導語：如何才能寫好一篇證券市場的功能與作用，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

不能否認，證券市場是一種特殊的市場。但是由于它也是市場，因此也應該符合相關的經濟學價格理論。如果將證券市場買賣的有價證券看做普通商品，那么也可以運用供給和需求經濟學工具來分析。先來分析證券市場功能發揮的比較完美的完全競爭市場情況。假設證券市場上存在著大量的上市公司和許多證券購買者，由于他們數量眾多，上市公司之間的證券沒有差異，購買者購買哪支證券都是一樣的。因此，證券市場上存在著證券供給曲線，可以與證券需求曲線共同決定證券價格。完全競爭證券市場功能可以看出，證券市場供給曲線S和證券市場需求曲線D共同決定了證券市場的價格Pe和數量Qe，達到了證券市場出清。此時，各種制度和行為主體都按照證券市場價格這只看不見的手的指揮有條不紊地運轉，證券市場真正實現了傳遞信息、融資和配置資源的功能，沒有任何無謂損失。這是最理想的證券市場狀態。但是，中國證券市場不符合完全競爭市場特征，而是具有壟斷市場特征。因此，應該用壟斷市場相關理論來分析。假設上市公司為壟斷賣方，根據利潤最大原理，當MR=MC時，該上市公司在證券市場上實現利潤最大。此時，證券市場壟斷價格和壟斷數量為Pm和Qm，存在著三角形abc面積的無謂損失，該無謂損失正是我國證券市場功能沒有完全發揮的體現。其中，無謂損失的abd三角形部分是由于行為主體原因造成的，可以稱為證券市場的“主體行為扭曲”，無謂損失的cbd三角形部分是由于上市公司的原因造成的，也可以看成是由于制度因素造成的，因此可以稱為證券市場的“制度扭曲”，從證券市場功能的經濟學分析可以看出，制度因素和行為主體因素共同影響著證券市場功能的發揮，制度因素與行為主體因素似乎是“平行的”。但是，這也正是經濟學供給與需求分析的不足。從本質上說，制度因素決定行為主體因素，即不同的制度會影響和決定行為主體的行為，它們有主次的不同。因此，可以建立如下數學模型。

二、證券市場功能的彈性模型

從上面的證券市場功能的經濟學分析可以看出，證券市場功能與制度因素和行為主體因素，也可以稱為主體行為因素存在著復合函數關系，即證券市場功能是因變量F，行為主體是中間變量U，制度是自變量S，因此，可以將證券市場功能與制度因素和行為主體因素寫成函數關系F=f［U(S)］。為方便分析，將證券市場功能函數簡寫成F=f(S)。進一步假設，該函數為光滑曲線，存在二階導數。根據經濟學的相關知識可以知道，在自變量S為橫軸和因變量F為縱軸的直角坐標系內，如果證券市場功能函數越陡峭，那么制度因素S對證券市場功能影響越敏感;如果證券市場功能函數越平坦，那么制度因素S對證券市場功能影響越不敏感。因此，若分析制度因素對證券市場功能影響程度，只需要分析證券市場功能函數的陡峭程度就可以。那么，用哪個工具來描述證券市場功能函數的陡峭程度比較合適呢?“彈性”自然是最佳選擇。根據經濟學彈性定義，可以方便地寫出證券市場功能函數的彈性公式，如下:e=dFdS×SF此時，又涉及如何衡量制度因素S問題，可以將證券市場制度是否完善作為一個衡量標準，如是否存在“一股獨大”、產權、監管和“內部人控制”等。為了更好的進行分析，可以借助曲率重新改寫證券市場功能函數的彈性公式。假設證券市場功能函數的弧h與制度因素S存在函數關系h=h(S)，同時，因為證券市場功能函數F=f(S)具有二階導數，又因為dFdS=tanα，其中α為證券市場功能函數F=f(S)為弧兩端切線的夾角。所以下面公式成立。當證券市場功能函數為增函數時，證券市場功能函數的一階導數dF/dS取正值，所以證券市場功能函數彈性e為正數。當證券市場功能函數為減函數時，證券市場功能函數的一階導數dF/dS取負值，所以證券市場功能函數彈性e仍然為正數。從這個修改后的彈性公式可以看出，該彈性公式不適合證券市場功能函數為直線形式，要求證券市場功能函數為光滑的曲線。

三、證券市場功能彈性模型的圖形分析

無須證明，當彈性越大時，表示制度因素對證券市場功能影響越大;當彈性越小時，表示制度因素對證券市場功能影響越小。下面對影響證券市場功能函數彈性的各種因素進行逐一分析。當證券市場功能函數的曲率N越大時，根據彈性表達式可以知道，證券市場功能函數的彈性e越小。當證券市場功能函數的二階導數d2F/dS2越大時，即證券市場功能函數的切線轉動的較顯著時，證券市場功能函數的彈性e越大。一般說來，在證券市場功能函數的駐點處，曲率較大，并且切線轉動的比較顯著，所以證券市場功能函數的曲率N和二階導數都較大，它們對彈性的大小起著相反的作用，因此，要將它們統一起來考慮。通常說來，二階導數的力量超過了曲率的力量。所以，在駐點f點、、p點和w點處，證券市場功能函數彈性e較大。雖然在和w點彈性較大，但是證券市場功能卻較小。和w點處表明，雖然制度改善了，但是證券市場功能卻下降了，稱為“彈性陷阱”。當一個國家的證券市場處于證券市場的“彈性陷阱”時，應該實行一些新的制度，如讓證券市場更加接近完全競爭市場，跳出證券市場功能的“彈性陷阱”。但是，當一個國家證券市場處于“彈性陷阱”時，也不能說此時證券市場制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f點的制度完善程度，但是f點處的證券市場功能卻發揮的很好，這種情況也是存在的，比如一個國家剛剛實行現代企業制度時，就屬于這種情況，這也符合“邊際效用遞減”原理。因此，當前我國證券市場功能的發揮受到限制的原因，很可能是處于的“彈性陷阱”。該狀態表明我國證券市場制度比以前更加完善，只是證券市場的功能沒有更好的發揮出來。可以預測，隨著證券市場制度的進一步完善，將來我國證券市場功能一定能夠到達p點，也一定會再次陷入新的“彈性陷阱”，即w點處。但是，到那時，我國證券市場的制度會更好。運用這個彈性圖形，也可以說明，即使證券市場高度發達的國家，例如美國，有的時候也會陷入“彈性陷阱”，即證券市場功能發揮受到限制的時候，證券市場出現混亂狀態。但是，美國的證券市場所陷入的“彈性陷阱”比我國陷入的“彈性陷阱”位置更高，制度更加合理。接著，再來思考證券市場功能彈性e的S/F部分，將∠xOSx記為，∠yOSy記為φ。因此直線Ox的斜率為tan=Fx/Sx，直線Oy的斜率為tanφ=Fy/Sy，所以對于中國來說，Sx/Fx=1/tan;對于美國來說，Sy/Fy=1/tanφ。該狀態表明我國證券市場制度比以前更加完善，只是證券市場的功能沒有更好的發揮出來。可以預測，性小于美國證券市場功能函數彈性，也就是說美國證券市場制度比中國證券市場制度完善，證券市場功能運作的比較好。另外，也可以運用兩條證券市場功能函數曲線來探討中國和美國證券市場功能函數彈性大小。

四、結論

篇2

關鍵詞：證券市場；個人投資者；教育；建構；功能視角

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1006-1428(2009)05-0048-04

一、問題的提出

投資者保護是國際證監會組織(IOSCO)提出的證券監管三大目標之一，良好的投資者教育是投資者權益保護的重要手段。在發達國家，投資者教育作為保護投資者權益的一項重要措施而備受重視。證券監管機構一般設有專門的部門。以一定的方式向投資者宣傳普及有關的證券投資知識、市場風險防范等投資者教育內容。無論是成熟市場還是新興市場的證券市場發展的歷史都表明，投資者教育都是各國或地區監管機關和自律組織的一項重要工作，也是一項長期的、基礎性和常規性的工作。經過十幾年的發展，我國證券市場已經具有一定規模。已經形成8750多萬個人投資者隊伍。長期以來，我國證券市場的發展和證券投資者素質存在著巨大的脫節。2007年以來，隨著法律法規不斷建立和健全，基礎性制度逐步完善，金融產品和金融工具不斷創新，投資者信心不斷增強，家庭投資理財觀念逐漸普及。大量銀行儲蓄客戶分流到證券市場。新基民、新股民進入證券市場，增加了市場需求和市場的流動性。但他們普遍存在對證券市場知識、法規、歷史了解甚少，風險意識不強的問題，很多人或者是盲目入市，或者存在博傻心理，投機色彩嚴重，投資理念缺失。

加強我國證券市場投資者教育工作是保護我國證券市場投資者利益。維護我國證券市場長期穩定健康發展的需要。近幾年來，國內許多學者借鑒西方行為金融學的研究成果。對中國證券投資者的交易行為特征進行了細致分析和實證檢驗。結果表明，中國證券投資者同樣具有在美國等成熟證券市場上個體證券投資者所表現出的各種非理性心理偏差，其中某些偏差的程度甚至更大，而且更有某些典型中國特色的心理偏差。這些偏差表明中國證券投資者的交易行為有許多非理性的特征，而構建我國證券市場投資者教育體系的目標，就是要培育我國投資者的理性投資理念，克服原有過度的非理性投資行為。

二、投資者教育的基本概念、原則與內容

投資者教育，是指針對個人投資者所進行的一種有目的、有計劃、有組織的傳播有關投資知識，傳授有關投資經驗，培養有關投資技能，倡導理性的投資觀念，提示相關的投資風險，告知投資者的權利和保護途徑，提高投資者素質的一項系統的社會活動。其目的就是用簡單的語言向投資者解釋他們在投資過程中所面臨的各種問題。

重視投資者教育首先要了解什么是投資者教育以及正確的教育方法。對此，較權威的解釋可以參考國際證監會組織為投資者教育工作設定的六個基本原則：投資者教育應有助于監管者保護投資者；投資者教育不應被視為是對市場參與者監管工作的替代；投資者教育沒有一個固定的模式，相反地，它可以有多種形式，這取決于監管者的特定目標、投資者的成熟度和可供使用的資源；鑒于投資者的市場經驗和投資行為成熟度的層次不一，一個廣泛適用的投資者教育計劃是不現實的；投資者教育不能也不應等同于投資咨詢；投資者教育應該是公正、非贏利的，應避免與市場參與者的任何產品或服務有明顯的聯系。

綜合當前投資者教育的理論和實踐，投資者教育主要包含三方面的內容：

1、投資決策教育。投資決策就是對投資產品和服務做出選擇的行為或過程，它是整個投資者教育體系的基礎。投資者的投資決策受到多種因素的影響，大致可分為兩類，一是個人背景，二是社會環境。個人背景包括投資者本人的受教育程度、投資知識的多少、年齡、社會階層、個人資產、心理承受能力、性格、法律意識、價值取向及生活目標等。社會環境因素包括政治、經濟、社會制度、倫理道德、科技發展等。投資決策教育就是要在指導投資者分析投資問題、獲得必要信息、進行理性選擇的同時，致力于改善投資者決策條件中的各個變量。目前，各國投資者教育機構在制訂投資者教育策略時，都首先致力于普及證券市場知識和宣傳證券市場法規。

2、資產配置教育。即指導投資者對個人資產進行科學地計劃和控制。隨著人們生活水平的大幅度提高，個人財富的逐步積累，投資理財無論是在國外還是在國內都越來越為人們所接受。人們對個人資產的處置有很多種方式，進行證券市場投資只是投資者個人資產配置中的一個方法或環節，投資者的個人財務計劃會對其投資決策和策略產生重大影響。因此，許多投資者教育專家都認為投資者教育的范圍應超越投資者具體的投資行為，深入到整個個人資產配置中去，只有這樣才能從根本上解決投資者的困惑。

3、權益保護教育。即號召投資者為改變其投資決策的社會和市場環境進行主動性參與與保護自身權益。這不僅是市場化的要求，也是“公平”原則在投資者教育領域中的體現。投資者權利保護是營造一個公正的政治、經濟、法律環境，在此環境下，每個投資者在受到欺詐或不公平待遇時都能得到充分的法律救助。此外，投資者的聲音能夠上達立法者和相關的管理部門，參與立法、執法和司法過程，創造一個真正對投資者友善的、公平的資本市場制度體系。為此，針對投資者進行的風險教育、風險提示以及為投資者維權提供的有關服務已經成為各國開展投資者教育的重要內容。

上述三個方面相輔相成，缺一不可，各國投資者教育的策略安排及方式選擇基本上都是圍繞上述三方面的內容進行的。

三、國際、國內開展投資者教育的基本狀況

國際上證券市場開展投資者教育的歷史可謂源遠流長。最早它是作為消費者教育的一部分，因為投資者在法律上也被定義為消費者。在西方發達國家，消費者教育早已經成為一種文化，是市場經濟的平等觀念與民主政治在經濟生活中的體現。

(一)國外投資者教育的發展歷程

國外最初的投資者教育是由消費者組織、證券中介機構、專業的投資教育機構、學校等進行的。政府的作用只是組織協調、提供法律上和財務上的協助。但是，上個世紀90年代，投資者教育的發展發生了重大變革。各個證券市場的監管者紛紛把投資者教育作為監管工作的重要內容，把投資者教育作為投資者權益保護的重要內容和重要途徑。通過開展投資者教育，提高投資者的自我保護能力，進而降低監管成本，同時保證投資者教育的公正性和客觀性。美國證券交易委員會(SEC)在1994年設立投資者教育及協助中心，協調并直接進行全國的投資者教育活動。英國金融服務局(FSA)在1998年《金融服務及市場法》實施后，被賦予了促進公眾對金融體系廣泛了解的法定職責，并

下設投資者關系部開始實施系統的投資者教育戰略。香港證監會于上世紀90年代設立投資者教育及傳訊科，負責協調、開展投資者教育，接受投資者的投訴，與投資者進行交流、溝通。澳大利亞1998年實施的《金融服務改革法案》(Financial Services Reform Act)賦予了澳大利亞證券與投資委員會(ASIC)對全國投資者教育進行統一協調與管理的職能。目前，各國基本都已形成由證券監管部門統籌協調，由證券交易所、證券公司、證券咨詢機構、投資者保護組織、專業投資教育機構、學校等廣泛參與的投資者教育網絡。

(二)我國開展投資者教育的基本現狀

2001年初，我國出臺了一系列政策，在這種政策導向下，全國的各級媒體及證券機構紛紛開展了一系列的投資者教育工作。其中，又以證券交易營業部的投資者教育工作最具有代表性和影響力，主要以證券交易營業部為授課點，由各大券商為主辦人，紛紛建立股民學校，向投資者傳授基本金融投資知識和證券操作技巧。成為了投資者教育的主要方式之一。

