)展緩慢等原因所致,而中國的財政政策的政策效果顯著,擴大國內需求方面在相當長的時間內還應該繼續(xù)實施。王文甫(2007)通過模型分析。發(fā)現(xiàn)在內生增長理論框架下,有一條真實變量都以相同的比例增長的均衡增長路徑:在均衡增長路徑上,財政政策和貨幣政策不是相互獨立的,它們之間必須相互協(xié)調:財政政策對經濟有影響,貨幣呈非“超中性”。劉斌(2009)基于我國的實際數(shù)據的實證研究得出。我國的政策體制主要表現(xiàn)為主動的財政政策和被動的貨幣政策組合體制的結論:這種體制實際上是物價水平的財政決定理論的充分體現(xiàn):因相機抉擇的政策會產生政策的時間不一致性問題,對社會福利水平產生影響,這種體制在今后是否一定要繼續(xù)保持值得商榷:他強調今后我國應該從現(xiàn)行的體制向主動的貨幣政策和被動的財政政策組合體制轉換。黃志剛(2009)將蒙代爾一弗萊明模型fM―F模型1拓展到中間匯率制度下研究發(fā)現(xiàn),不管資本流動性如何,擴張性的財政政策和貨幣政策基本有效,其效應介于固定匯率制度和浮動匯率制度之間:實行中間匯率制度的國家在進行宏觀調控時,最應該運用財政、貨幣政策搭配方法,此時政策效果最好。

三、總結及啟示

通過以上綜述我們發(fā)現(xiàn),大多文獻將研究視角聚集于經濟增長、國際收支及內外均衡,鮮有深入到對物價、居民消費、民間投資等重要經濟變量以及經濟內部結構的政策搭配研究。已有的研究結論不盡相同,對我國匯率制度改革以來(2005年7月21日)基于一籃子貨幣匯率制度的相關文獻不多。

本文認為,在后續(xù)研究中可進行新的嘗試,若能遵循“緊扣一籃子貨幣匯率制度、總攬全局、內外兼顧、兩大政策密切結合”的構想,將會有很大的突破與創(chuàng)新。

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6.財政政策和貨幣政策的有效性

篇8

關鍵詞：匯率政策；貨幣政策；流動性過剩

作者簡介：(1974－)，男，湖北南漳人，四川大學經濟學院世界經濟專業(yè)博士生，主要研究世界金融。

中圖分類號：F822.0　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1096(2007)04－0132－04　收稿日期：2007－05－12

國內學術界對于外匯儲備的高速增長對我國經濟影響一直較為關注。李揚(1997)認為，在人民幣匯率缺乏彈性的情況下，外匯儲備的快速增長會造成中國貨幣供給量的大幅增加，這會誘發(fā)國內物價水平的普遍上漲。王元龍(2004)認為，外匯儲備增加是以增加中央銀行外匯占款形式的基礎貨幣投放為代價，基礎貨幣投放速度加快將影響和制約中央銀行的金融調控能力。裴平、吳金鵬(2006)在其所做的研究中指出，在中國涉外經濟政策不對稱和人民幣匯率缺乏彈性的條件下，國際收支持續(xù)順差造成外匯儲備增加，一方面形成了人民幣對外升值的壓力，另一方面也產生了人民幣對內貶值或國內物價上漲的壓力。方先明、裴平、張誼浩(2006)通過實證分析發(fā)現(xiàn)，2001年后，中國的外匯儲備增加產生了明顯的通貨膨脹效應。周浩、朱啟貴(2006)認為，由于貨幣供應量的增加對物價指數(shù)地影響程度很大，外匯儲備的快速增加使以外匯占款形式的貨幣供應量增加將間接地影響物價指數(shù)，因此不能忽視外匯儲備對物價指數(shù)上漲的間接影響。

