導語：如何才能寫好一篇合伙人股權激勵制度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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作為提供專業知識服務的企業，會計師事務所開展業務、提高競爭力的基礎是其所擁有的人力資源。但員工本身之間存在差異性，決定了其對會計師事務所的意義有所不同，應該差別對待。一方面，不同員工所擁有能力的獨特性和不可替代程度是不同的，進而表現為在勞動力市場上的稀缺程度不同；另一方面，能力不同的員工對事務所的發展和競爭力的提升具有不同的價值貢獻。會計師事務所的簽字CPA作為執業注冊會計師，取得了執業資格，而且具備較強的執業勝任能力，是事務所知識資本的所有者，利用自身的智力、知識資本為事務所帶來較高的價值和收益；而簽字CPA與一般執業注冊會計師不同之處在于，他們除了運用專業知識技能開展審計業務之外，還需為自己簽字的審計報告承擔責任，這樣，他們的個人職業發展和前途與事務所的生存發展緊密結合在了一起，對于事務所而言，簽字CPA對審計風險的控制具有不可替代性。因此，簽字注冊會計師是事務所的核心員工之一，會計師事務所應著重圍繞核心員工進行薪酬設計，這樣才能更好地激勵核心員工，進而促進事務所核心競爭力的提升。鑒于此，筆者設計了會計師事務所簽字CPA的平衡計分卡績效考核指標，并將其應用于簽字CPA的薪酬激勵之中，體現以績效為導向的薪酬文化，以期薪酬設計可以達到更好的激勵效果。

二、會計師事務所薪酬激勵現狀

國內外學者對會計師事務所薪酬激勵的探討，大多是結合事務所人力資源的特點和需要，針對其在薪酬設計上存在的問題，提出促進會計師事務所的薪酬激勵效果的相關建議。

（一）文獻綜述 會計師事務所的員工結構以知識型員工為主，不少學者認為知識型員工人力資本的首要經濟要求是承認其產權，承認其對企業的剩余控制權和剩余索取權，如，胡玉明、龔玲瓏（2000）對非合伙人注冊會計師參與事務所剩余利益分配提出了設想；A ThomaS C.Wooten（2003）認為會計師事務所的績效考核既可以采用業務質量、業務收入等客觀指標，也可以采用勝任能力、團隊精神、職業素養等主觀指標，重要的是根據實際需要對各項不同的指標分配不同的權重；劉冬榮、王敏（2004）認為會計師事務所如何實行合伙人與非合伙人的共享利益制度、形成良好的激勵機制是留住人才、保證質量的關鍵，并提出共享利益在非合伙人和合伙人之間進行“三次分配”；楊春盛（2004）主要探討了合伙人與出資非合伙人分配關系，提出應建立合伙人晉升制度，明確合伙人的成長道路，減少非法或者一些不合規的分配形式（如業務提成等），對出資非合伙人建立有效的激勵機制。胡奕明（2005）在調查總結的基礎上，將戰略、績效和報酬結合起來，提出建立以戰略為導向的“戰略-績效-報酬”系統，在這一系統中，績效考核是衡量結果的標桿，而報酬管理的效果最終也通過績效得以反映。漆江娜（2004）認為，事務所分配機制的關鍵是解決產權關系和分配依據兩方面的問題。Robert. Hodgkinson （2006）認為，重視和尊重股東價值以激勵最優秀的、最有發展潛力的人員。謝中書（2011）認為會計師事務所和諧的合伙文化能夠促進各項制度的建立與實施，給優秀人才更大的發展空間，激勵員工更好地為企業服務，增強事務所的軟實力。

（二）我國會計師事務所薪酬激勵現狀 目前，國內會計師事務所的員工薪酬激勵主要是在區分非合伙人和合伙人的基礎上進行設計的。對非合伙人一般采取“基本工資+提成”的浮動工資制，很少有事務所采用固定工資制；近年來隨著對會計師事務所“人合”特性的認識加深，為了更好地激勵員工，有些事務所也對非合伙人適當增加了績效獎金?；竟べY一般包括固定工資、執業津貼和職務工資；提成一般是合伙人提取凈利潤的一定比例留作對員工的績效獎金，員工所獲獎金根據其業績來定，不同事務所對績效獎金的提取份額不同。但績效指標體系仍不夠科學完善，大多也是限于以業務收入、成本控制等財務維度的指標為考核標準。在合伙人的薪酬分配上大多采用“基本工資+效益獎金+股份分紅”的形式，只有個別事務所采取年薪制的形式?；竟べY分配的方法與非合伙人沒有很大差別，一般也是包括固定工資、執業津貼和職務工資等；效益獎金部分，目前考核指標主要是以合伙人完成業務收入、開拓的新業務量和承擔經營管理工作的表現情況為主，還有些仍采用收入分成制，確定一個提成上繳給所的數額，余留部分全部由部門按自行制定的辦法分配；股份分紅部分，一些事務所仍偏向“資合”觀，只按合伙人的持股比例進行利潤分紅，如，有些會計師事務所每年股東分紅至少都保證在100%以上，也就是說入股一元錢，每年至少能拿回一元。有些事務所體現淡化股權的思想，即合伙人限定自身的投資回報率向員工“讓利”，對股東只派發少量紅利（目前，采取此種分配方式的事務所有的是把合伙人的投資回報率定為年利的10%左右；有的是從年終決算后的凈利潤中提取30%用于合伙人分紅），剩下的都按項目提成或獎金的方式分配。