從實際情況來看，目前的投資者教育存在如下問題：

1、授課內容結構不均衡。進行證券投資，首先，應該具備有關的經濟常識，例如，市場、金融交易工具、交易對象和相關的法律法規政策等等；其次，要正確認識市場風險，樹立正確的投資理念；再次，要掌握證券漲跌的規律，分析影響證券價值與價格的主要因素，預測其未來的變動趨勢，綜合判斷證券價值與價格的高低，做出買賣決策。從我國投資者教育的實踐看，掌握價格變動趨勢，如何技術分析及炒股技巧是投資者教育的主要內容；而基本面分析，尤其是投資理念和風險意識是次要內容。

2、課時安排不合理，教育重心錯誤，容易對投資者產生誤導。目前證券交易營業部的投資者教育主要側重于實戰理論及技巧和技術分析，即分析市場交易行為，掌握價格變動趨勢。而以技術分析和操作技巧作為投資者教育的重心，必然會促使投資者更為傾向于投機。

探究上述現象出現的原因，筆者認為，由于股民學校是由券商承辦的，而手續費用是證券營業部的主要經濟來源之一。因此，入市人數增加，交易次數多，交易金額大，這些都符合和滿足券商的利益。這種利益驅動自然也導致了上述投資者教育重心出現偏差。此外，教育者與被教育者是共存的，只有滿足被教育者的需要，股民學校才能存在。教育重心的偏差也說明投資者理念上存在誤區，投機傾向較大。

四、功能視角下我國投資者教育體系的整體建構

(一)我國投資者教育體系的功能框架

借鑒國際證券市場投資者教育的基本目標，結合我國投資者的具體狀況，本研究基于微觀、中觀、宏觀視角，構建了我國證券市場投資者教育體系的功能框架，如圖1所示。框架的具體分析如下：

1、投資決策教育功能，這是我國證券市場投資者教育體系應具有的微觀功能。科學的投資決策能力是投資者獲取穩定收益的重要保障。而科學的投資決策能力首先來源于投資者的專業投資理論。由于我國證券市場投資者的平均文化學歷層次較低，很少熟悉證券投資的專業知識，這將導致投資失誤的概率加大。因此，投資決策教育功能應是我國證券市場投資者教育體系的主要功能之一。

2、資產配置教育功能，這是我國證券市場投資者教育體系應具有的中觀功能。個人資產的科學配置是我國投資者的一大缺陷，科學的資產配置方法可以分散風險，滿足不同類型投資者需要。

3、權益保護教育功能，這是我國證券市場投資者教育體系應具有的宏觀功能。由于我國證券市場正處于逐步發展與完善過程中，再加上各種證券法律法規建設的滯后性，投資者在參與市場投資交易過程中，其個人權益難免會受到侵害，因此，通過投資者權益保護教育，使投資者的合法權益得到最大程度的保障。

(二)我國投資者教育體系架構的整體設計

從上面的圖1中，我們可以發現。我國證券市場投資者教育體系承擔著投資決策、資產配置、權益保護等教育功能。我國證券市場投資者教育體系的整體運作流程為：投資者具有投資教育需求(這種需求可能為滿足投資決策、資產配置、權益保護等教育功能中的一種或幾種)，向投資者教育體系提出投資教育請求，體系接受請求，通過對投資者實施投資教育來履行其功能。從我國證券市場投資者教育體系的整個運作流程來分析，體系能否順利運行，關鍵取決于體系三大功能的實現。因為整個體系的運作始終以功能為載體，離開了功能載體，體系就無法發揮其應有的作用。筆者認為，我國證券市場投資者教育體系功能的實現，主要依賴于我國證券市場投資者教育的內容設計機制和證券市場投資者教育的組織運行機制的協同運行。它們是我國證券市場投資者教育體系的重要組成部分，也是體系功能正常發揮的根本保障。

需要指出的是，機制是體系功能實現的微觀基礎與重要保障，體系是機制構建的宏觀目標與方向，體系功能的發揮必須依賴于科學有效的運行機制。因此，我國證券市場投資者教育體系三大功能的實現，通常是由我國證券市場投資者教育的內容設計機制與組織運行機制相互協調、共同承擔的，它們是我國證券市場投資者教育體系教育服務功能實現的重要載體，保障著我國證券市場投資者教育體系的順利運營，并使我國證券市場投資者教育體系始終沿著良性循環的方向邁進。本研究依據上面給出的圖1所示的體系功能框架，再給出我國證券市場投資者教育體系的微觀運行機制，即可得到我國證券市場投資者教育體系的整體架構，如圖2所示。從圖2可以發現，我國證券市場投資者教育體系的整體運行流程如下：個人投資者處于教育需求層，作為教育需求層，他們將教育服務需求通過教育功能層(投資者表明受教育需滿足的目標與功能)，提交給教育提供層(由投資者教育的內容設計機制與組織運行機制組成)，教育提供層通過提供教育服務(體系對投資者實施教育)，并通過教育功能層(投資者受教育后達到預期的效果)，來完成其教育提供層的基本職能。

五、結論與展望

篇3

[關鍵詞] 股指期貨 股市發展 積極作用

股票指數期貨又稱股票指數期貨合約，簡稱“股指期貨”。股指期貨作為一種交易工具，屬于金融衍生品的一種，是二十世紀八十年代國際金融市場的創新，具有價格發現、規避風險和資產配置等功能，能夠有效完善證券市場的功能與機制。股指期貨是以股票市場的股票價格指數作為交易對象，即是以股價指數為“商品”的期貨，是買賣雙方根據事先約定，同意在未來某一特定時間以約定價格進行股價指數交易的一種協議，也是金融期貨中歷史最短、發展最快的金融產品。在我國資本市場迅速發展的背景下，開發股指期貨，對我國發展金融衍生品市場，具有十分重要的意義。

一、股指期貨的特點與功能

1.股指期貨引入了套期保值、套利和投機等市場功能。其中，基于大量或虛或實的市場新信息而進行的投機活動，引發了股指期貨交易的活躍，并因此而改變了期貨、現貨價格之間正常的順逆差，從而使大量的套利活動得以頻繁發生，并因此促使期貨、現貨價格走勢于一致，使股指期貨價格走勢一定程度上可起到預示股價走勢的作用。于是，投機活動所帶來的足夠多的交易對手，以及期貨、現貨價格走勢的基本吻合，就保證了套期保值交易能夠順利期貨、現貨間的精確對沖，從而能起到轉移現貨價格風險的作用。此外，上述分析也表明，市場的套利和套期保值活動一定程度上可遏制股指期貨的過度投機炒作。

2.由于股指期貨具有交易成本低，杠桿倍數高，指令執行速度快等優點，因此，投資者將傾向于在收到市場新信息后，優先在期市調整頭寸，這將導致短期來看期市價格一定程度上超前股市價格。但是，期貨、現貨價格之間順逆差的異常變動將吸引更多的市場套利活動，從而確保了現貨價格不會偏離貨期價格太遠。因此，從長期來看，本質上仍然是各種宏微觀因素基本面決定的股票價格，主導了期市價格的變化。

3.相對于融券交易的賣空機制，股指期貨的賣空并不實質上涉及現貨賣券，故不會直接加劇市場的下跌動能，加之股指期貨的流動性大、交易成本低，市場交易造成的價格變動小，因而受到傾向頻繁操作的投機者的喜好。更重要的是，由于實行T+0交易的股指期貨交易是合約雙方多頭和空頭的雙向操作，加之套利機制的存在，以及合約數量可隨交易量的變動而變動，這就使得股指期貨不易出現象權證一般的權證價格與正股價格嚴重脫節的現象，即不會出現股指期貨走勢嚴重偏離大盤走勢的人為操控現象。

4.由于股指期貨具有做空機制，能夠完善市場定價功能，從而有利于化解我國A股市場多年來單邊運行所帶來的系統性風險；同時，股指期貨的價格波動更大，并通過套利活動影響到現貨價格，從而增加了現貨市場的波動；特別是當前市場整體市盈率偏高，股指期貨推出初期所引發的市場做空動能可能更大。

二、開展股指期貨是現階段我國證券市場發展的現實選擇

1.規避系統性風險,培育和發展機構投資者

目前國內證券市場的一個重要特征就是股價振幅大、換手率過高，市場暴漲暴跌。國內投資者面臨著較大的市場波動風險；而有關實證分析結果也已經表明，與發達國家證券市場的系統性風險相比，國內市場的系統性風險占總風險的比例過高，如美英法三國的系統性風險占總風險的比例分別為26.8%、34.5%和32.7%，而中國證券市場的系統性風險占總風險的比例卻高達65.7%。在此情況下，就產生了對具有規避系統性風險功能的股指期貨的迫切需求。股指期貨交易的推出使投資者可以進行當前股票現貨市場上無法進行的賣空操作，利用其套期保值功能對沖系統性風險來有效地控制長線持股風險，從而有利于推動那些注重長期投資的保險基金和社保基金等機構投資者進入證券市場，有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發展。

2.為一級市場發行制度改革提供有利支持

國內證券市場發行制度正在按照市場化原則進行改革，傳統的審批制向核準制的轉變要求發行人與主承銷商根據市場情況自行確定股票發行價格，對于證券公司等戰略投資者來說，按照規定承銷新股必須持有一定時間（少則三個月，多則一年）才能流通，從而承擔著較大的系統性發行風險。股指期貨的推出將使股票承銷商在包銷股票的同時，為規避證券市場總體下跌所帶來的風險，鎖定利潤，從而有利于一級市場的規范化運作。

3.推出股指期貨可望增加股票市場的資金規模

開展股指期貨交易,為機構投資者增加了投資品種，提供有效的風險管理工具，有利于促進組合投資，降低機構投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機制使得機構投資者可從原來的買進之后等待股票價格上升的單一模式轉變為雙向投資模式。股指期貨為投資者提供了一個規避風險的工具，擴大了投資者的選擇空間，因此開辦股指期貨交易會吸引大量場外觀望資金實質性的介入股票市場，此外還可減少一級市場的資金囤積。美國的情況是，開辦股指期貨交易之后，股市和期市的交易量都有較大的提高，呈雙向推動態勢。

從我國目前的情況看，由于開放式基金、社會保障基金、保險基金、企業年金及OFII等大額資金對風險規避程度高，加上我國居高不下的銀行存款找不到出路，場外資金規模龐大，具有規避功能的股指期貨推出之后，資金潛在流入的規模遠大于可能流出的資金規模。所以，推出股指期貨可望增加股票市場的資金規模，股市的交易量和流動性也會得到提高。

4.證券市場結構調整和投資理念轉變

長期以來，國企大盤股在證券市場中一直處于較為不利的發展局面，根據國際慣例，股指期貨的指數樣本股往往以資產優良、大盤績優、成長性好的藍籌股為主。可以預見隨著股指期貨的引入，傳統的以“炒概念”投機為主的投資理念將被摒棄，股指期貨投資者為了套期保值、套利的目的，必然使其現貨市場的投資組合與標的指數具有良好的相關性，從而有助于提高樣本股的流動性及報酬率，促進國企大盤股價值回歸，引導市場投資理念由重題材向重業績轉變。二級市場的活躍將會相應地帶動一級市場的發展，從而有助于促進國企大盤股的順利發行，為經濟體制改革和證券市場結構優化做出重要貢獻。

三、我國開展股指期貨交易的條件準備

作為一種金融創新工具,股指期貨在西方成熟證券市場上取得了巨大成功。對于我國證券市場而言,為了實現成熟規范這一發展目標,需要我們不斷引進金融創新產品,股指期貨的開展能夠很好地實現投資者分享我國經濟長期穩定增長和新興證券市場迅速發展成果的目標。但是，引進金融創新產品的客觀性與緊迫性并不意味著其過程本身的可行性與平穩性。由于我國證券市場發展過程中存在著投資理念、行為主體以及運作技術等方面的障礙，因此，對于我國證券市場引進股指期貨的前期準備條件，還需要我們做進一步的探討。

1.證券市場容量與規模為股指期貨交易的開展奠定了現貨市場基礎

股指期貨交易的開展要求證券現貨市場必須達到一定的深度和廣度，經過十多年的發展，國內證券市場為股指期貨的推出提供了市場規模、投資主體、清算體系等環境保障，降低了市場操縱的可能性。

2.國內較為成熟的指數編制技術為股指期貨標的指數的設計提供了必要的技術條件

2003年1月2日正式的上證國債指數與上證股票指數、上證基金指數等指數系列共同構成了上海證券交易所股票、債券、基金三位一體的金融指數體系，該指數體系的建立表明我國已具備成熟的金融指數編制技術，從而為股指期貨的建立創造了必要的技術條件。

3.合理的期貨合約設計和完善的信用擔保體系可以有效地控制股指期貨交易的風險

為提高風險監管質量，在股指期貨合約設計時就應在參照國際慣例并充分考慮國內證券市場的規模、流動性、資金供求、市場結構等特定因素的基礎上，就股指期貨交易的每日價格波動幅度限制、保證金比率、持倉限額、清算價的確定以及應急管理辦法與程序的制定等作出嚴密規定，以有效地控制交易風險。同時應建立完善的信用擔保體系，主要指在結算上應采用保證金與每日無風險結算制度，即投資者必須在交易前繳納足夠的保證金，每日在收盤后對股指期貨交易盈虧進行結算并實現一次性資金劃撥，從而控制結算風險。

4.國外開展股指期貨的豐富經驗為我國建立有效監管體系提供了經驗借鑒

在監管體系方面，可借鑒美國較為成熟的“三級監管體制”，三級監管體制由政府監管、行業協會內部管理和交易所自律構成。政府監管主要負責制定宏觀政策方針與法律法規；行業協會主要負責會員的資格審查與登記注冊；交易所則側重于通過市場監督和財務監督來確保各項交易按照交易所規則進行。目前國內證券市場與期貨市場均由中國證監會統一監管，證監會多年的監管經驗其在整個監管過程中占據絕對主導地位，而行業自律與交易所的監管卻未發揮相應的積極作用，2000年底中國期貨業協會的成立加強了國內期貨業的行業自律，為我國證監會──期貨業協會──期貨交易所三級監管體系的建立創造了條件。

我國開設股指期貨交易已是大勢所趨，而且現階段推出股指期貨交易也存在著許多有利因素，但是我們也應看到，目前仍存在著一些制約因素阻礙這一新型金融工具的推行。一方面，股指期貨交易杠桿比率高、交易成本低的優勢可能會在短期內對股票現貨市場的資金產生擠出效應，降低現貨市場的資金規模和流動性；另一方面，證券現貨市場分割的股權結構和不規范的信息披露制度也可能會使股指期貨交易的開展造成現貨市場股價波動加劇。因此，在當前股指期貨尚未推出之際，我國證券管理部門與期貨交易所有必要通過積極借鑒國外先進經驗解決有關制約因素，并結合國情來制定相應的策略，有步驟、有計劃地開拓股指期貨市場。