本文在以上研究的基礎上，針對我國經濟的最新形勢，深入全面地分析我國匯率政策對貨幣政策的制約。

一、貨幣政策與匯率制度相關性的理論分析

對固定匯率制度下使用貨幣政策的經典分析是羅伯特?蒙代爾和J?馬庫斯?弗萊明的蒙代爾一弗萊明模型，即開放經濟條件下的IS－LM模型(圖1)。

該模型假設資本可以自由流動，利率平價成立，則本國貨幣匯率(直接標價法)與國內利率呈反向變動，如圖1左半部所示。在固定匯率下，如果實施緊縮性貨幣政策，LM曲線左移至LM′，利率上升，資本流入，本國貨幣面臨升值壓力。為了維持固定匯率，當局買入外匯，賣出本國貨幣，基礎貨幣投入增加，LM曲線被迫右移，利率下降，緊縮作用下降，產出回復到原來水平。其結果只改變了基礎貨幣構成，國外信用擴張，國內信用收縮。

模型指出在固定匯率制度下，短期和中期內部均衡和外部均衡往往難以兼顧，一國政府如果只追求外部均衡而置國內通脹和失業(yè)不顧，那么即使國際收支達到了完美的平衡，國內壓力仍然很大。反之，一國政府如果只考慮用貨幣政策控制國內產出，則可能擴大國際收支的逆差或順差，進而破壞保持匯率不變的承諾。固定匯率以及對固定匯率的維護措施限制了國家實行獨立的貨幣政策。

二、我國匯率政策現(xiàn)狀

2005年7月21日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率制度改革，從以往的盯住美元的固定匯率制度改為以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率制度。7月21日人民幣(兌美元)匯率一次性升值2％，央行每日公布人民幣收盤價，作為次日外匯交易的中間價格，其中美元匯率浮動的空間是中間價上下0.3％，其他貨幣則限制在央行規(guī)定的范圍內。

縱觀我國實施匯率制度改革以來人民幣對美元匯率的表現(xiàn)，基本上是穩(wěn)中有升。2005年7月21日19時，人民幣(兌美元)匯率價格一次性升為8.1100，此后人民幣對美元的匯率緩慢升值，截至2007年初，人民幣對美元的匯率已升至7.80附近，升值幅度達到4％。人民幣的這一升值過程基本上是在我國央行的控制之下完成的，反映了我國政府高層對人民幣匯率升值持有的謹慎態(tài)度。我國央行頂住了國外官方和民間多方輿論壓力，以及國際投機資本涌入中國而產生的人民幣升值壓力，堅持人民幣緩慢升值，表達了我國央行在匯率問題上的審慎態(tài)度。

然而，我國實施的有管理的浮動匯率其實質并不是浮動匯率。因為人民幣的匯率并非由貨幣市場的供求關系所決定的，其間更多的是反映了我國央行的意志。而一國貨幣的匯率能否真正反映貨幣市場的供求關系，從而達到調整該國經濟外部均衡的目的，是判斷該匯率制度是否為浮動匯率最根本的條件。所以，從根本上來說，人民幣匯率仍然是一種固定匯率，只是央行將這種固定匯率值每日小幅調整。雖然人民幣保持緩慢升值為我國經濟的持續(xù)高速發(fā)展起到了重要的保障作用，但同時也造成了我國經濟發(fā)展的結構性問題。

截止到2006年12月底，我國外匯儲備已達1.066萬億美元，約為我國GDP的41％，穩(wěn)居世界第一位，其中2006年新增外匯儲備2474.62億美元。外匯儲備高速增加的原因主要是：一是我國對外貿易出現(xiàn)高額順差。2006年我國出口商品總額為9693.41億美元，進口商品總額為7917.91億美元，商品凈出口總額為1775.5億美元。二是外資的大量涌入。2006年我國資本與金融項目順差高達600多億美元，其中不排除大多數(shù)外資是以對外直接投資方式(FDI)進入中國的，但仍然有大量的游動資本是以人民幣升值、從而獲取超額利潤為目的而進入的。