通過對我國會計師事務所薪酬激勵現狀的分析可知，無論是對非合伙人的“基本工資+提成”的浮動工資制，還是對合伙人“基本工資+效益獎金+股份分紅”的分配制度，都有其存在的必要性。但同時也必須認識到，這樣的薪酬方式對事務所員工，特別是簽字CPA等核心員工的激勵效果并不明顯。當前我國會計師事務所薪酬激勵方面存在的問題如下：（1）雖然設計了績效工資，但目前國內大部分會計師事務并沒有將平衡計分卡等先進的績效考核方法加以應用，只是盲目認為績效考核的唯一指標是業務量的拓展和業務收入的提高，從而導致過度重視發展業務數量，這種只注重眼前利益的短視行為不利于事務所的可持續發展；（2）很多會計師事務所對非合伙人缺乏必要的股權激勵；有些事務所對合伙人薪酬分配以股份分配為主，忽視了事務所人力資本參與剩余收益分配對核心員工所能起到的積極作用；（3）會計師事務所在進行薪酬設計時將事務所人力資源區分為“合伙人”和“非合伙人”，這種人力資源的分類是相對模糊的，并沒有很好地界定簽字CPA等核心員工，對事務所核心員工的薪酬激勵沒有進行有針對性的設計。

三、簽字CPA激勵性薪酬設計

總體上看，簽字CPA的績效考核設計應從事務所戰略目標出發，從財務、客戶、內部流程和學習與成長四個維度進行細分指標的選擇和權重的設定；同時，根據簽字CPA的價值和獨特性，對其績效考核指標的設計又體現了其特殊需求和目標要求?；趯冃Э己说挠行?、可行性和經濟性考慮，可主要從定性的角度來對簽字CPA平衡計分卡考核指標進行設計。財務維度方面，應從保證利潤的數量、質量和增長等方面進行綜合考慮；客戶維度方面，從提高客戶滿意度和保證新增客戶質量方面展開；內部流程維度應側重業務能力的考核，因而內部流程維度的權重設定應適當提高比例，而且具體指標細分上不僅要有處理數據的業務能力，而且要在業務督導和復核過程中發現解決重大問題和進行風險控制，保證審計質量；學習與成長維度，基于提高其業務和學習能力進行指標設計。關于指標權重的設定，事務所可根據自身情況采用層次分析法、德爾菲法和主觀經驗法等方法來確定。

在會計師事務所簽字CPA平衡計分卡績效考核設計的基礎上，筆者提出設計以崗位薪酬、績效薪酬和非貨幣性薪酬為主的簽字CPA的薪酬激勵。

（一）崗位薪酬設計 簽字CPA的崗位工資設計為崗位固定工資和崗位浮動工資。崗位固定工資可以依據事務所所在地區的消費水平和行業平均崗位工資水平進行設計；崗位浮動工資則是與簽字CPA的BSC績效考核結合起來，設置一個崗位浮動工資的比例區間，根據績效考核結果來確定最終的崗位工資額度。可以借鑒普華永道事務所的經驗，在崗位工資方面，對不同崗位設置不同的崗位固定工資。根據員工績效考核結果，普華永道的員工可以在崗位固定工資的基礎上獲得最高10%的工資漲幅。國內會計師事務所可以根據各自的情況調整崗位浮動工資的比例。

（二）績效薪酬設計 可將事務所核心員工的績效薪酬設計為獎金和股權激勵。獎金是從短期激勵的角度進行設計的，而股權激勵則是通過核心員工持股計劃來對核心員工進行長期激勵。