參考文獻

[1]張國良:證券投資分析教程.當代中國出版社,2002

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證監會；證券監管機制；行政法；政府監管機構；

【中圖分類號】D922.287文獻標識碼：B文章編號：1673-8500（2013）04-0036-02

1證券行政監管理論概述

證券市場是由一系列非常復雜的、人為設計的組織體制及資本運行機制組成的龐大市場，在這個市場中，監管者與被監管者產生了一系列的權利義務關系。我國《證券法》是調整證券法律關系的基本法律，其中行政機關權力、程序規范、資格限制、強制規范、禁止性規定以及行政處罰均較多，本質上是部管理法。所謂證券監管行政法律關系，是指經《證券法》及相關法律規范確認和調整的，因監管行政權力而形成的監管機構與其他當事人之間的證券權利義務關系。

目前，幾乎所有國家的證券監管活動都是由政府部門、行業協會和證券交易所共同完成的。1997年8月起證券交易所的管理權從地方政府收歸到了中國證監會。1997年11月，中央金融工作會議決定對銀行業、證券業、保險業和信托業實行分業管理，并決定建立起一個全國統一的證券期貨管理體系，理順中央和地方多級監管機構間的關系，并由中國證券監督管理委員會統一行使對全國證券、期貨業的監管職責。

2我國證券監管體制存在的主要缺陷

我國在加入WTO后，國內的證券市場獲得了快速發展，也取得了巨大的成績，中國證監會作為統一監管機構體制下的監管體系已經建立起來并逐步完善。然而鑒于以往的歷史及經驗，我國的證券監管體制存在的問題主要存在于兩部分，一是監管主體方面，證監會機構定性模糊、監管權力不足、獨立性欠缺等；二是監管行為方面，證監會的行政許可審批權過大、監管行政處罰滯后、政策干預廣泛，并且又缺乏必要的規范和監督機制。

3我國證券監管體制的改革與完善

我國證券監管體制的改革與完善可以從以下幾個方面著手：

1.完善證券監管行政法規立法體系

在我國證券市場正處于“新興加轉軌”時期，不確定性因素較多，此時，行政法規具有法律無可比擬的優勢。因此，對于證券發行、市場交易、中介機構、上市公司等各方面的監管問題，可以行政法規加以規范。在行政法規的立法活動中，要嚴格遵循《行政法規制定程序條例》等相關法律法規，提高立法質量，并且對于已制定的行政法規，要根據實際情況，及時修訂和廢止。

2.完善監管行為的法律規制

一套完整的行政程序制度應包括以下內容：管轄、行政委托、行政協助、回避、申請及處理、調查、證據、陳述意見、公聽會、聽證、政府信息公開、閱覽卷宗、說明理由、期間、送達、費用、簡易程序等。因此，對于我國證券監管行政程序法制化問題提供以下兩點建議：

2.1健全監管信息公開制度，我國監管機構的信息公開制度仍然并不健全，如首次申請股票發行，發行審核標準的公開制度缺失就導致在證監會經常駐有各種“公關團體”，試圖通過各種不當渠道以獲取信息爭取順利通過。因此，對于證券發行、交易等各種證券活動的監管信息，監管機構應及時向社會公開。

2.2健全行政聽證程序，如：聽證適用范圍應僅限于監管機構做出的較為嚴重的行政處罰決定或者涉及到重大公共利益事項的行政許可；不應由當事人來承擔監管機構組織的聽證費用；當事人如認為聽證主持人可能與本案存在直接利害關系的，當事人應有權申請其回避，并且聽證主持人的職能應由非本案的調查人員擔任；舉行聽證時在調查人員提出違法事實、相關證據和行政處罰建議后，當事人有權進行申辯和質證等。

3.抽象監管行為司法救濟制度的建立

我國證券市場常被人稱之為政策市，常常存在著救濟難的問題。根據我國現行的行政訴訟法之規定，抽象行政行為不屬于行政訴訟受案范圍，這極不利于證券監管中行政相對人合法權益的保障，應將抽象行政行為納入行政訴訟受案范圍，并將行政訴訟范圍中的抽象行政行為界定為規章、以及規章以下的規范性文件。因此，我國應適當地擴大行政訴訟范圍，盡快建立起對抽象行政監管行為的司法審查制度。也只有這樣，才能更好地制約證券監管機構的行政權力，從而達到充分保障行政相對人合法權益的目的，從根本上改變政策治市的模式，進而促進證券市場健康穩定地發展。

4.完善監管機構制衡機制

監管機構監督機制的對象是監管機構做出監管行為的整個過程，目的是保證監管機構的各種監管行為的公平、公正、合理，防止監管機構的強制性權力被濫用。

4.1強化證監會監察局的獨立性，中國證監會監察局作為證監會行政監督機關，實行雙重領導，缺乏獨立性、地位不高、權威不夠，應將監察局人事任免權收歸國務院，并直接對國務院負責；同時，各項開支費用應當單列，分別由國務院審議后列入財政預算。

4.2充分發揮新聞輿論監督的作用，證券監管往往能成為全社會關注的焦點，因此，充分發揮新聞監督“第四權力”的地位，使其監督的功能得以發揮。

4.3充分發揮自律監管體系的作用，提升證券業協會及證券交易所等一系列自律性組織的獨立地位，并應賦予它們更多的監管權力和責任。對于證券業協會，證監會應放松進而放棄對證券業協會的行政控制和領導，并將其改變成對協會的依法監督關系，使協會成為在法律和行政雙重地位上能完全獨立于證監會的一個自治組織；對于證券交易所，應強化其獨立性，降低證監會對其的直接控管，將證券交易所作為一個監管的對象而非是完全附屬于自己的下屬單位，并應歸還人事任免權于證券交易所。

參考文獻

[1]洪偉力.證券監管：理論與實踐[M].上海：上海財經大學出版社，2000.

[2]李東方.證券監管法律制度研究[M].北京：北京大學出版社，2002.

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【關鍵詞】基金治理 第三方治理 道德風險

中國基金業在2007年迎來市場盛宴之后，最近，因涉嫌“老鼠倉”，南方寶元債券和南方成份精選原基金經理王黎敏和上投摩根成長先鋒原基金經理唐建，雙雙被證監會處以終身市場禁入的行政處罰，也為2008年的證券投資基金市場帶來了一次強有力的震撼。如何保護投資者利益減少基金管理中的道德風險問題成為市場迫切需要解決的重要任務。

一、基金管理人的道德風險問題

1、信息不對稱是基金管理人發生道德風險的根源

一般來說，信息不對稱導致的道德風險是由于基金持有人對基金資產的控制能力要比基金管理者對基金資產的控制能力弱許多。證券投資基金信息不對稱的主要表現為：（1）信息的數量不對稱：基金管理者可能比基金投資人獲得更多的市場信息。（2）信息的時間不對稱：基金投資人所獲得的信息往往要滯后于基金管理者。（3）信息的質量不對稱：基金管理者往往可以獲取比基金投資人更真實、準確、完整的消息，因而處于相對優勢地位。（4）信息源不對稱：基金管理者可以直接獲取初始信息源，而中小基金投資人大都只能間接從媒體或證券分析師那里獲得證券信息。同時，由于信息的不對稱使得基金投資者無法觀察并證明基金管理人工作的努力程度。

2、基金管理人和投資者之間明顯的利益沖突導致道德風險的產生

基金管理人并不是無私的，他也要追求自己的利益。他的利益與基金投資者的利益并不完全一致，基金管理人只有在有利于自己的時候才會顧及基金投資者的利益。基金管理員的收入來源于收取的基金管理費用，而其管理費用直接來源于基金的凈資產扣除，這樣基金投資人所獲得的收益就相應的減少了。因此，基金管理人必然要想方設法的爭取管理費用的最大化，這樣正好與基金投資人的利益相悖。

3、內部治理對基金管理人道德風險的制約不足

根據委托―理論，解決人道德風險問題的關鍵是設計一套可行的激勵機制和監控機制，誘使或迫使管理人的目標與委托人的目標相一致，從而消除管理人道德風險的最主要誘因。但這套機制也存在嚴重的不足。基金內部監控機制主要表現在其組織結構上，即契約型基金的持有人大會和公司型基金的股東大會和董事會。從基金持有人大會的角度來說，由于基金監控的收益直接歸投資者。同時，在現實的運作上，基金管理公司又往往是基金的發起人之一，所以，在某種意義上，基金管理公司在很大程度上行使了基金持有人的權利，因此代表投資者的持有人大會應監管基金管理人的投資運作。但事實上，基金投資者對管理人的監控動力和監控效力受到了兩個因素的制約：一是基金投資者一般都比較多元化、分散化。而且，召開持有人大會是很費時費力的事。即使召開持有人大會，投資者因為無法獲得有關基金運作的必要信息，或者盡管得到了相關信息，也因為能力和專業知識的匱乏而不能準確解釋和理解這些信息。往往起不到應有的監控作用。二是基金投資者還普遍存在“免費搭便車”的心理。

從公司型基金的董事會的角度分析。從監控動力來看，基金公司的董事會有可能與基金管理人存在業務上的關聯關系，從而妨礙董事會公正地履行監控基金管理人的職責。從信息的角度看，公司型基金的董事會不參與公司的日常經營管理，相對于基金管理人，在信息掌握方面處于不利地位。信息上的優劣也制約了董事會對基金管理人的監控作用的發揮。

4、外部治理在減少基金管理人道德風險中存在的局限性

在理想化的完全競爭市場中，基金管理公司和托管機構及有關基金服務機構為了取得長期利益，實現可持續發展，一般會自覺完善治理結構，遵守“誠信”原則。在自由主義經濟學家看來，人的道德風險也許是多余的擔憂，因為他們認為，市場可以自動解決這個問題。理由主要有兩個：一是基金管理人市場會迫使管理人努力追求投資者的最大利益，否則不佳的業績表現將使他們聲譽掃地，今后將難以募集資金。二是基金投資者“用腳投票”來選擇管理良好的基金，管理不善的基金因此而受到投資者的冷落。基金市場的競爭會扼制基金管理人的道德風險。

上述觀點存在嚴重的局限性：第一，它假設管理人的道德風險必然會帶來不佳的業績。事實上，基金管理人也許因為信息的完備只用較低的努力就能取得不錯的業績，以至基金投資者無法探究其努力程度。第二，如果基金管理人只注重眼前利益，在缺乏必要的監管的情況下，很可能濫用基金資產謀取私利，而不考慮日后的基金募集。第三，“用腳投票”的機制對于開放式基金管理人能夠形成較大的壓力，因為如果基金管理不佳，投資者可以隨時贖回其份額，基金資產會不斷減少。但對于封閉式基金來說，“用腳投票”的功能將大打折扣。第四，雖然基金管理者的管理不善，卻能因為通過各種方式為其基金投資者帶來巨大的經濟利益，投資者為了追求其自身利益的最大化而選擇該基金管理者，這就為投資者帶來了巨大的風險。此外，基金交易手續贖回費、交易稅等交易成本的存在無疑會限制這一功能的實現。

二、我國第三方治理體系的現狀

第三方治理指通過法律、監管第三方安排，介入基金投資者與基金管理人之間的交易過程，消除利益沖突和基金管理人的道德風險行為。第三方治理包括政府管制和行業自律兩種形態。

到目前為止，我國第三方治理體系已經形成以中國證監會為主體，中國銀監會、證券交易所輔助監管的監管框架。行政監管的色彩比較濃厚。第一，中國證監會負責基金合規性監管，制定基金運行規則，處罰違規行為。隨著基金業的發展、市場化程度的逐漸提高，行政化手段對市場的干預將越來越少，中國證監會的職能轉變為通過基金立法和執法監督對市場進行監管。中國證監會的監督雖具有最高的權威性，然而，中國證監會對違規行為的處罰能力有限。同時，證監會長期以來都是一身二任，既是監管者又是證券市場的主辦者，這二個角色本身存在沖突，這就使證監會被迫承擔過多的可能有沖突的責任。第二，中國銀監會是銀行業的監管機構，它與中國證監會協調監管托管銀行以及開放式基金的代銷行，在基金監管中只起輔助作用。第三，證券交易所承擔起日常交易監控的任務，主要是監管基金是否會出現異常行為。但證券交易所的監督不是單純針對基金的，而是針對所有的投資者，如果有異常情況不管是誰都要進行監控。這種行政監管為主的第三方治理模式使得監管的體系過于單薄，不能發揮其他基金主體的監管作用，且容易導致監管滯后，不利于保護投資者的利益。通過以上分析，內部治理和外部治理及現行的第三方監管模式都不能解決管理人潛在的道德風險。因此，有必要改進第三方監管模式以彌補基金內外部監管設計上的缺陷。

三、第三方治理體系設計的完善（見圖1）

證券監管體制的核心是正確設定政府監管與自律監管兩者之間的位置。

為妥善處理政府監管與自律監管之間的關系，本文提出以下建議。

1、應強調政府的集中立法管理，將政府監管置于監管體系的首要地位

美國資本市場監管體系被普遍認為是世界上最嚴格也是最有效的資本市場管理體系。美國證券市場的巨大發展和監管方面的成功經驗充分證明：統一立法和集中管理是在總體上保證證券市場公平與效率的更為有效的管理方式，它更有助于“三公”原則的體現。強調政府監管的思想精髓，就是充分保護投資者尤其是中小投資者的利益，并將信息公開的誠實原則貫徹到證券市場的各個環節，從而最終實現資源優化配置的目標。在東南亞乃至其他亞洲國家先后遭受金融風暴的襲擊，加強管制的呼聲越來越高，系統而嚴格的政府管制成為各國政府日益重視的方針和手段。

2、自律管理具有不可替代的歷史基礎和現實作用，其地位應該是“政府監管之下的自律管理”

一方面，在具體的證券市場運行規律方面，自律性組織作為市場參與者的代表，對市場運行和規律比行政監管機構和立法機關由更深入的了解和體會，因而他們能在證券市場的基本交易規則制定發面發揮行業專家的作用。此外，自律性組織還以他們在市場專業知識方面的優勢以市場各種參與者代表的身份對證券市場的法律和法規的制定和修改提出建議和要求，從而對法律規則的制定發揮影。同時，任何國家和證券管理體制都必須依賴自律機構完成能對市場變化做出靈活而迅捷反應的一線監管活動，彌補政府監管因監管成本過高和政府失靈所造成的監管效率的不足。另一方面，自律機構本身又應該被置于政府集中監管之下，從而有效地消除由于自利和不良競爭所導致的市場不公正和市場混亂。

3、一個富有效率的證券體制應該是政府與自律管理的有機結合

沒有自律不行，離開了政府監管的自律也不行；沒有政府監管不行，僅僅依靠他律而沒有自律也不行。政府監管與自律之間存在相互依賴、相互補充的辨證關系。符合證券市場本質和內在經濟要求的證券監管結構的一般模型應當是政府監管主體與自律管理主體之間合理分工、相互配合所組成的有機統一體，同時前者與后者之間又存在監管與被監管的關系。事實上，任何現存證券監管體制也都是統一管理與自我管理在某種程度和某種形式的結合。在兩者的職能地位上，以政府集中監管為主，以自律監管為輔的監管體制是克服證券市場失靈，滿足證券監管目標的最為有效的體制結構。

【參考文獻】

[1] 尹晨：探尋陽光下的理性繁榮――中國證券市場信息監管研究[M].南京：南京大學出版社，2004.