高額的外匯儲備可以為我國經濟的穩(wěn)定高速發(fā)展作堅強后盾，堅定國際社會對我國經濟的信心。然而，過高的外匯儲備也會對我國經濟產生一些不利的影響。

三、我國匯率政策對貨幣政策的制約

我國雖然實施外匯管制，但是我國政府已逐步放寬對外匯的管制。目前我國已經實施在經常項目下的可兌換，并在逐步推進資本項目下的可兌換。對個人購匯政策一再“松綁”，2006年5月1日，個人購匯年度總額從此前的8000美元上升到2萬美元，最近又再次提高至5萬美元。人民幣銀聯(lián)卡可以在境外直接刷卡消費，人民幣流通和清算渠道更為廣闊，使得我國存在事實上的資本自由流動。

由前面的理論模型可知，中國實質上的固定匯率與事實上的資本自由流動將會極大地限制貨幣政策的獨立自主性。我國央行在保持人民幣緩慢升值的同時，不得不運用各種手段來對沖外匯占款，以減少其對我國經濟的沖擊，從而制約了實施貨幣政策對我國經濟的調節(jié)功能。

1、制約我國貨幣政策目標的實現(xiàn)

哈里?約翰遜(Herry Johnson)和雅各布?弗蘭科(Jacob

Frenkel)指出：一國名義貨幣供給量MS由國內提供的貨幣供應基數(shù)――國內信貸D和來自國外的貨幣供應基數(shù)――外匯儲備R兩部分組成，且存在關系式：

MS=m(R+D)

(1)

其中m為貨幣乘數(shù)，指銀行體系通過輾轉存貸創(chuàng)造貨幣、使貨幣供應基數(shù)多倍擴大的系數(shù)。

為了敘述的方便，取m=1，可得：

MS=R+D

(2)

從上式可以看出，外匯儲備的增加必然導致名義貨幣供應量的增加，且外匯占款在貨幣供給總量的比率越大，其變動對貨幣總供給的影響也就越大。2006年我國外匯占款總量達到98980.27億人民幣，占廣義貨幣余額的28.6％，新增外匯儲備2474億美元，按照1美元=7.8人民幣來計算，相對應的外匯占款應該增加額為19297億人民幣，實際增加額為27769億人民幣，同比增長達38.99％。外匯占款快速增加必然使得基礎貨幣的供給過多(表1)。

2006年我國央行制定的政策目標為：M1同比增長率為14％，M2同比增長率為16％。縱觀2006年我國M1和M2的表現(xiàn)，從7月到12月連續(xù)六個月M1的增長率超出了14％的政策目標，且有著繼續(xù)擴大的趨勢，而M2全年的增長率都超過了16％的政策目標。

2、導致銀行體系流動性過剩

將(2)式變形后得出公式：

D＝MS－R

(3)

進一步推導為：

D=MS－R

(4)

上式說明，國內信貸增加量AD取決于貨幣供給增加量MS與外匯儲備的增加量R之差。當貨幣供給增長率保持不變時，外匯占款增長率的增加必然導致國內信貸增長率的降低。事實上，由于2006年外匯占款增長率達到38.99％，央行的貨幣政策在控制貨幣供給的增長率的同時，不可避免的降低了國內信貸增長率。

2004年以來，我國金融機構的貸款增速明顯低于存款增速(圖2)，存貸差逐步擴大，貸存比日益降低，導致了流動性過剩的出現(xiàn)。大量的資金滯留在金融體系內部，被金融機構主要用來投放到貨幣市場和債券市場，而央行票據利率要略低于存款利率，出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象，這些因素都極大地降低了金融機構的盈利能力。