（1）獎金。對簽字CPA的獎金激勵，是以其所屬團隊績效和其個人貢獻雙重指標為基礎和依據來確定的。首先是根據團隊績效確定團隊總的獎金數額，確定了團隊所獲獎金的總數之后，再在各個團隊內部根據簽字CPA對團隊的貢獻確定其在團隊獎金中所分得的比例：各項目團隊的獎金=承攬的業務收入×團隊獎金計提比例。在實踐中，各個考核結果等級所對應的團隊獎金計提比例由各個事務所根據各自實際情況自行確定。一般而言，事務所簽字CPA在項目團隊中起著控制審計風險、提高業務質量等重要作用，因此在評定其獎金比例時，分配比例通常應設定的高一些，使他們的利益得到最大程度的滿足，以更好地起到激勵作用。對團隊內部不同員工的獎金分配，可以借鑒重慶中鼎會計師事務所的做法，該事務所根據職務級別和執業資格等對不同層級的員工設定不同區間的“效益工資綜合系數”，各員工在團隊中所獲獎金=團隊獎金總額×（各員工獎勵工資系數/∑團隊內各員工獎勵工資系數）。需要強調的是，為了更好地激勵簽字CPA，可以適當提高其效益工資綜合系數；獎金的設置一定要與績效考核結合起來，不能搞“一刀切”的平均主義，否則對員工的激勵作用將大打折扣；而獎金的提高也應與會計師事務所的發展壯大緊密聯系在一起，讓事務所的核心員工認識到只有事務所的收益不斷做大，自己的獎金收入才可以得到不斷地提高。

（2）股權激勵。簽字CPA是具有高價值和高獨特性的核心人才，在勞動力市場上有很強的議價能力，而且對事務所剩余收益的索取通常都有著強烈的需求。股權激勵實際上是對這部分核心員工的一種長期激勵，可以滿足其對參與剩余收益分配的訴求，起到很好的激勵作用。因此，建議事務所實行“核心員工持股計劃”，而股權激勵的形式可以采用“虛擬股份形式”，即按考評結果給予核心員工相應的名義股份，可以參加事務所剩余利潤的分配，但不具有對事務所凈資產的控制權和所有權。這樣可避免以后由于股權的分配、擴大合伙人隊伍而帶來的風險。對事務所核心員工股權激勵，由薪酬管理委員會對核心員工BSC考核結果進行復核，根據事務所制定的股權激勵計劃對核心員工進行股權激勵，但績效考核不達標準的不得參與股權分配，而且要注意控制用于股權激勵的股份在總股本中的比例。這種與績效考核掛鉤的股權激勵體現了“按勞分配”（對事務所來說實際上是“按智力貢獻分配”）的原則。

（三）非貨幣性薪酬設計 一是晉升機會。對會計師事務所簽字CPA設計透明、公正的（職務）晉升（工資）定級制度可以讓他們從透明的晉升機制中看到在事務所發展的前景，從而提高工作積極性和熱情，更好地為事務所發展服務。可以在借鑒國際經驗的基礎上，設計晉升定級的分層分類工資制度：以職務晉升為縱軸，以工資升級為橫軸，在同一職務的工資分級中，按資歷沿橫軸升級，到達最高一級之后，如果根據績效考核結果可以晉升職務，則按縱軸提升工資至上一層職務的最低級，這里的晉升考評標準主要是能力而非資歷。例如，根據簽字CPA的BSC考核結果，若連續三年考核結果均達到優秀，則可晉升進行工資資歷升級；依次類推，當橫軸工資級別達到最高級之后，可以進行一級職務晉升。二是其他福利。事務所核心員工肩負事務所業務拓展和風險控制的重任，工作壓力相對較大，大部分時間都是從事腦力勞動，容易對工作產生倦怠。將核心員工BSC績效考核結果應用到核心員工績效福利的發放中則能有很好的激勵效果。當然，不同事務所可以根據各自的情況，從核心員工的實際需求出發安排福利項目。筆者認為，對簽字CPA實行法定福利和“自助”福利相結合的發放計劃能起到更好的激勵效果。“自助”福利計劃具體來說，先根據問卷等形式全方位了解核心員工對福利的需求，然后設計“一攬子”福利計劃（對于核心員工而言，可以包括高端培訓機會、額外帶薪假期、境外旅游機會、商業保險、定期體檢等）；再根據核心員工的BSC評價結果確定其可選擇的“自助”福利額度，然后員工可以根據自身需要，在其所獲福利額度內自行選擇福利項目。