[2] 何孝星：中國證券投資基金發展論[M].北京：清華大學出版社，2003.

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關鍵詞:金融生態圈;金融創新;資產支持證券;保險證券化

中圖分類號:F830

文獻標識碼:A

文章編號:1002-2848-2006(04)-0034-06

一、導　言

在我國學術界,對于金融生態問題的討論始于2004年。討論似乎主要沿著兩個方向進行:一是基于自然生態系統中物種的生存和活動環境,強調金融生態環境的優化;二是基于生態學上物種的自然成長規律,強調金融生態主體的自主性。

李揚,等[1]分析了金融生態與自然生態的類比性,認為金融部門與其賴以生存的外部環境之間具有相互依存、彼此影響的關系。這些環境因素包括法治、經濟基礎、誠信文化、政府公共服務等等。他們還基于這些環境因素的差異性分析和評價了不同城市的金融生態環境。徐諾金[2]則認為金融主體類似于自然生態系統中的主體,其成長和活動不應受到外力的超限度影響,否則就會失去生態平衡。金融主體也應該有“生”有“死”,人為地限制某金融種類的發展或人為地強行延續某金融組織的“生命”,都會影響到金融生態鏈的形成或合理化。因此,應該完善金融產權制度,加快出臺有關金融機構破產的法律,保護債權人的利益,等等。林永軍[3]試圖分析和強調各金融生態子系統的和諧共存、良性互動。這一分析的方向把握上是有價值的,但似乎局限于對幾大市場(如貨幣市場與資本市場)之間的發展的不協調的一般描述上,最后引申出的對策建議仍是要進行產權改革,要完善金融法律體系之類的常規結論。

諸如上述的分析拓寬了人們觀察和研究的視野,這無疑是有意義的,但是卻有將金融生態環境與金融生態(或金融生態圈)相混淆之嫌[4]。法律體系、經濟基礎、誠信文化、政府公共服務等屬于金融生態環境。對金融生態環境的分析雖然也是必要的,但對這些龐大繁雜的因素的分析似乎不一定要在金融生態的名義和框架中進行,牽涉面太廣的過于復雜化分析反而淡化和取代了對金融生態問題的核心分析。既然是環境,它與依賴其生存和發展的活動主體之間總是存在彼此影響的關系的。法律、經濟、誠信等問題也并非金融生態環境甚至并非金融生態問題的專屬。而且,從這樣的分析中引申出來的諸如完善法律體系、改善政府服務、協調經濟與金融的發展等政策性結論并不難從常規性分析視角中得出。

在自然生態界,各種動植物之間往往存在一個彼此依存、相互制約的食物網絡關系,即食物鏈。如在非洲大草原,以獅子、獵豹為代表的食肉動物專吃角馬甚至斑馬等食草動物,在食肉動物―――食草動物―――草這一食物鏈中,任一環節都不可缺少。沒有了食肉動物或它們數量過少,食草動物就會迅速繁衍,草原便難以承受,草原會退化或沙化,食草動物也將失去生存和繁衍的條件;沒有了食草動物,食肉動物將面臨餓死的危險;沒有了草或草過少,食草動物和食肉動物都將面臨災難。在我國的呼倫貝爾草原,當地牧民為了保護人畜的安全,曾大規模獵捕野狼。野狼雖然不見了,但原來被野狼捕食的野兔卻以驚人的速度繁衍,野兔與牛羊爭食牧草,導致草場急劇退化。各類飛鳥捕食昆蟲,也保護了草原,飛鳥的糞便還成為各種野草的上好肥料。

金融業各構成部分之間或各子系統之間的關系也類似于自然生態中的食物鏈或生態圈。后面的分析會表明,就金融體系本身而言,保險業的發展取決于債券市場,而債券市場的發展又與商業銀行的資產證券化程度有關,商業銀行的資產證券化進程又一定程度上依賴于保險業的發展。因此,金融體系中也存在金融生態圈。我認為,比之“金融生態”或“金融生態環境”的提法,“金融生態圈”能更為清晰、深刻、形象地揭示和刻畫金融體系中各構成部分之間的彼此依存、互為前提、相互促進的關系[5, 6]。

雖然從更大的范圍來說,生態環境諸要素也參與生態循環,從而也屬于大生態圈中的構成要素,但畢竟那種循環關系較為間接,甚至較為次要。就金融生態圈而言,法律體系、經濟基礎、對外貿易、誠信文化等并不直接參與金融體系內的循環,它們僅是作為這種循環的基礎環境。

由于金融機構尤其是金融市場及資金的流動等都是跨區域的,從而對金融生態圈的分析應該是著眼于一國金融體系,而不應是局限于某一個區域或某一個城市。譬如,某地方的經濟水平較高,人們的投保意識較強,從而保險公司的保費收入較高。但如果證券市場的創新不足,保險公司的承保風險無法通過證券市場有效地轉移和分散,大量的保險資金沒有穩定的投資渠道和較為理想的投資品種,這時的保費收入越高,保險公司的“包袱”可能就越重。如果分析局限于某一區域或某一城市的金融生態環境(實際上是社會經濟系統環境),或者說從社會經濟基礎的視角來分析某區域的金融生態,那就如同分析非洲大草原上某一具體小地塊范圍內的生態問題或生態環境一樣具有明顯的局限性。盡管這種分析從其它方面來看也是有意義的。

金融生態圈中的金融活動主體無疑應具有活動的自主性,這種自主性可從活動主體在金融生態循環中對系統內刺激的及時、自主反應的必要性導出,也可來自產權經濟理論及其它市場經濟理論的邏輯結論。

在我看來,作為一個仿生學概念,金融生態圈提供的分析框架和分析視角的最大意義在于,它形象地揭示了金融體系中各構成部分之間彼此依存、互為前提的內在聯系。理論分析應由此切入,而不應糾纏于一些次要的枝蔓性因素。對一些金融問題不應采取頭疼醫頭、腳疼醫腳的局部性解決辦法,而應樹立系統性觀念。

二、發達國家金融生態圈的框架性描述

證券、銀行和保險是現代金融業的三大支柱或三大部門,這里以它們為支架,對發達國家金融生態圈作一個框架性描述。

首先就銀行業來說,商業銀行通過證券市場掛牌上市,既籌得了資金,又由于治理結構的優化而提高了自身的免疫力。在發達國家,大的商業銀行通常都是上市公司。幾年前,東京、紐約和法蘭克福三家證交所的上市銀行在上市公司數量中的占比分別為5. 53%, 4. 4%和3. 62%,銀行股的市值在證券交易所股票市值中所占的比重也較大,有的甚至高達60%①。除了上市外,商業銀行還將信貸資產出售給特別目的專業機構(special purpose vehicle,簡稱SPV), SPV則通過資產證券化技術處理,面向證券市場發行以這些信貸資產為基礎的資產支持證券(assert-backed securities,簡稱ABS)。這種資產支

持證券其實是一種特殊的債券。

商業銀行通過出售一部分信貸資產,可以取得至少以下幾方面的好處: (1)解決商業銀行長期資產與短期負債之間的矛盾。銀行的負債多為短期性的儲蓄存款,而一些貸款資產的貸款期往往較長,一旦短期利率上升從而接近甚至超過原先的長期貸款利率時,商業銀行將面臨嚴峻考驗。商業銀行通過出售一部分信貸資產便可較好地解決短存長貸的矛盾和化解利率風險。(2)增強銀行資產的流動性,滿足資本結構管理要求。因為商業銀行通過出售資產,將一部分信貸資產轉換為高流動性的現金資產,從而可使銀行較好地滿足《巴塞爾協議》對資本結構管理方面的要求。(3)拓寬資金來源。商業銀行出售信貸資產實質上也是一種融資行為,并且由于將證券市場及這一市場中的養老基金,等機構投資者引入,從而豐富和拓寬了資金來源。(4)化解提前還貸損失。在國外,市場利率的下降常常會使借款人選擇低利率水平的再融資用以提前還貸。這將打亂銀行的資產安排,降低銀行的收益率水平。商業銀行出售一部分信貸資產后,原本集中于銀行身上的提前還貸風險、利率風險、資產結構風險等都被有效地轉移和分散到廣大資產支持證券的投資者身上。而且,通過SPV對資產的重新組合和證券化技術處理,資產風險也被得以合理地配置。

另一方面,商業銀行通過證券市場購買國債、購買保險證券( insurance security)、購買信貸資產支持證券,以及購買其它金融創新產品,既滿足了銀行資產的收益率要求,又維持了銀行資產的高流動性。通過金融期貨與期權技術,商業銀行還能較好地實現資產的風險管理。

從銀行業與保險業的關系來看,保險業的發展和深化減輕了銀行儲蓄存款的壓力,使一部分本來要流向商業銀行的儲蓄存款轉變成了保險公司的保費收入,同時,商業銀行儲蓄存款保險和資產證券化過程中的保險等又拓展了保險市場,增加了保險公司的業務收入。

再就保險業來說,與商業銀行資產證券化的基本原理相類似,保險公司通過保險證券化( insurancesecuritization)將承保風險通過證券市場得以轉移和分散[7]。這樣,承保風險的分散就可以通過三個相互銜接的層次來實現:原保險(通過對不同風險的投保主體的組合)、再保險和證券市場,從而整個保險業的穩定性得以進一步提高。當然,保險公司也常通過證券市場掛牌上市。

上個世紀90年代起,證券市場上的期貨、期權等技術被引入保險業,從而出現了各種保險衍生品,如災害保險期權(catastrophe insurance option)、非災害保險期權(non-catastrophe insurance optin)等。這些保險衍生品的出現使得承保風險的轉移、分散和保險證券的投資風險的管理更為充分、合理。

保險公司的大量的保費收入需要有收益穩定的充分的投資渠道,社會保障基金、企業年金等也是如此。它們通過證券市場除了進行國債投資外,還購買、持有資產支持證券、保險證券及其它金融產品,以及利用證券市場上的金融衍生產品實行套期保值、進行風險管理。譬如,作為資產支持證券中的一種,住房抵押貸款債券因其基礎資產―――住房這一抵押物的價值可靠,①而在國外證券市場被稱為僅次于國債這一“金邊債券”的“銀邊債券”,廣受保險公司的資金和社會保障基金等追求穩定性收益的機構投資者的歡迎。

上述表明,銀行業和保險業的“食物”依靠證券市場提供,同時,銀行業和保險業的發展也豐富了證券市場的內涵和所能提供的“食物”(如信貸資產支持證券、保險證券等)。這一金融生態圈框架及金融創新在其中的作用可由圖1來簡略地表示。“食物”,甚至不同的商業銀行之間、不同的保險公司之間也相互提供“食物”(如銀行A購買銀行B的信貸資產為基礎的資產支持證券)。這一“食物鏈”或生態圈中的任一環節功能不暢,都會影響到整個金融生態圈的良性循環或金融業的運行效率,甚至有時會使一些商業銀行或保險公司的生存面臨威脅。銀行業、保險業和證券業呈現出彼此依存、互為發展前提和相互促進的特征。

當然,圖1表示的只是金融生態圈的一個簡略框架,實際上,外匯市場、貨幣市場等也是金融生態圈的構成要素,但為了分析的簡潔化,這里略而不論。

在現代金融“食物鏈”或生態圈的演進和構造中,證券市場發生了極深刻的變化。這些變化可概括為兩個方面:一是市場容量急劇擴大,二是新的金融品種、新的交易技術不斷涌現。這樣不但較充分地滿足了銀行業、保險業及其它社會經濟活動主體的融資要求、投資要求及資產處理要求等,而且較好地滿足了投資者的風險管理要求。

以住房抵押貸款債券來說,本來這種債券就采用了分檔技術,根據資產池中本金償還和利息支付順序的不同,不同檔次債券的利率和風險就不同,從而可以滿足不同風險偏好的投資者的投資需求。但后來美國市場上又進一步發明了僅付本金債券(PO)和僅付利息債券( IO),對資產池所產生的現金流進行了極富想象力的大膽的重組和剝離[8]。

PO債券投資者所獲得的收入,只來源于資產池產生的本金形式的現金流; IO債券投資者所獲得的收入,只來源于資產池產生的利息形式的現金流。PO債券一般以低于面值的價格出售,投資者的收益取決于兩方面:債券買賣之間的差價以及資產池中抵押貸款本金的償還速度。本金的償還速度越快,投資收益就越高,因為早償還的本金可被債券投資者用于再投資。IO債券沒有面值,對其投資者來說,風險主要來自抵押貸款的早償和市場利率的下降。因為早償會使未償還的本金數額減少甚至消失,相應的利息收益也會減少。當市場利率下降并低于當初的抵押貸款利率時,早償速度會加快,從而使IO債券的價格下降。反之,其價格會上升。

可見,當市場利率下降和早償時, PO債券和IO債券的風險、收益正好是相反的。所以,這兩種債券可以被投資者運用于對沖交易,有利于投資者較好地控制投資風險,特別受到保險資金和社會保障基金等的歡迎。

金融體系在其長期的進化、發展過程中,不斷地淘汰一些舊的金融種類,同時又不斷地產生和出現一些新的金融種類,各金融種類之間、各金融市場之間形成一種合理的功能分工和相互依賴的關系。在這個動態平衡的金融生態圈中,如果人為地限制某一金融種類及其發展,就會使金融“食物鏈”發生脫節現象,破壞金融種類間的功能分工和整個金融生態圈的動態平衡。如在股票現貨市場發展到一定規模時,就應適時地推出股票指數期貨,否則,缺乏套期保值手段的股票投資者的投資風險就會完露,最終損害股票現貨市場的發展。

三、對目前我國金融生態圈的評析

我國目前的金融生態圈存在系統性缺陷,金融資源的配置存在較嚴重的浪費低效率現象,表現在:

1.證券市場結構性失衡。與擴容速度較快的股票市場相比,債券市場發展滯后。而在債券市場中,

企業債券市場又明顯落后于國債市場。資產支持證券(ABS)則長期為空白,直到2005年12月15日建設銀行和國家開發銀行才發行了總計71. 8億元的資產支持證券(債券),而且只是在銀行間債券市場發行和交易。

現代資本結構理論的分析表明,企業的融資應在股權融資和債權融資兩方面以適當的比例合理配置,企業的適度債權融資會增加促使管理層努力經營的壓力。在國際證券市場,通過發行債券的融資額往往是通過發行股票融資額的3~10倍。債券的可預期的穩定收益可以較好地滿足風險厭惡型投資者,尤其是風險厭惡型機構投資者(如社會保障基金、保險公司等)的投資需求。

我國的債券市場存在著嚴重的供不應求,基礎證券市場與衍生品市場的發展嚴重地不匹配。雖然在去年以來的股改過程中,也出現過幾只權證產品等,但總體上看,證券市場只是停留在股票、債券、投資基金等少數傳統產品的交易上。股票指數期貨、國債期貨(雖然曾短時期內開設過)等衍生品的缺失,使投資者的投資風險無法有效地分散和規避,從而投資行為和投資規模受到嚴重約束。