從金融機構人民幣資金的運用而言，目前央行票據已經嚴重地擠出了貸款。2006年我國金融機構新增人民幣資金運用5.5萬億，這些新增人民幣資金運用包括以下幾項：一是金融機構貸款的增長，2006年我國金融機構貸款余額由19.9萬億增加到22.5萬億，新增貸款2.6萬億；二是金融機構持有的央行票據的增加，同期由7.4萬億增加到9.9萬億，增加了2.5萬億；三是金融機構增持的國債等有價證券，同期由3.5萬億增加到3.9萬億，增加了0.4萬億。從上面的數(shù)據可以看出，我國金融機構新增人民幣資金運用中，新增貸款和外匯占款幾乎各占一半。在這種情況下，金融機構的利潤幾乎有一半來自于央行票據的利息收入。如果外匯占款繼續(xù)如此增長，勢必出現(xiàn)央行票據的利息收入成為我國金融機構主要收入的現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象勢必難以長期的存在，必然會成為制約我國經濟發(fā)展的一個瓶頸。

3、對央行對沖操作的制約

為了防范通貨膨脹，2006年央行采取了組合貨幣政策來對沖外匯占款引起的貨幣供給增長。其貨幣政策組合包括調整存貸款利率、發(fā)行央行定向票據和提高人民幣存款法定準備金率等工具(見表2)。

央行采取的貨幣政策工具種類之多、使用頻率之高，已遠遠超過了往年。在控制通貨膨脹率方面取得了相當出色的成績，2006年我國通貨膨脹率為2.1％。

但是，對沖外匯占款具有負面影響：由于沖銷存在著巨大的成本及沖銷空間的有限性，使央行的沖銷政策也會產生負面影響。

首先，利率政策與對沖外匯占款存在矛盾。央行為了順利發(fā)行票據回購人民幣資金，就需要提高票據利率，而票據利率的提高必然帶動市場利率的提高，一方面使外資進一步涌入，使貨幣供應量進一步增加。

第二，外匯占款對沖具有不可持久性。央行對沖的工具主要是央行票據，一般以短期為主。所以當票據到期時，如果想順利維持對沖，就需要對票據進行展期。本利之和，再加上新的外匯占款回購，央行票據的規(guī)模就會像滾雪球一樣越滾越大，風險也就會越來越大。如果一個國家的債務負擔過重，會使人們對政府償債能力產生懷疑而有誘發(fā)經濟動蕩的隱患。

第三，外匯占款對沖成本過于昂貴。我國的外匯儲備大多是美元，基本上投放在美國的短期債券市場，利息收入是極低的。投資美元與央行票據的利差平均在1.5％左右，這樣每年需對沖回籠的外匯占款有幾百億美元，需額外支付近百億人民幣的對沖成本。

4、對央行貨幣政策獨立性的制約

貨幣政策的兩個中間變量是貨幣供應量和利率，而外匯儲備的過度增長會對這兩方面都產生負面影響。在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標約束下，外匯占款已不是中央銀行可以主動調控基礎貨幣的手段，從而引發(fā)巨額貨幣投放，大量擠占了國內信貸形式的貨幣投放，使中央銀行貨幣調控被動，這相當于中央銀行被動地執(zhí)行了貨幣政策，這樣的匯率制度極大地限制了我國貨幣政策的獨立性。

四、幾點建議

1、加大匯率波動的幅度。改變人民幣匯率形成機制

適當放開匯率波動的幅度，可有效減少因匯率扭曲導致的國際套匯套利行為對本國貨幣供給的沖擊，減輕維持匯率目標對外匯儲備規(guī)模的壓力。從源頭上防止外匯占款的過快增長造成基礎貨幣供給過剩，增強央行的貨幣政策實施的獨立性。

2、改革并完善現(xiàn)行的外匯管理制度

逐步實行企業(yè)意愿結售匯制，適度放松銀行的外匯周轉額度。目前，中資外貿企業(yè)可以保留進出口總額20％的外匯資金，這一比例應進一步擴大，變外匯集中于中央銀行的局面為“藏匯中央”“和藏匯于民”并舉。可行的方法是逐步改強制結售匯制為意愿結售匯制，并適度放松對銀行的外匯周轉額度的限制，擴大外匯指定銀行的外匯頭寸。