2.就銀行業來說。一方面存在大量的壞賬,另一方面又有嚴重的存差。自1995年全國金融機構產生存差以來,存差逐年擴大。2005年達9. 2萬億元,占存款總額的32%,占GDP的50. 5%。2005年的居民儲蓄存款余額高達14萬億元,占GDP的78%。居民儲蓄存款較長時期來快速增長的原因可歸納為: (1)社會保障體系的不完備壓抑了居民的消費傾向,而社會保障體系的不完備也部分地與證券市場的內在缺陷有關。根據《全國社會保障基金2004年年度報告》,該年期末,全國社保基金資產總額為1711.44億元,收益率僅為2. 61%,還不及同期的二年期整存整取的定期存款利率水平(2. 70% )。該年期末的證券資產浮動虧損為2. 03億元。與此形成鮮明對照的是,國外社保基金在證券市場的運作業績卻令人艷羨,近年來平均實際收益率最高的瑞典達13. 5%,最低的日本也有4. 9%。社保基金收益率的低下與證券市場的結構性問題有很大關系,而社保基金的增值能力弱也一定程度上妨礙了社保體系的完備化進程。(2)保險資金的保值增值能力受到懷疑,從而抑制了居民的投保積極性,居民的貨幣資產配置嚴重地傾斜于儲蓄存款。(3)證券市場的結構性缺陷壓低了居民的證券投資傾向,導致居民的儲蓄存款難以有效地分流。

證券市場的結構性缺陷及基礎性缺陷(如上市公司的質量等)又使得商業銀行的金融投資需求和風險管理需求無法得到充分、有效地滿足。資產證券化的步履蹣跚也使得商業銀行的資產風險無法通過證券市場合理地釋放。

3.就保險業來說。一些金融保險種類的缺失影響了金融業務的扇面和深化,如目前還不存在存款保險業務;由于資產證券化剛剛起步且不夠規范,資產證券化過程中的保險業務也幾乎沒有。傳統保險產品的創新更是談不上,由于不存在保險證券化及其它更高級的保險衍生品,保險公司的承保風險也無法通過證券市場有效地轉移和分散。證券市場的缺陷在很大程度上造成了保險資金保值增值能力的脆弱。表1顯示,證券市場是德、英、美、日等國保險資金投資的重要甚至是主要領域。

發達國家保險公司投資的證券品種眾多,不只是限于傳統的股票、國債和公司債。投資的對象還包括外國市場的證券,如日本保險公司2004年3月對外證券的投資占總資產的比例為12.4%,英國保險公司2002年的這一比例為18. 6%。相比之下,我國保險公司的證券投資占比較小,而且投資的品種主要是國債和證券投資基金。三分之一的資金(5241億元)因沒有合適的投資途徑只好存放在銀行。

2005年末,我國保險公司總資產達到1. 52萬億元,該年實現保費收入4927. 3億元,保險資產和保費收入還處于動態增長中。如果不拓寬保險資金的投資渠道,不注重證券市場的創新和結構優化并擴展其規模,那么保險資金的獲利能力是難容樂觀的,并且會制約保險業的健康發展。所以,在銀行業、保險業和證券市場構成的金融

四、金融創新在金融生態圈優化中的效應

以上分析表明,目前我國金融生態圈循環不良、各環節之間功能銜接不暢的主要原因在于一些本應存在的金融種類的缺失或不足,從而造成了整個金融體系結構和各子系統內的結構存在嚴重缺陷。要優化金融生態圈,首先要按照現代金融生態圈的內在邏輯要求,補足一些金融種類和品種,這就需要依靠金融創新。

對于金融創新產品,不應只看到并不恰當地夸大其在交易、運行中的可能風險,而應全面地審視其在金融生態圈中的功能和作用。很多創新產品在國際金融市場或國際金融體系中既然能夠產生、成長和發展,肯定有其理由,有其難能替代的功能與作用[9],甚至在金融“食物鏈”或金融生態圈中是不可或缺的。實際上,有的金融衍生品(如股指期貨等)在國外已相當成熟。如果因為不恰當地懼怕一些金融衍生品的“風險”而去人為地限制它們的發展甚至不給其出生許可證的話,實際上恰恰惡化了金融生態圈,增加了整個金融體系的風險[10]。這就如同因為害怕野狼傷害人畜而大規模獵殺野狼,以追求局部的、表面的安全,但卻破壞了自然生態圈的平衡,最終導致草原退化甚至沙化,帶來了系統性的不安全。更何況,金融衍生品本身并不必然孕育風險,防范風險的關鍵是要規范市場游戲規則,提高市場管理水平。這就類同于草原上雖有野狼,但并不意味著每天必有人畜會被傷害。而且,有的金融創新產品在市場上的可能風險比傳統的股票、公司債券的可能風險都要小,如資產支持證券(ABS)、保險證券等。因為SPV、商業銀行、保險公司等金融機構的資質一般高于普通公司,且這些金融產品一般要通過保險、擔保進行信用增級。

金融創新不僅包括產品創新,還包括制度創新。甚至有時后者還是前者的前提和保證。我國金融體系尤其是證券市場創新緩慢、不足的重要原因便是沒有構建一個良好的創新響應機制。換言之,目前的管理體制不能有效地響應和滿足市場的創新需求。曾任證監會主席的周小川博士在2004年曾無奈地談到:“有些金融產品從提出、設計,到送達有關部門審批,已有6個年頭,但還批不下來。”①也就是說,目前的管理體制本身也就應該是創新的對象。作為公共管理部門的證監會和其它行政機構的效用函數較為復雜,追求的主要是市場穩定約束條件下的融資額最大化,對市場的創新需求了解不夠充分,也缺乏足夠的動力去響應這種需求。管理體制改革和創新的重要目標應是順應證券交易所的公司化這一國際趨勢。證監會等機構應是主要負責市場監督和較宏觀性的游戲規則、發展戰略等的制定。

倫敦證交所、納斯達克、芝加哥商品交易所、澳大利亞證交所等不僅已公司化,甚至還是上公司。紐約證交所也于2006年3月8日買殼上市。證交所作為公司或上市公司,良好的治理結構和利益驅

動使得它們既注重規范市場管理、風險控制和提高服務質量,也注重響應和滿足市場的創新需求。因為金融創新會拓展交易所市場的深度和寬度,增強本交易所的市場競爭力,提高自己的收益水平。如2004年全球權證交易總額超過1900億美元;股指期貨交易額近幾年平均為股票現貨交易額的2. 2～3倍。來自金融衍生品交易組織的收入成為交易所收入的主要來源。

證交所的公司化會較好地滿足金融創新需求,而從國際金融發展的經驗來看,合適的金融創新能夠不斷地依據新的條件、環境補充和強化金融“食物鏈”,改善和優化金融生態圈。

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篇7

關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率

一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統,更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關于資本市場有效性的界定,傳統經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發揮應有的效用,這與我國經濟發展速度不相適應。

1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發揮效用

經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構:(1)主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發揮,上市公司結構也發生了較大變化,主要體現在境外上市的優質大型企業開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1603家,上市證券2260只,總市值高達187707.7億元。(2)中小企業板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業板有273家,總市值達到9790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11560億元。隨著我國中小企業經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統,即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統掛牌的企業共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創業板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創業板是一個前瞻性市場,注重于公司的發展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運行的整體性特征

有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續性的狀態,市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發展應有的自身調節與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環境缺乏必需的規范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業消息面的變化,而忽視了企業本身的發展,放棄行使監督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。

3.中國股票市場的高風險性

證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991—1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。

就中國新發股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對象,得出統計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發達股市的5—10倍”。[5]而中國人民大學的王珺通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發行的177只新股的描述性統計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。

4.中國資本市場制度環境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現行的證券發行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳甦研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發展,最終反映在證券發行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。

第三,市場退出機制缺乏規范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規范化、經常化、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監管機制存在缺陷。資本市場監管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監管機制上存在諸多不足,如監管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監管的法律體系尚不完善,規范市場的法律、法規制定工作嚴重滯后;監管的手段和技術有待提高和完善,監管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。

第五,股票分散性與股票流通性不強。與發達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業為了自身穩健、長遠發展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創造了環境,所以二級市場隨之發展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規范化和市場化進程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態;債券品種結構極不合理,企業直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發展與變遷角度來說,中國資本市場的發展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態,再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業發展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發揮的深層障礙。現代企業的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。

四、幾點建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統因此而非體系化,無法正常發揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩定性大。

筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節機制,所以必須大力推進產權制度改革與創新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發揮基礎性作用。

對中國資本市場的完善與發展來說,筆者認為,近期,應該以創業板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發行與定價制度,在制度層次上為國內企業上市提供一個便利的環境。而整體意義上的中國資本市場發展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發展股份轉讓系統,探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業的上市要求,從而留住優質企業,形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創新市場監管措施,完善監管法律。進一步加強資本市場監管,切實增強監管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。

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篇8

【關鍵詞】證券投資；模擬教學；模擬交易所

一、引言

隨著證券投資學不斷完善成熟和重要性的提升，逐漸成為金融學專業的核心課程之一。這門學科不僅要求學生要掌握經濟學、金融學、會計學、投資學等多方面的理論知識，而且要具備獨立進行實際投資分析的能力，并最終能夠運用所學的知識服務于政府部門、金融機構、企業及個人投資實踐。結合其發展趨勢，可發現證券投資學是一門理論綜合度高、實踐應用性強的學科。

首先，分析各種證券投資價值，分析公司財務，把握證券市場發展，科學地構建證券投資組合等這些都是操作性很強的具體方法和基本技能；其次，證券市場瞬息萬變，單純的證券投資學理論教學適應不了證券市場發展變化的動態性和復雜性；最后，證券投資課程應培養適應社會需求的現代應用型金融人才。這些都在客觀上要求該課程的教學做到基礎理論與證券市場實踐模擬緊密結合，并將實踐模擬教學研究做為本課程教學研究的重點。

二、主流證券投資學模擬教學方法

（一）證券投資學模擬教學

證券投資學模擬教學是指，校內建立金融模擬實驗室的方法，借助多媒體和網絡平臺，結合證券交易所的實時行情進行模擬教學。在不斷的探索和實踐中證明，模擬教學及模擬投資活動是實現證券投資學理論與實踐相結合、增加教學的直觀性與趣味性、提高學生學習積極性和課程教學效果的最有效的辦法。因此，這一方法被各高校廣泛使用。

（二）世華財訊模擬操作系統

2005年世華公司自主研發的世華財訊模擬交易系統，廣泛應用于證券投資的模擬教學，包含外匯、股票和期貨三種，采用與國內交易所同步的實時行情數據，進行模擬交易。該系統集委托下單，自動成交，自動結算為一體，并提供全面的財訊信息、深股及上股的實時價格、完善的金融證券分析系統和仿真的模擬交易系統。此外，還可以提供行情技術分析、上市公司財務分析以及宏觀經濟分析等重要功能。

該系統使學生能夠切實的感受在證券市場的操作，可以利用自己所學內容，進行基本面、技術面分析，選擇投資品種，自主進行投資決策，甚或是設定程序化交易條件，構建投資組合。學生在實踐操作追求好的盈利排名的同時，進入了一種比賽的模式，推動了理論知識的學習和應用，達到相輔相成相互促進的效果，充分發揮了模擬教學的優點。

三、主流模擬教學方法問題分析

目前被眾多高校所采用的基于世華模擬操作系統的證券投資學課堂模擬教學方法，搭建起了理論聯系實際的橋梁，提高了學習積極性和課堂效果，但仍存在一定的不足。

（一）模擬交易不會影響股票價格

世華財訊模擬操作系統通過衛星網絡實現與真實市場同步，實驗室內同學根據真實市場上既定的股票價格，行情數據等進行交易，利用的是金融實驗室內虛擬資產。同學是價格的接受者，而非促成力量。無形中形成了孤立于市場的氛圍，降低了模擬交易的真實感。

模擬交易獨立于真實市場，模擬實驗室中的交易量、成交價格或是多空力量都不會對真實市場價格產生影響。例如同學們大多都增持一只股票，多方力量遠大于空方力量，股票價格理應上漲，但是真實市場中股票價格卻是平穩震蕩或是下滑，有悖于實驗室內的交易情況。在這樣模擬教學中可能使同學對市場價格的形成機制產生曲解，理解不了影響股票價格波動的根本原因，達不到課程要求的教學效果。

（二）信息影響不明確

現有的證券投資模擬教學可以通過世華財訊模擬操作系統接收到市場上實時行情數據，交易所企業公告信息。真實的市場是開放的、瞬息萬變的，同一時間內充斥著這種各樣的信息，共同影響著股價的走勢和市場前景的好壞。因而很難站在和基礎理論結合的角度，研究單個信息會對股價和市場會產生怎樣的影響。例如央行決定上調利率緊縮銀根，同時政府又增加財政支出加大對高科技產業的扶持力度，兩則消息共同影響下的市場很難讓同學了解單個消息對股價以什么方向和多大力度的拉動。這樣很難培養起從基礎理論處分析消息影響的能力，對以后的投資實踐將產生負面影響。

（三）交易環境不可控

模擬系統中僅僅可控的是學生虛擬資產的配給。然而IPO新股發行、個股配股分紅、國家宏觀政策、企業重大事項報告、印花稅手續費改革、漲停板臨界值變化等等，這些導致證券市場復雜多變的因素，很多很難出現在現有的短時間模擬交易教學過程中，但這些又都是真實證券投資實踐中不可忽視并需要深入研究的因素。單純依賴于真實市場模擬交易，不根據學生學習需求靈動的調節實驗條件，往往不能達到既定的教學目的，造成理論和實踐的脫節，很多所學理論知識難以得到實踐驗證。

（四）時間限制

首先，現有的模擬系統只有在交易時間才能進行下單操作，在非交易時間下單將會有錯誤提示。然而學校在安排模擬實踐時往往不能與證券市場真實的交易時間同步，課程的時間安排很受限制。老師不能在課后跟蹤分析講解，模擬操作隨意性強。

其次，真實市場的操作周期一般較長，證券投資的課時總量有限，模擬實踐更只是輔助教學的一部分，模擬交易和真實市場上的操作周期相差甚遠。這樣在利益排名結果為導向的課程考核方式下，容易催生急于求成、過度投機、脫離基礎分析的投資行為，使模擬教學本身失去了意義。

四、提出創新

針對以上問題并結合教學需要，我校金融工程實驗室獨立開發了一套名為“大學生模擬交易系統”的系統軟件，是一套真正從學生學習、實踐和研究角度出發，模擬真實股票市場的互動式的Web系統。上課學生就是模擬市場的所有交易者，交易股票是自主設計的模擬股票。以該系統應用于證券投資課程的模擬教學，相對于目前主流的世華財訊模擬操作系統，擁有以下優點。

（一）獨立撮合系統

大學生模擬交易系統按價格優先、時間優先的原則撮合成交。接受的是模擬市場內學生的交易申請，并不依賴于現實中的任何一個交易系統，充分保證系統的獨立性。

上課學生就是模擬市場的所有交易者，交易的股票是模擬股票，交易行為經過撮合系統成交后，將價格反饋回來形成行情，價格波動就是大家共同交易的結果。大家可以看著自己的單子是怎么成交的，能知道不同方向不同量的成交會對價格產生什么影響，在實際操作中理解成交價格的形成機理（如圖1）。

（二）對交易環境的完全控制

由于交易者、交易資金和交易對象都脫離于真實市場，因此可以通過系統實現對交易環境的完全控制。

1.股票或期貨市場選擇。該系統不僅僅可以進行股票市場的模擬教學，也可以進行建立模擬的期貨市場。同學可以參與期貨標準合約的設計，更真實的讓學生掌握交易規則、保證金杠桿、做多做空和套利等應用性很強的知識。

2.交易時間不受限。由于大學生模擬交易系統是獨立于真實市場的，不需要緊跟真實市場交易時間實時行情。開收盤時間可以手動設定，進行模擬教學的時間可以根據課程要求合理安排。停市后或是法定節假日也可以進行模擬交易，突破了時間的受限性。

3.資金股票配給控制。和世華財訊模擬操作系統一樣，我校的模擬交易系統同樣可以對交易賬戶進行不同資金股票的配給。但是前者只是關注不同資產分布下的收益情況，仍只是市場價格的接受者。后者分配給的是模擬市場的交易者，他們的交易行為決定著價格。如果有相對其他賬戶有很大資產的超級賬戶就可以支配市場價格走向，很好的模擬了真實市場上存在基金投資者或控股大賬戶的情況。如果給與交易者少量股票大量現金，則又能很好的模擬市場行情冷淡場外存在游動資金的情況。總之通過該系統同學們能切實的感受到不同資產分布情況對市場的影響。

4.信息公告控制。由于交易的是自主設計的模擬公司股票，公司公告、股票信息或是經濟政策都可以通過系統模擬發出。這些消息的影響都可以通過同學們的認知判斷交易體現在價格變化上。可以發單個消息指導同學對消息進行判斷，或是發多個消息的組合檢驗同學分析復雜環境的能力。

5.上市公司管理。當模擬上市公司分紅派息、配股、送股時，模擬交易所嚴格按照規定對賬戶的資產做出調整。當模擬上市公司股票停牌或退市時，相應的會凍結或清算賬戶的相關資產。盡可能的模擬真實市場，讓學生盡可能的感覺自己是一個真實的投資者，在不同的情況下進行投資決策。

6.交易規則控制。漲跌幅限制，交易手續費印花稅，這些在真實市場不太會隨意變動的規則，在該系統中均能實現按課程需要的調整，同學們可以從中學習到市場交易規則對投資活動的影響。

（三）拓展

1.融資融券。系統可以啟用靈活的保證金制度，實現在模擬市場內的融資融券，適應市場的發展。

2.指數設計。教師可以指導學生完成對交易股票的指數設計，更深入的理解市場上的指數是如何構建的。

3.數據處理平臺。該平臺可以計算保存不同時段每個交易者的資產分布、持倉比率、交易次數、成交均價等，為后期投資行為研究提供了數據支持。

4.服務與支持。此項功能是為了進行專業知識的學習，如股票市場的基本知識、法律法規、證券術語等。

5.交流論壇。模擬交易者可以通過平臺交流自己的疑惑不解、交易心得，促成相互學習共同進步。

五、結束語

目前普遍應用的基于世華財訊模擬操作系統的模擬教學方法只是簡單的模擬交易過程，而基于大學生模擬交易系統是更全面的模擬交易市場。該系統的獨立撮合功能和對交易環境的完全控制很好的解決了前者模擬交易不會影響股票價格、交易環境不可控、信息影響不明確、時間受限等缺陷，突顯出模擬教學的優勢，激發學生積極性自主性的同時引導學生扎實的掌握證券投資的知識，培養實際投資分析的能力，更好的適應國內和國際資本市場不斷發展的需要。

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篇9

隨著我國證券市場的發展，管理層為了促進市場理性投資，優化投資者結構，實施了超常規發展機構投資者的重要舉措。在此背景下，我國在2001年9月推出第一只開放式基金——華安創新。經過幾年的發展，截至2005年12月31日，我國開放式基金已達164只，其份額規模合計3897.86億份。但由于中國股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點階段的不規范性等因素，開放式基金的運作與預期的功能定位產生了一定程度的偏差，尤其是在開放式基金穩定市場方面引起了管理層新聞界和理論界的廣泛關注與爭論。

由于開放式基金作為一種市場行為主體，它并沒有穩定市場的義務，因而我們不能從義務和責任的角度來探討證券投資基金穩定市場的功能，而只能從其運作特點看它是否起到了穩定市場的作用。因此，本文試圖在回顧相關理論分析和實證研究的基礎上，主要從開放式基金的運作特點出發，就開放式基金的投資行為對股價波動及市場穩定的關系進行實證檢驗，以期深入認識開放式基金投資行為對個股股價波動的影響，為如何加快開放式基金改革，深化開放式基金發展，提供一些建議。股票波動性是指股票價格圍繞某一基準的雙向反復振蕩。一定的股價波動有利于市場活躍，但股價波動超過一定幅度則會產生負面效應。關于股價波動，學者們從不同的角度進行了細化研究。其中在機構投資者成為各國證券市場主體之后，關于機構投資者與股價波動的研究得到了充分發展，但機構投資者的交易行為究竟對股價波動產生何種影響卻一直是一個有爭議的問題。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市場上存在正反饋交易者，使得理性投資者無法發揮原有穩定股價的功能，并且可能造成市場更加不穩定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動性與機構投資者持有比例的關系，認為在控制公司規模的情況下，機構投資者的持有比例與股票價格波動存在正相關性。而有些學者認為機構投資者多元化的投資策略會使單個股票的超額需求趨近于零，對股價的波動率影響不大。在國內，施東暉(2001)通過實證分析發現，國內投資基金存在較嚴重的羊群行為，投資理念趨同，投資風格模糊，并且在一定程度上加劇了股價的波動。在我國開放式基金超常規發展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實證檢驗兩個角度，對證券投資基金從整體上進行了研究，認為我國證券投資基金投資行為促進了市場波動性的下降，但同時指出基金巨大的資金進出對股價波動可能產生非正面影響。王春紅(2004)則對開放式基金對我國證券市場的效應進行了描述性分析，闡明開放式基金延長了股市的波動周期并增大了市場彈性。耿志明(2002)在對開放式基金封閉式基金的制度結構及其市場效應進行比較分析的基礎上，從理論上說明封閉式基金能夠穩定市場，而開放式基金會增大中國股市運行周期的波動性。本文則試圖從實證方面對此進行進一步的研究。

三實證分析過程

(一)數據說明與變量選擇

為了實證分析開放式基金的投資行為對我國股票市場個股波動的影響，本文使用的數據來源于對基金每季度公布的投資組合的統計和分析。我國證券投資基金從1998年第二季度開始每季度公布十大重倉股投資組合(即投資前10名的股票)，通過這些數據可以知道基金每季度重倉股的持有及變化情況。這些信息對于研究基金持股對股價波動的影響有一定的參考價值。因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉股為研究對象。我國第一只開放式基金于2001年誕生，為使研究結果更具說服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時間跨度，并假設這些股票的買賣都是一次性完成(因為從目前情況來看，我們只能知道基金在固定時間所公布的投資組合，而無法詳盡了解其間基金的交易詳情)。為了保證數據的有效性，把基金通過一級市場申購新股而進入前十名的個股予以刪除。

本文需要運用如下研究變量:

1.公司規模(Cap)。基金投資組合中重倉股股票在每季末的流通股股本數量。

2.基金持股比重(IO)。被基金重倉持有的股數占這些股票流通股股本的比例。

3.持有基金數目(IN)。同時持有同一重倉股股票的基金數目。

4.股價波動(Vol)。基金投資組合的重倉股在每季度中各交易日漲跌幅的方差。

(二)模型設計

價格波動是股市和整個經濟中眾多因素變動的集合點。股票的價格一方面反映了個股的內在價值，另一方面也是市場條件的直接標尺。在市場條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對股票的供求關系和價格水平都會產生顯著影響，進而引起股票價格的波動。

徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價波動的實證研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

為了更好地把握證券投資基金在價格波動中的作用力度，本文在采用其模型的基礎上對原模型進行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數目(IN)作為外生變量。此外，在實證研究中發現雖然本季度基金對個股持股比例對本季度個股股價波動的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個股股價波動，這可能與基金經理能夠根據ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文對回歸模型誤差項的獨立性進行Durbin-Watsons檢驗，發現其D值約等于2。這表明殘差與外生變量相互獨立，因而對回歸模型的估計與假設所做出的結論具有一定的可靠性。

(三)實證分析的回歸結果與分析

IO取開放式基金十大重倉股持股比重，用SPSS進行回歸分析，回歸結果見表1。

從表1的回歸結果我們發現，β2的回歸系數大部分為正，且比較顯著。這說明開放式基金對個股的本期持股比重越高，該股票下期的波動越大，表明開放式基金在一定程度上加劇了個股的股價波動。

經過上述回歸分析，可以確認在樣本期內開放式基金在一定程度上加劇了個股股價的波動。下面對這一現象作進一步分析，討論其可能的成因:

1.開放式基金起到“追漲殺跌”的作用。開放式基金有著特殊的運行機制，其發行的基金單位基金總額不封頂，投資者可以按基金的報價在規定的營業場所申購或贖回基金單位。當市場處于一個波段的上升時期時，往往會追加投資，基金的規模在短期內迅速增加，基金管理人必須在市場上揚的過程中為追加的資金尋找新的投資品種和機會，在客觀上對大盤起到助漲的作用。一旦大盤進入調整期，投資者會產生基金凈值損耗的預期，要求贖回基金，使基金管理人在短時間內面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動資產，以應對贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導致大盤加速下滑，起到助跌的作用。特別是在證券市場沒有做空機制和風險對沖機制的情況下，基金管理人很難從容應付大盤的大幅波動，操作難度加大，其投資行為對市場波動的不利影響的可能性也增加。如圖2，開放式基金資產配置中的持股比重與大盤走勢基本同步。

2.短期投資行為較嚴重。我國的開放式基金的資產組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場傳統的波動方式。這主要是由于市場對開放式基金的激勵機制著重于相對業績的表現，基金管理人隨時面臨著投資者贖回的壓力，基金資產不能充分運用，尤其是不能把全部資本都用來進行長期投資，增量資金的流入容易導致股票價格趨勢未經必要的調整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期。

3.我國的開放式基金遭巨額贖回。2003年基金首次取得了加權平均凈值增長達到20.27%的驕人業績。但基金的好業績，并沒有使基金擺脫巨額贖回的命運，據統計，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規模已經跌破2億的設立下限。而且，根據Wind資訊2005年的統計顯示，2005年第四季度開放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達7.17%。

目前市場中普遍存在投資者在基金凈值上漲時贖回業績好的基金，反而去購買凈值較低的“便宜”基金。實際上，基金業績差別體現了管理人的投資能力，業績差的基金不會因為“便宜”就會有高的回報，除非它的管理人在投資能力上有所改善。這種贖回行為在一定程度上說明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長期投資的理念。這種不理必然會在一定程度上加劇股價波動。另一方面，從開放式基金發展的外部投資環境看，可供選擇的優質投資對象較少，許多上市公司的經營能力低下，甚至存在會計信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開放式基金進行短期投資并選擇相同的投資對象。

四政策建議

本文的實證結果表明，開放式基金在一定程度上加劇了股價的波動。但我們既要看到開放式基金加劇市場波動的一面，也要看到其增加股市流量資金活躍市場的一面。按照市場有效理論，在市場受到外來沖擊而偏離其均衡位置時，其自平衡能力能使其逐步修復。開放式基金對市場波動的影響，只要能控制在一定的程度之內，都可以對市場產生積極的作用。為此，對于開放式基金的改革與發展提出以下政策建議:

1.完善開放式基金的投資運作的監管機制，加大基金的內部治理，健全基金立法，防止其操作行為對市場可能產生的巨大波動以及存在的其他負面影響，引導其活躍市場增加市場彈性的積極作用。

篇10

內容提要:盡管證券投資者保護制度的確立在很大程度上彰顯了我國證券市場法治化的進一步深入及對中小投資者保護的進一步加強，然而該制度組成規則的不明確及某些內容的缺失也同時產生出一種不和諧的聲音，如制度功能定位之不周及因制度缺失而體現的行業自律性差等，因此，以市場約束為導向，以該制度應有的效應為基柚，以制度引進的精神與形式之契合來匡正目前所存在的缺憾已成為當務之急。

2005年7月《證券投資者保護基金管理辦法》（以下稱為“《辦法》”）的通過，標志著我國已構筑起了以《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》（以下簡稱“《收購意見》”）、《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見實施辦法》等文件為基礎的，以中小投資者保護為中心的基金保護法律制度。后續修訂的《證券法》第134條所規定的“國家設立證券投資者保護基金，證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國務院規定”這一內容，更是使這一制度披上了合法性與正當性的外衣。雖然這一制度的“閃亮登場”給原來一直處于低迷狀態的證券市場注入了一支法律的“強心針”，同時也迎來了學界與實務界人士一片如潮之好評，但筆者認為，這一新生制度無論是在理論上，還是在實踐上并非是至善至美的，公正的評判是，它仍存在這樣或那樣值得我們檢討、反思與改進的地方。對此，筆者分析如下。

一、功能上的定位——一個目標定位欠完整性的問題

“法律必須回應現實發展的要求”決定了任何制度的構建都承載著特定歷史時期的使命與社會公眾的迫切訴求。對于證券投資者保護基金制度之功能，《辦法》在第1~2條開宗明義地表明：“為建立防范和處置證券公司風險的長效機制，維護社會經濟秩序和社會公共利益，保護證券投資者的合法權益，促進證券市場有序、健康發展，制定本辦法；證券投資者保護基金是指按照本辦法籌集形成的、在防范和處置證券公司風險中用于保護證券投資者利益的資金。”籍此，不難發現，我國投資者保護基金的功效有二：其一是經濟補償功能；其二是信心支撐功能。

盡管上述功能的定位在很大程度上契合了保護基金事后賠償的實質，但是它也人為地掩蓋了一個“公開的秘密”，即作為與存款保險制度及保險購買人保護制度相應的證券投資者保護制度的真正功能并不在于事后的賠償性救濟，而在于破產預防。這一立論就揭示出了一個潛在的命題，即該制度的主旨是圍繞事先性監管與行業自律所展開的。實際上，各個國家的存款保險公司所蘊含的對銀行業之監管權也是對這一理論的反證；然而，《辦法》并沒有賦予中國證券投資者保護基金有限責任公司（后稱“基金公司”）專門性的針對證券行業的監管權，而只是在其職責部分的第7條設定了4項間接相關的內容：一是監測證券公司風險，參與證券公司風險處置工作；二是組織、參與被撤銷、關閉或破產證券公司的清算工作；三是發現證券公司經營管理中出現可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，向證監會提出監管、處置建議；四是對證券公司運營中存在的風險隱患會同有關部門建立糾正機制。這樣一種職能的定位至少說明在對證券公司經營危機的救助上，“基金公司”是被動善后型，而非主動出擊型。盡管法律規則的目的在于定分止爭，但是從秩序持續性的維護與和諧關系的營造來說，“事前的防范勝于事后的救濟”是法律制度設計中真正常青性的主旋律。如美國證券投資者保護公司（SIPC）在運作的30余年時間中，理賠總額也不過43億美元，這說明建立投資者保護基金的根本功能是通過制度效應恢復和提升投資者對證券市場之信心[1]。因此，筆者認為，在未來該制度的完善與創新中，我國有必要增補證券投資者保護基金制度相應的監管功能，從而使之與其經濟補償功能及信心支撐功能相輔相成地組合成一個系統性的整體。