3、加強貨幣政策的國際協(xié)調

篇9

一、當前中國貨幣政策采用數(shù)量型調控方式的原因

（一）中國經濟中的利率—信貸渠道不暢

觀察中國的利率種類，我們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的貸款利率基本是在一年期存款利率的基礎上，考慮了銀行的邊際成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最為重要的長期基準利率。由于一年期的浮動貸款利率水平波動較小，因此，一年期貸款利率基本可以表示市場上的長期借貸利率水平。另外，同業(yè)拆借利率和國債回購利率是貨幣市場短期市場利率，基本反映金融機構流動性的變化，具有一定的市場化指標意義。

盡管利率市場化不斷推進，但利率和信貸量之間的關系仍不顯著。從1996年6月1日央行開放銀行間同業(yè)拆借利率開始，中央銀行一直努力通過擴大貸款利率浮動區(qū)間等措施推進利率市場化，從已有的事實來看，擴張性的貨幣政策—降低利率和加大貸款力度—并沒有產生預期效果。從這個階段的調控效果來看，降低利率并不能帶來信貸的擴張，利率—信貸渠道是不暢的。

從中國經濟的事實我們發(fā)現(xiàn)：經濟增長帶動信貸需求增加，而信貸增加推動工業(yè)產出增加，中國實體經濟與信貸之間具有需求拉動和供給推動的乘數(shù)效應，信貸規(guī)模是中國貨幣政策有效的中介目標；而利率變化與銀行信貸變化之間不存在顯著的因果關系，利率變化與工業(yè)增加值變化之間在統(tǒng)計上也不存在因果關系，這說明通過調整利率達不到調控宏觀經濟的目的。與發(fā)達國家和地區(qū)的貨幣政策調控不同，在中國，調控宏觀經濟的有效手段是信貸量而不是利率，中國經濟中的利率—信貸渠道目前還不通暢，利率與信貸之間幾乎是相互獨立的。

（二）目前，除房地產行業(yè)外，利率對全社會固定資產投資影響有限

從中國固定資產投資的資金來源結構來看，1998—2011年，19.1%的固定資產投資來源于國內信貸，且呈逐年下降趨勢；約為5.0%的來源于外商直接投資，也呈逐年下降；5.2%的為國家預算內資金；高達72.1%的固定資產投資資金來源于企事業(yè)單位的自籌資金和其他資金，且這一比例還在逐年增加。這其中自籌資金的占到大約54%。只有不到1%自籌集資金是通過股票和債券市場來籌集的。可以發(fā)現(xiàn)，約有53%的固定資產投資資金來源于企業(yè)的內部盈余。因此，在信貸規(guī)模占比僅占固定資產投資資金來源不到20%的背景下，利率在企業(yè)固定資產投資方面難以發(fā)揮調控作用，對整體企業(yè)投資行為的調控作用也是極為有限的。

但是我們也發(fā)現(xiàn)，由于房地產企業(yè)的投資資金主要來源于外部市場，利率對房地產投資有明顯調控作用，因此，利率對中國經濟中的資產價格會產生一定的影響。然而，如上所述，在全社會范圍內，這種影響產生的調控效果遠遠不夠，利率對工業(yè)企業(yè)投資行為難以起到調控作用，而信貸調控則對工業(yè)企業(yè)會產生明顯影響。

（三）M2是影響物價水平變動的主要因素

信貸與M2之間互為因果關系，使得M2和信貸均是貨幣政策調控的有效工具。由于90%以上的外匯儲備的新增部分通過央行票據和準備金來對沖，因此，國內貨幣供應量的增加部分取決于國內信貸的增加量。從趨勢上看，商業(yè)銀行各項貸款的信貸規(guī)模和M2之間存在明顯的趨同，這一現(xiàn)象也在人民銀行不但控制信貸量同時也控制M2的增速的貨幣政策中得到了充分的驗證。信貸增量和M2增量之間互為因果關系說明寬松的貨幣政策會促進經濟中信貸量的放大；采用準備金率的辦法會導致對沖外匯新增儲備帶來基礎貨幣減少的同時，實際上也是在降低商業(yè)銀行可貸資金數(shù)量。在這個意義上，M2是信貸規(guī)模控制的工具變量。從1998年至今，M2和信貸規(guī)模一直是貨幣政策有效工具。

信貸量增量和M2增量之間互為因果關系在融資結構上表現(xiàn)為信貸是全社會最主要的融資方式，從2001年加入WTO以來的情況看，信貸在非金融機構融資結構中占據了80%以上的份額，而且這一比例并沒有發(fā)生實質性的改變，2011年與2001—2002年相比，整個經濟的融資更加依賴商業(yè)銀行的信貸。

（四）中國經濟中還不存在利率與匯率的互動機制

2005年7 月21 日，人民銀行宣布人民幣實施盯住一攬子貨幣計劃。從2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價日均浮動幅度由0.3%增加至0.5%，出現(xiàn)了人民幣對美元匯率雙向浮動，這些措施的目的是提高人民幣匯率形成的市場化程度。這在一定程度上反映中國的貨幣政策制度邁向獨立性的改革開始進入了新階段，但在貨幣政策執(zhí)行過程中，利率政策與匯率政策的沖突仍然十分顯著。

中國的貨幣政策主要是通過信貸或M2的控制來調控宏觀實體經濟。利率在一定程度上能夠調控房地產投資，但全社會范圍內沒有形成貨幣政策的利率調控機制。而在開放條件下，也沒有形成通過利率去調節(jié)匯率形成以對沖資本流動對匯率沖擊的機制，也不存在通過匯率調整對沖外部利率沖擊的機制。中國經濟中還不存在利率與匯率的互動機制。

二、當前中國貨幣政策調控存在的困擾

（一）數(shù)量型的貨幣政策調控工具進一步強化，利率無法真實反映全社會投融資邊際成本，利率難以起到優(yōu)化信貸資源配置的作用，當前信貸規(guī)模的快速膨脹可能導致銀行壞賬風險急劇增加

從上述分析可以看出，利率與全社會的投資規(guī)模和資源配置關系較弱、利率變化與匯率變化幾乎無關，而且由于居民家庭金融消費發(fā)展不足，大量研究表明利率與消費也沒有關聯(lián)。在這樣的宏觀經濟特征下，貨幣政策對宏觀經濟的調控只能夠依賴于數(shù)量型工具。頻繁調整的準備金率和信貸規(guī)模控制成為貨幣政策調控中無奈的必選工具。

從2003年以來的情況看，隨著整個經濟環(huán)境發(fā)生重大變化，尤其是金融體制和壟斷性行業(yè)改革進入了新的階段，經濟增長也進入了新一輪的高增長時期。投資增速加快以及一定程度的進口通貨膨脹，導致經濟中CPI開始上升，并在2004年達到了3.9%。央行采取了信貸控制使CPI回落。但在隨后的2006—2007年的宏觀調控中，央行放松了信貸控制，試圖依靠提高利率、準備金和對沖措施來穩(wěn)定價格。結果是2007年CPI的進一步沖高，達到了4.8%，利率控制信貸和投資的目標再一次落空，導致了在2007年9月以后央行實施季度規(guī)模管理措施來調控商業(yè)銀行信貸規(guī)模。在2008年第四季度，由于金融危機的影響，央行再次放松信貸規(guī)模控制，并降低利率，導致隨后年份CPI不斷上升，2011年7月同比達到了6.5%歷史高位，連續(xù)的提高利率、準備金率和對沖措施并沒有使CPI有效回落到目標區(qū)間，迫使央行再次實施信貸規(guī)模控制。