二、組織模式設計——一個“得形而忘意”的問題

根據設立模式之不同，國外證券投資者保護基金大體可分為兩種運作模式，即獨立模式和附屬模式。前者即指成立獨立的投資者賠償公司，由其負責投資者賠償基金的日常運轉，如目前的美國、英國、愛爾蘭、德國等國家都是采取這一模式，而其中又以美國SIPC最具代表性。該公司成立于1972年12月30日，為一個非營利性的會員制公司，所有符合美國1934年《證券交易法》第15（b）條的證券經紀商和自營商都可成為該公司的會員。從其組織結構看，該公司的董事會由7名董事組成，其中5位董事經參議院批準后由美國總統委任。為了保證代表性及公司預期職能的發揮，在這5位董事中，3位來自證券行業，其它2位來自社會公眾。另外的2名董事則分別由美國財政部長與美聯儲委員會聯合指派。在公司的權力架構中，有一大亮點更是值得我們關注，即基于切實保障中小投資者的權益，公司董事會的主席與副主席由總統從社會公眾人士中進行任命[2]。后一模式即由證券交易所或證券商協會等自律性組織發起成立賠償基金，并負責該基金的日常運轉工作。采取此模式的有加拿大、澳大利亞等國家及我國香港、臺灣地區。那么，這兩種樣板孰優孰劣呢？筆者認為，法律是一種地方性的知識，一個民族的法律制度是與這個民族的生活方式緊密相聯的；因此，究竟采用何種模式可能是一個因民族的共同意識和共同精神而異的選擇問題，然而無論如何論之，選擇的結果必須應能順應本民族發展的內在要求。就基金的管理模式而言，它在很大程度上取決于一個國家金融市場的狀況、金融風險意識水平、邊緣性的法律制度環境及制度所能體現出的效率。晚近以來，設立統一的基金并交由單一的組織管理，在擴容資金，降低管理成本的同時為投資者提供“一站式”的索賠服務已為大勢所趨[3]。

對于組織模式問題，很顯然，我國吸納了獨立公司模式，如《辦法》第9~11條規定：“基金公司設立董事會。董事會由9名董事組成。董事長由證監會推薦，報國務院批準；董事會為基金公司的決策機構，負責制定基本管理制度，決定內部管理機構設置，任免高級管理人員，對基金的籌集、管理和使用等重大事項作出決定，并行使基金公司章程規定的其他職權；基金公司董事會按季召開例會。董事長或三分之一以上的董事聯名提議時，可以召開臨時董事會會議。董事會會議由全體董事三分之二以上出席方可舉行。董事會會議決議，由全體董事二分之一以上表決通過方為有效。”客觀來說，模式只是一個形式問題，制度構建的要害在于其所能夠達到的預期結果，在于這個制度是由什么樣的規范來充實，在于是由什么樣的程序來保證，即不以“形式論”，而以“目的論”。因此，從這個角度來估量，若我們意圖對中國目前的這種模式作出一個比較客觀且公正的定論，那么就必須透過形式來把握其內容。在中國金融法治化的過程中，由于欠缺本土化的金融制度與金融法治資源，美國金融法及其創新所折射出的理念一直是我們廉價的亦步亦趨的對象，如1995年我國金融業經營大分的格局就沾有美國1933年《銀行法》的印跡，2003年金融業大分而小合的調整便或多或少地折射出1999年美國《金融服務現代化法案》“分久必合”的精神。雖然借鑒或模仿使我們的立法者與決策者在一定程度上達到了“既省心又省力”的事半功倍之效果，然而由于“西學東漸”并沒有實質性地置換或改良內藏于中華民族心理的傳統價值觀念，所以往往我們只是“得形而忘意”。《辦法》所創制的獨立模式及其實踐便是我們再次“踏進同一條河流”的又一個縮影。其原因如下：其一是董事會組成不當。雖然《辦法》規定“基金公司”董事會為9人組成，然而企業登記資料卻顯示，該公司的董事會由來自中國證監會、央行、財政部及上證所、中國證券登記公司的8名董事構成[4]。盡管我們可以推知這種偶數的配置可能是出于各方力量均衡之考慮，但是它卻會導致在票數相同時議而不能決的結果。雖然依慣例，在此境下，董事長可多投一票，但是此舉卻與公司法的基本原理相悖，因為從公司法原理考究，董事長只是董事會的召集人和法定代表人，其表決權重應與其它董事無異[5]；其二是角色定位的不準。證券投資者保護基金公司創立之目的在于保護中小投資者，維護與強化投資者對市場的信心，因而該公司董事會成員及其法定代表人便應具有強烈的“在民”與“平民化”色彩。也正是基于這一初衷，在美國SIPC里便專門設置了社會公眾型的董事席位，且董事會正副主席都必須由平民化的社會公眾擔任。然而，遺憾的是，我國“基金公司”里的董事會成員清一色地由具有“品級”的官員充任，這不僅體現了強烈的“官為民作主”的傳統“父母官”理念，而且也間接地向本就先天發育不良的證券市場傳遞了一種“政府導向而非市場導向”的聲音。雖然我們可以從“基金公司”資本金來源上為這種官僚化的組織結構的正當性提供一種辯護，但要注意的是，未來公司基金的補充還要更多地依于會員會費的繳納。筆者認為，目前的這種單一化的權力架構不僅直接削弱了社會公眾的話語權和基金可能運行的獨立性，而且也在一定程度上彰顯出了不同職能部門之間在利益均沾上的尋租心態與嚴重依賴政府之心理。

針對我國“有形而無意”的獨立模式，作者的修正意見是，既然美國版本為我們參考與印證的對象，那么我們所需要仿造的不止是“形”，而更應是其“神”，因此，有必要對目前“基金公司”的董事會進行“平民化”與“親民化”的改革。為了達到此目的，可進行如下設想：其一是在目前法定的9個董事會成員中，進行官方與非官方董事的適度抗衡性配置，如官方董事4個，非官方董事5個；其二是“平民化”的董事可考慮從社會公眾、證券公司、證券行業自律組織中進行選拔；其三是確立話語權平民化把握的理念。公司的法定代表人為公司對外意思表示的主體，因而為了體現“基金公司”一定限度的自律及親民化，作者認為我國也有必要確立基金公司董事長從平民化董事中進行選任之原則。實際上，無論采取何種方式，其終極目的都在于再造出一種抗衡機制，從而實實在在地體現投資者的話語權，并進而傳導出保護基金應有的功能。

三、資金不足與費用分擔不公——一個“巧婦難為無米之炊”及顯失公平的問題

依據《辦法》第12~14條之規定，“基金公司”的資金主要源于以下幾項：一是上海、深圳證券交易所在風險基金分別達到規定的上限后，交易經手費的20%納入基金；二是所有在中國境內注冊的證券公司，按其營業收入的0.5~5%繳納基金。經營管理、運作水平較差、風險較高的證券公司，應當按較高比例繳納基金。各證券公司的具體繳納比例由基金公司根據證券公司風險狀況確定后，報證監會批準，并按年進行調整。證券公司繳納的基金在其營業成本中列支；三是發行股票、可轉債等證券時，申購凍結資金的利息收入；四是依法向有關責任方追償所得和從證券公司破產清算中受償收入；五是國內外機構、組織及個人的捐贈；六是其他合法收入。

雖然從上述六大內容來看，“基金公司”的資金來源廣泛，但相對于龐大的證券市場來說，在遭受風險之時，與可能的損失相權，這些資金也會表現得捉襟見肘。而且，目前的現實狀態已表現出了一些端倪：其一是據現實情況的測算，2005年《辦法》第12條所規定的前三項收入來源僅20多億人民幣，且在成立以來，證券保護基金為處置風險券商已支出了近300億元款項[6]。其二是雖然國務院給投資者保護基金確定了680億人民幣的額度，并先由央行進行墊付，但“天下沒有免費的午餐”，這筆款項最終是要償還的[7]。實事上，《辦法》第13條也證明了這一點，該條規定：“基金公司設立時，財政部專戶儲存的歷年認購新股凍結資金利差余額，一次性劃入，作為基金公司的注冊資本；中國人民銀行安排發放專項再貸款，墊付基金的初始資金。專項再貸款余額的上限以國務院批準額度為準。”其三是雖然《辦法》安排的債券融資可一解“基金公司”資金不足的燃眉之急，但是債必須本息償付的本質屬性決定了其資金的非長久占有性。這一特點無疑也在一定程度上增加了“基金公司”的財務包袱。

此外，費用分擔上的安排也存有欠公平之嫌，如雖然《辦法》原則性地借用“經營管理、運作水平、風險度”等作為券商具體費用承擔比例考核的因子，但是在欠缺比較客觀且具可操作性證券風險級別評估體系的情形下，以上因子的準確性與真實性是無從考證的，這就可能使這些有形的標準處于一種形同虛設的尷尬境地。從國外的經驗來看，為了保證適度充足的金融資源能發揮最大化的效果，一般都對投資者保護基金設定一個資金數量的上限，或設定費用征收持續的時間，如德國即規定，若賠償基金現有資金足以支付投資者的債權請求，在監管當局同意后，則會員機構可減少或停止繳納會費；葡萄牙為了防止會員機構負擔過重，則對會員的年度會費最高額進行限定；然而不言自明的是，我國目前的證券投資者保護基金制度對此還缺乏全局性的思考。

針對以上不足問題，筆者的建議如下：其一是將對違規券商及高層管理人員的罰沒資金納入收入來源的范疇[8]，如法國投資者賠償計劃就規定，違規的投資公司將向基金支付罰金，罰金歸入賠償基金之中；其二是既然會費（我國不作此稱謂）是收入的主要源流之一，那么如何提取會費便是一個需要斟酌的問題。雖然采取“一刀切”的方式有利于量化管理，但是也有背于公正合理之原則。目前，我國采取的是以“營業收入”為標準。筆者認為，在該問題上，我們可以本著權利義務相配的原則，務實地采取綜合化標準來確定會費的多寡。考慮的指標包括券商的資產規模、券商客戶的數量、雇員數量、利潤額的高低、券商的經營管理水平及風險情況等，如此不僅可以兼顧費用分攤之公平，而且也可以弱化證券機構可能僥幸存在的逆向選擇風險；其三是公平地收取所得稅。目前，我國對國有股與法人股的所得不征稅，而只對流通股征收所得稅，這一顯失公平的做法是值得探討的。從理與法出發，應考慮對非流通股的資本所得征稅，并全額撥入投資者保護基金，甚至可以考慮從非流通股資產中強行撥出部分資產作為投資者保護基金之可能[9]；其四是確立基金適度與充足之原則。由于證券投資者保護基金的最終目的在于強化投資者對證券市場的信心，若資金過多，則不僅會造成有限資源的一定浪費，而且也加重了券商的負擔。所以，在保證資金比較充裕的情況下，對費用的征收有必要確立“靈活性原則”。如基金總額已達一個理想度，則可以減征或少征或停征。

四、受保護者之識別與賠償范圍——一個沒有妥善解決的前置性問題

顧名思義，證券投資者保護基金意在保護適格的投資者，這是為其（宏觀上）立法的一個先決性問題。基于此，證券市場成熟的國家一般都有明確之界定，如美國《證券投資者保護法》（SIPA）第16（2）條就明確規定：“若某當事主體在日常經營活動中從其證券賬戶或為其賬戶而取得證券用于出售、質押或執行交易之目的，且該證券由債務人保管，則對其賬戶下的證券具有請求權。‘客戶’一詞包括任何對債務人具有源自這些證券的出售或轉換的人，抑或任何為購買證券而在債務人處存放現金之人，但不包括已構成債務人資本的份額請求權，或后于債務人或其它債權人之任何請求權。”[10]這一定性說明立法所要保護的“人”是基于交易和投資目的而將現金或證券托管于證券公司的人，即那些與證券公司存在傳統意義上信托義務關系之投資者，而非出于其它目的而將現金或證券出借給證券公司的人。

由于證券投資者保護基金之目的在于保護處于弱勢地位的中小投資者，所以在進行證券公司“客戶”或“適格投資者”身份識別時，就不能作扁平化的處理，而必須附載“除外條款”，以將處于強勢地位的機構投資者與具有利害關系的當事者剔除在外。如我國香港《證券及期貨（投資者賠償申訴）規則》第2條即規定下列主體不具有受償資格：持牌法人；被認可之金融機構；被認可之交易所、控制人或結算所；被認可的自動化交易服務提供者；獲授權之保險人、被認可集體投資計劃的經理人或經辦人；擔任法團的違責中介人的雇員或相聯者；特區政府或海外政府；以上法團的受托人或保管人。再者，就利害關系人而言，被排除的對象大體包括：證券公司之大股東或實際控制股東或關聯企業；證券公司之合伙人、董事、監事或高級管理人員，及一定情形下的配偶或其他近親屬；非為投資者提供投資服務，而只出于自身經營需要之經紀人。除此之外，在具體的操作中，有些國家或地區還根據自身的實際情況進行了細化的規定，如美國SIPC就不對未依1934年《證券交易法》注冊的投資行為提供保護；我國香港交易所賠償基金規定，只有交易所的會員公司之客戶才有獲得賠償的資格；加拿大投資者保護基金（CIPF）亦只對其會員提供保護。

基金的賠償必須有所指，必須有它在實踐中所實現的價值，此即在于適度彌補因證券公司破產或其它事因而致投資者受損之情形，而并不在于一般性的投資風險，其核心在于保護中小投資者的利益。因此，在規劃基金保護制度時，還必須考慮一個關鍵性問題，即賠償額度及在什么情況下投資者才能接受保護性賠償的問題。實際上，為了防范逆向選擇的道德風險及強化投資主體對證券公司“倒逼式”的約束作用，賠償必須是限制性而非全額性的。這種限額的確定必須綜合考慮以下因素：本國/地區的經濟發展水平與金融市場發展階段、個人投資者平均投資額、投資者利益保護與道德風險控制之間的平衡、市場秩序之維持、基金負擔能力及過去之補償經驗等[11]。如歐盟《投資者賠償計劃指引》規定，每位投資者的最高賠償限額為20000歐元，若實際索賠小于20000歐元，則為索賠額的90%。我國臺灣地區單個投資者的最高補償額為100萬新臺幣，單個證券公司所有客戶的最高補償額為1億新臺幣。（注釋1：有些國家或地區對現金賠償或證券賠償限制分別進行處理，如丹麥對現金的賠償限額為40000歐元，而對證券賠償的限額為20000歐元。）還有的國家出于對中小投資者的保護，進行比較籠統性的規定，如日本的保護基金就不對個人與機構投資者進行區分，僅規定最高賠償金額為1000萬日元[12]。此外，為了規范市場，投資者因下述情況所受損失不在賠償之列：由于市場價格變動而造成的損失，因投資建議失誤而遭受的損失，因通貨膨脹之影響而招致的損失，因不可抗力所受之損失及因股票發行人破產而使投資者所持股票市值縮水之損失等。