這也再次印證信貸量才是調控中國宏觀經濟的有效手段。除了信貸控制以外，另一個重要的數(shù)量調控工具是準備金率。從2007年以來的情況看，央行頻繁調整準備金率來對沖外匯儲備的增長和控制商業(yè)銀行的流動性。從2010年1月12日到2011年6月14日央行12次提高金融機構的準備金率，提高幅度達600個基點；為了應對歐債危機對國內經濟的沖擊，央行11月30日又下調準備金率50個基點。頻繁使用準備金率帶來了貨幣乘數(shù)的不斷波動，加大監(jiān)控流通中貨幣量的難度。這種過于依靠調整準備金率來對沖外匯儲備增長的方式會帶來第二個困擾。

（二）過于依靠準備金的對沖措施導致外部沖擊內部化，帶來了人民銀行的對沖行為替代了銀行的商業(yè)化行為這一矛盾，使得對沖的貨幣政策與國內實體經濟的真實貨幣政策需求產生偏差

經常賬戶余額波動性擴大，加上資本流入流出的不確定性，增加了貨幣對沖的難度，提高了現(xiàn)有的貨幣對沖成本，貨幣政策的自主性降低。為了保障貨幣政策調控國內經濟的主動性，數(shù)量型的調控方法進一步提升，信貸規(guī)模的調控地位進一步強化。

2007年以來，央行更加注重采用提高準備金的方式取行央行票據來對沖外匯儲備的新增。因為準備金的利率水平（目前法定準備金利率1.62%，超額準備金利率0.72%）遠低于約4%左右的央行票據利率。這在降低央行對沖成本的同時使得國內信貸政策更加依賴于新增外匯儲備的變化，導致信貸政策偏差國內經濟實際，這可能是2011年上半年央行分6次提高準備金率300個基點，從而導致貨幣政策調控方向出現(xiàn)明顯偏差的重要原因。另一方面，由于中國經濟中的金融部門和實體經濟之間存在較為明顯的分離，央行的對沖行為進一步使短期金融市場上資本賬戶余額的變化沖擊傳遞到中國實體經濟上來，從而會進一步沖擊中國貨幣政策對實體經濟的調控效果。

（三）由于金融摩擦的存在，國內外利差不是導致短期資本流動的根本原因，導致利率很難起到調控資本流動的作用

從時間序列數(shù)據來看，我們發(fā)現(xiàn)中美兩國利差的變化不是資本賬戶資本流動的原因。這說明在國內利率與匯率之間不存在互動機制的特征下，資本流入流出多是對人民幣升值的預期，中國經濟中其他金融資產收益預期以及全球經濟形勢導致的，而不是中美利率變化引發(fā)的。

當前貨幣政策調控困擾源于這樣的貨幣政策調控邏輯：通過提高準備金率和發(fā)行央行票據來對沖由于外匯儲備的增加帶來的外部沖擊，從而調控經濟中的信貸量和M2。但這樣的調控模式會導致：數(shù)量型調控工具進一步強化，利率很難起到優(yōu)化信貸資源配置的作用；央行的對沖行為替代了銀行的商業(yè)化行為，使得被動實施的對沖貨幣政策會在一定程度上偏離國內實體經濟的真實需求；過多使用數(shù)量型的對沖工具導致利率與匯率互動機制失效。

三、貨幣政策改革的政策建議

（一）信貸量和M2依然是當前中國貨幣政策最有效的調控工具，但必須依靠資金邊際成本的變化優(yōu)化信貸結構，加速利率的市場化

可以考慮在放松現(xiàn)有的商業(yè)銀行信貸浮動利率定價自的基礎上，有選擇性地放開一些金融機構的貸款利率，并使用貼息貸款等方式加大對中小微企業(yè)的金融支持。同時改變整個經濟過多依靠信貸的投融資模式，加速公司債券和股票市場等證券市場的發(fā)展步伐，形成多元化的投融資格局。

（二）要改變當前的貨幣數(shù)量型對沖辦法

適度提高使用央行票據來對沖外匯儲備的增長在調控中所占的比例，央行可以通過自主決定來確定貨幣的投放與回收，這樣的對沖政策會增加央行貨幣政策的自主性。同時，央行票據市場的發(fā)展也為貨幣市場中基準利率水平形成提供了幫助，基準利率水平形成對于外匯市場的匯率形成機制是至關重要的。

（三）加速培育利率和匯率的互動機制

篇10

一、固定匯率和自由資本流動的組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩(wěn)定。如果此時央行想要穩(wěn)定匯率，那么必須增加金融市場上本幣的供應量，這與原本的貨幣政策背道而馳，貨幣政策的獨立性消失。反之同理。

二、資本自由流動和獨立貨幣政策組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩(wěn)定。如果此時央行想要穩(wěn)定匯率，那么必須增加金融市場上本幣的供應量，這與原本的貨幣政策背道而馳，反之同理。

三、固定匯率和獨立貨幣政策組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩(wěn)定。所以為了穩(wěn)定匯率，必須限制資本流動，實行外匯管制。反之同理。

目前，中國無法完全放棄三元悖論包含的任何政策選擇。中國已是世界第二大經濟體。其巨大的經濟規(guī)模使得它很難像香港一樣完全放棄獨立的貨幣政策。同樣，中國也不同于小型開放經濟體。因此，它不可能采用與新加坡類似的體系通過管理匯率促進物價穩(wěn)定。就資本流動而言，中國是世界上最大的貿易體，它與全球經濟的關系是密不可分的。因此，中國很難執(zhí)行嚴格的資本控制，比如回到貨幣與資本尚未開放或者局部開放的時期。事實上，一旦開始資本控制，哪怕只是小范圍的控制，都會給市場帶來套利機會。繼續(xù)往前的話，隨著人民幣國際化程度加深，以及中國與全球經濟的聯(lián)系日益緊密，更不可能進行嚴格的資本控制了。同時，即使中國人民銀行執(zhí)行了市場導向的人民幣固定機制，并逐漸管理人民幣匯率變動的市場預期，但金融市場，企業(yè)和家庭已經尚未為大范圍的人民幣匯率變動做好準備。人民幣匯率的任何較大變化都會加深對中國經濟的擔憂，加劇資產市場回調以及加速資本外流。因此，政策制定者不可能完全放棄對外匯市場的干預。因此，即使根據三元悖論，中國只能在獨立貨幣政策，穩(wěn)定的匯率以及自由的資本流動這三種政策選擇中選擇兩種，它無法像香港和新加坡一樣放棄上述政策選擇。中國只能在這三種選擇中找到平衡點，做出妥協(xié)。

在過去幾年中，經濟增長與中國的發(fā)展是由于世界上其他經濟體的。在較高的投資回報和高可盈利性的作用下，中國的利率比世界其他地區(qū)要高，反映了光明的前景以及較好的盈利機會。長期以來，這吸引了源源不斷的資本流入。為了不影響貨幣政策與經濟的有效性，中國采用了多種流動性管理措施來抵消資本流入對貨幣基礎的影響，并管理信貸增速。然而，流動性管理措施的有效性是非對稱的，對這些措施的抵消作用在資本流入期間要優(yōu)于資本外流期間。因為一些流動性管理措施的逆轉，資本外流得到加強，造成貶值眼里，為經濟和金融市場帶來新的風險。

在正常環(huán)境下，如果政策制定者想要在資本自由流動的條件下管理利率和匯率，外匯儲備可以作為一個緩沖。與上述流動性管理措施相類似，積累和外匯外流的影響是不對稱的。外匯的快速的外流會導致市場恐慌。