那么，在上述兩個問題上，我國相關法律是如何設計的呢？盡管無論是從頒布的時間上，還是從正式的程度看，《辦法》無疑相對具有一定的上位層級性，然而對于受償投資者適格之身份識別及賠償范圍事項，該文件卻表現得有些語焉不詳了。相反，前期作為鋪墊性的《收購意見》、《個人債權及客戶證券交易資金收購實施辦法》及《關于證券公司個人債權及客戶證券交易結算資金收購有關問題的通知》等文件反倒對這些先決性的問題規定得比較詳盡，如在收購對象上，它包括客戶的證券交易資金與個人債權。根據文件之精神，客戶證券交易結算資金指經紀業務的客戶為保證足額交收而在證券公司存入的資金；出售有價證券所得到的所有款項（減去經紀傭金和其他正當費用）；持有證券所獲得的股息、現金股利、債券利息；上述資金獲得的利息；金融機構處置以前法院已判決的屬于收購范圍內的客戶證券交易結算資金。而“個人債權”則指居民以個人名義在依法設立的金融機構開立賬戶或進行金融產品交易，并有真實資金投入所形成的對金融機構的債權。（注釋2：從這一個概念可推知，適格受償的債權特指個人債權，而不包括機構性或組織性的債權。此外，在個人債權認定上，我國采用了雙標準原則，即債權憑證真實與資金投入真實的標準。）具言之，它包括以下內容：一是個人客戶直接借貸給金融機構，并持有借貸合同或單據的債權；二是居民個人持有金融機構發行的各類債權憑證，包括國債代保管單和以該金融機構名義開具的債權憑證；三是居民個人持有的存放于金融機構相關賬戶上被金融機構挪用、用于回購質押的有價證券（含國債、股票、其他合法債券）；四是居民個人委托證券公司運營的財產，即委托財產，包括委托理財（含三方監管委托理財）。然而，有以下情形之一而被認定為機構資金的，不屬于個人債權的收購范圍：一是個人賬戶資金和證券來自有關機構或機構控制賬戶，但個人與機構之間不存在投資或債務關系的；二是非實名開戶或開戶人屬于機構關聯人員，開戶人也提供不出合法資金來源證明；三是因該資金向有關機構及機構控制賬戶支付過收益的（證券公司挪用個人委托資產支付其他機構委托理財收益的情況除外）；四是有其他證據證明該賬戶屬于機構。在債權具體處置的過程中，還應遵循以下原則：其一是多人以單一個人名義（個人集合）對被處置證券公司形成的債權，按單一個人債權予以收購；其二是各種基金會中由個人捐贈的資金，屬于基金會的合法財產，基金會將該財產投入金融機構形成的債權，為機構債權；其三是收購實行名實相符的原則，凡個人以機構名義或機構以個人名義對金融機構形成的債權，不納入收購范圍；其四是多名個人資金集合后以單一個人或虛擬自然人名義與證券公司簽訂委托理財協議，認定為個人委托理財，按單一個人債權處理；但若同一合同項下該部分個人同時又分別與證券公司或其所屬證券營業部直接簽訂協議，則以個人直接協議為依據進行個人債權的登記、甄別確認和收購。

另外，在補償幅度上，我國對結算資金與個人債權采取了分類處置的方法，即對個人儲蓄存款及客戶證券交易結算資金的合法本息全額收購；而對“人個債權”則是，2004年9月30日（含2004年9月30日）以前發生的收購范圍內的其他個人債權的本金部分按照以下標準收購：同一個人（即同一身份證號的個人，下同）債權金額累計在10萬元（含10萬元）人民幣以內的，予以全額收購；同一個人債權金額累計在10萬元（不含10萬元）人民幣以上部分，則依九折價格收購。

不可否認的是，以《辦法》為中心的規范性文件為我國證券投資者保護基金制度的兩個前置性問題勾勒了一幅較好的藍圖，但亦不可回避的是，這一已初具規模的制度仍處于一個“摸著石頭過河”的時期，其離規則之精致仍存在一段遙不可及的差距。作者認為，其不足有以下幾點：其一是賠償范圍的排它性過少。眾所周知，“入市有風險，投資者需慎重”，所以“基金公司”的賠償責任情形并非是無所不包的（再說，其也沒有這個實力），然而對于這一實體性的問題，在上述諸文件中，只有《辦法》在第4條第2款規定：“投資者在證券投資活動中因證券市場波動或投資產品價值本身發生變化所導致的損失，由投資者自行負擔。”這一內容無疑與通行的國際實踐及證券投資者必要的風險自負的原則相背離；其二是賠償所涉的金融工具外延相對狹小。據《收購意見》等文件的規定，目前所涉的投資工具還只包括股票、債券等基礎性的金融工具，而不包括衍生性的金融投資產品。顯然，這一定性與我國金融日益國際化的現實不符，如2007年6月通過的《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》及其通知已將投資產品擴展到掛牌交易的股票、債券、存托憑證、房地產信托憑證、公募基金、結構性投資產品及金融衍生品等。這無疑導致了中國證監會內部規則的沖突與協調問題；其三是個人債權優先收購之正當性問題。盡管以上文件并沒有白紙黑字地涉及優先收購問題（或許立法者認為這是一個理所當然的問題），但是若出現《辦法》所指的破產情形，新修訂的《企業破產法》又并沒有優先權規定之時，則此處“心知肚明而法卻不明”的優先收購權之正當性就面臨著法律的挑戰與質疑；（注釋3：盡管法律的無語并不會對結果產生實質性的影響（因為最終政府的決策會超越于法律之上），且盡管這種反映民意的結果也符合了社會正義（非司法正義）的普遍要求，但是在“依法治國”的今天，這種逆法而為的做法無疑是在侵蝕著我們苦心經營起的法治理念與意識。）其四是賠償對象與額度上的欠妥當性。投資保護基金的支付無疑是通過扶弱抑強的方式體現公平，也正是出于這一考慮，許多國家或地區都將與證券公司具有利害關系的關聯方排除于受償對象之外，而我國在對“個人債權”正當性識別時，卻對此沒有加以甄別，而是采取“一視同仁”的處理方法；同時，對結算資金采取全額賠償的做法也不利于抑制可能發生的道德風險，如美國就規定對現金的請求權不得超過10萬美元。此外，即使對于個人債權，《收購意見》及其實施辦法貫徹了限額補償的原則，但要注意的是《收購意見》是以2004年9月30日為時間段的，那么在后期的操作中就又會面臨一個難題，即發生于該時段后期的個人債權補償又依何種標準進行呢？而該文件卻沒有了下文。

針對這些亟待解決的問題，筆者的建議如下：其一是適度地確立不屬于賠償保護范圍之事項，從而將因投資者個人之因素、市場價格變動及通貨膨脹等事由所遭受的損失排除在外。此外，為了規范市場，在賠償對象上亦有必要將證券公司的合伙人、董事、監事、高級經理人員及這些人員的近親屬排除在賠償對象之外；其二是由于證券投資者保護基金保護的是投資于證券的投資者，所以在目前證券金融品種日益繁多的今天，對于“證券”的解釋我們就不能局限于基礎性的投資工具，而必須考慮到市場中證券之種類，務實地擴展至衍生性的金融投資工具。只有如此，才能達到所有正當的證券投資者都能受到公平保護之結果；其三是務實地處理好“個人債權”優先性問題。由于相對于新修訂的《破產法》來說，《辦法》等文件屬于下位法的范疇，所以要確實厘清“優先權”問題單憑中國證監會一已之力還達不到應有的效果。因此，筆者的建議是，在司法解釋實然地優于正式的法律解釋的情形下，可由最高人民法院對這一問題作出明確的解釋，從而提供相應的正當性支撐；其四是確立限額賠償之原則。投資者入市之目的在于可能性的贏利，這說明因市場風險而可能遭受損失也是投資者意料之中的。在證券機構可能被整頓、撤銷或破產也屬于市場風險的大前提下，盡管從穩定市場的角度出發，“基金公司”對損失進行“買單”自是情理之中的事情，但是若投資者游離于損失之外，則不僅人為地制造了一種利益與風險相衡不公的結果，而且在“事不關已，高高掛起”的心理狀態下，市場發展的方向也有可能與決策者預設的方向背道而馳。因此，我國有必要確立限額賠償之原則，而不應對“結算資金”另眼相待。

五、一個較長的結論

法律的功能并不全在于促使公民形成一種整齊劃一的“依法辦事”之風格；相反，對于市場來說，它更多地在于傳導一種信用、信心與信念，或者說是一種公共性的知識與經驗。可以說，這種法治理念就是對市場需要“證券投資者保護立法”的真正動因。投資者是證券市場的主體，維護其合法權益當仁不讓地是各國證券法的立法宗旨與證券監管的首要任務。然而，有時天并不遂人愿，即便在美國這樣極發達及投資者保護法律相對成熟的國家，投資者的合法權益也會受到不法侵害。同時，歷史和現實向我們展示了這樣一個事實，即證券市場上的中小投資者權益相對容易受到各種違法違規行為的損害。因此，作為一種社會治理、正當利益保障及正義伸張的工具，盡管法律不是萬能的，但是在缺乏法律卻萬萬不能的現實訴求下，如何通過預構的法律制度來保障中小投資者的利益便是經濟金融化下立法者所必須深思的問題。

作為有限的資金資源余缺調配的市場，證券市場更是需要法律的輔助與支撐，在一定程度上，法律制度的完善與否是一國證券市場正常、規范、順暢與健康運作的重要條件，而這又是與作為中介組織的證券公司之間存在有息息相聯之關系，因為證券公司與一般企業不同，證券公司是溝通投資者與證券市場交易活動不可缺乏的媒介。證券公司相關制度的確立與實施直接觸動投資者的利益，如證券公司破產制度就載有通過制定或授權制定法律的形式來保護投資者權益的相關內容，及通過立法來解決證券公司破產與投資者保護程序銜接的問題。當下，盡管我們已初步擁有了“以《辦法》為核心，以其它個人債權收購文件為輔”的保護證券投資者的規范體系（這一事實說明學界人士、證券市場廣大的參與者及監管部門都已深刻地意識到了投資者保護立法工作的重要性），然而“部門規章”畢竟不是比較嚴格意義上的法律。而且，在證券市場調控中，我國對不法侵害投資者權益的行為還欠缺有效的救濟手段，加之，現有的關于投資者保護的規定大多停留于政策層面，隨意性比較大。因此，繼往開來地講，制定一部好的、正式的法律來保護投資者的合法權益已是一個刻不容緩的問題。事實上，從世界范圍看，金融發達國均以專門立法的形式來規范投資者保護基金的設立與運作問題，如1970年美國出臺了《證券投資者保護法案》，1998年德國制定了《存款保護和投資者賠償法案》，2001年英國頒布的《金融服務與市場化法》將存款保險制度、保險購買人制度與證券投資者保護制度“合三為一”，從而構建了立體性的金融服務賠償計劃。勿庸置疑，這些成功的經驗必將給我們提供參考、印證、指引與學習的材料，且《證券法》明確了證券投資者保護基金的法律地位，并授權國務院制定具體辦法。證監會、財政部、人民銀行聯合頒布的《證券投資者保護基金管理辦法》在經過實踐的檢驗后也給我們未來的附帶有整合與創新性的立法提供了實事求是性質的資源。由于美國金融法一直是我國借鑒與移植的對象，同時鑒于證券公司破產清算制度與證券投資者補償制度的密切聯系，在規則整合中，我們應更多地考慮借鑒美國SIPA的成功做法，并糅合其它國家相關立法的比較優勢，對證券投資者保護基金的籌集、管理及運用同證券公司的破產清算、財產分配統一性地進行規定，并賦予保護基金管理機構啟動、參與和組織證券公司破產清算程序的權力，即在普通破產清算程序的基礎上，確立以投資者利益保護為核心的特殊程序和制度。

盡管在市場經濟的大背景下，法律文明之間的繼受日益是一種常態與制度設計之必要，但歸根結底，立法所體現的是一種地方性的知識與經驗，因而筆者認為盡管在立法過程中，我們可以大刀闊斧地改革或“照葫蘆畫瓢”地套用西方已有的立法，但是我們不能只關注西方的法律規則，而必須關注這些規則所透射出的理念與精神。對此，哈耶克曾言：“從法律規則中，并不能推論出任何所謂的正義，相反，法律規則的淵源是來自于我們關于何謂正義的理解。”因此，如何既“得形”而又“得意”就成為我們這一代中國人所必須認真對待的使命。盡管從證券投資者保護之有效性、前瞻性、可預期性、嚴謹性、實用性、開放性及可操作性來看，我國宜采用專門立法之模式，但是在世界法律資源共享中，我們也必須注意到中國有中國特殊的問題，如我國的證券市場尚處發展初級階段，包括公司治理、制度建設、市場構架、證券民事責任等在內的多方面深層次的問題都有待在實踐中摸索與完善。此外，還有一個問題也是值得我們思考的。我國人口眾多，國民金融風險意識普遍低下，國民素有“官為民做主”的“仆從”意識，同時加上“穩定壓到一切”向來是我們的基本國策之一，因此即使我國在文本上已確立了比較完善的投資者保護法律體系，但是在損失分攤的明示擔保制度下，“政府的隱性擔保制度”能否得以根除仍然可能是存在“投鼠忌器”的難題。

實際上，該論題也再次以“冰山一角”的方式反映出了我國規則供給中的粗放性問題，如《辦法》6個章節只容納了區區的32個條文，《收購意見》更是給人“一事一論”的特事特辦之感覺（也不符合規則供給之范式）；又如2006年5月的《證券投資基金管理公司督察長管理規定》（共40條）意在于通過督察長來監督檢查基金和公司運作的合法合規情況及公司內部風險控制問題，然而該文件恰恰忽略了“督察長”如何選任這一前置性問題。法律規則的明確性直接決定了規則的可操作性與可控制性，因為規則之不明不僅直接滋長了后期產出大量補充性文件而使其泛濫之流弊，而且也產出了讓法律人深惡痛絕的規則沖突或無法可依的問題，如《辦法》第19條（注釋4：該條的規定為“基金公司使用基金償付證券公司債權人后，取得相應的受償權，依法參與證券公司的清算”。）就人為地制造了一個無法避讓的法律障礙，即在“基金公司”補償投資者之后，其對證券公司的代位權相對于一般債權人來說，是否同樣具有優先性的問題。這一問題的法律安排在很大程度上直接勾連著該制度效能之釋放。因此，可以說，如何現實地精雕細刻出明確化的規則也是事關證券投資者保護的一個至關重要的問題。

注釋:

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