四、結論

會計師事務所核心競爭力提升的關鍵在于簽字CPA等核心員工作用的發揮，采取有效的薪酬激勵措施來最大程度地吸引優秀人才和激勵核心員工，對于我國會計師事務所的長遠發展來說尤為必要。筆者從人力資源的價值性和獨特性角度出發，將簽字CPA界定為事務所的核心員工；以會計師事務所發展的戰略目標為切入點，結合簽字CPA的特點設計了BSC指標，并探索性地將BSC考核指標融入簽字CPA的薪酬設計當中。對簽字CPA的薪酬設計包括崗位薪酬、績效薪酬和非貨幣性薪酬設計，其中績效薪酬設計主要涉及獎金和股權激勵的設計，非貨幣性薪酬設計主要包括核心員工晉升機制設計和“自助”福利設計兩個方面。本文所設計的事務所核心員工BSC考核指標體系只是為實際中的具體應用提供一個框架和思路。在實踐中，由于具體環境的差別，個別的BSC考核指標和權重設計在運用中還需進一步予以優化。

參考文獻：

[1]胡玉明、龔玲瓏：《關于非合伙人注冊會計師參與利潤分配問題的探討》，《中國注冊會計師》2000年第11期。

[2]劉冬榮、王敏：《事務所實行共享利益制度的探討》，《中國注冊會計師》2004年第8期。

[3]楊春盛：《合伙人與出資非合伙人及外部的分配關系》，《中國注冊會計師》2004年第4期。

[4]胡奕明：《會計師事務所的戰略、績效與報酬》，《中國注冊會計師》2005年第1期。

[5]漆江娜：《會計師事務所依據什么來切蛋糕》，《中國注冊會計師》2004年第3期。

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在不少中國企業的眼中，合伙人制似乎已經成為企業轉型和變革的“靈丹妙藥”。短短兩三年時間，合伙人制在中國企業群體間“四面開花”，大受青睞。不只是萬科、復星、美的、海爾、華為等企業巨頭，包括阿里、樂視、百度、360等互聯網巨頭，也都紛紛開始在內部通過股權激勵，或者是直接送股、名義持股分紅等方式，將重要核心員工牢牢綁定在企業的戰車之上，加速推行合伙人制的落地和實施。

“在這個重新界定的時代，誰把自己當老板看，誰死得最快！”新東方教育集團董事長俞敏洪如是言。萬科總裁郁亮則喊出了響亮的口號：“職業經理人已死，事業合伙人時代誕生。”雖然合伙人制并不適合所有的企業，但其星火燎原的背后，自有其給企業帶來的制度紅利。

星火燎原

廣義看，合伙人是員工和股東身份合一，持股員工數量可眾多，如萬科的合伙人制度包括逾千人的員工間接持股。2014年萬科召開合伙人創始大會，1320位員工成為首批事業合伙人，郁亮稱：“事業合伙人有4個特點：我們要掌握自己的命運；我們要形成背靠背的信任；我們要做大我們的事業；我們來分享我們的成就?！薄拔覀兊闹攸c不是持有公司股票，重點是和股東形成新的利益機制，員工跟股東變成同一個身份，是合伙人身份?！?/p>

窄一點講，合伙人指持股較多的骨干特別是高管包括聯合創始人。小米有7個聯合創始人，雷軍稱，“小米公司有一個理念，就是要和員工一起分享利益，盡可能多地分享利益。小米剛成立的時候，就推行了全員持股、全員投資的計劃?！泵赖募瘓F由創始人何享健控股、董事長方洪波持股2.1%，2015年明確實施合伙人計劃。

在實施合伙人制的一些企業，“老板”已經死了，傳統國企高管難以意識到這點。如阿里巴巴合伙制的獨特之處在于，將合伙人制度化，合伙人擁有提名多數董事會成員的權利，絕大多數事實上實施了合伙制的企業，都沒有明確將合伙人制度化。

馬云稱：“合伙人，作為公司的運營者，業務的建設者，文化的傳承者，同時又是股東，最有可能堅持公司的使命和長期利益，為客戶、員工和股東創造長期價值?！比f科總裁郁亮稱，通過合伙制，形成共擔、共創、共享的機制。這些說法道出了合伙制的本質。

2014年，萬科的職業經理人制度升級為合伙制，是中國企業職業經理人制度拐向合伙制的標志性事件。之后，碧桂園、樂視等紛紛推出合伙制；2014年至今，逾百家A股上市公司推出了員工持股計劃。此外，“雙創”之際，合伙制成為創業的重要模式。新東方聯合創始人、真格基金創始人徐小平說：“創業第一件事是要找合伙人，聯合創始人比你的商業方向更加重要。”單打獨斗越來越不適應創業的需要。創始人層面的合伙，為合伙制、構建良好股權結構奠定了很好的基礎。

以往，員工成為合伙人，更多是以優惠價、公平價入股。現在，員工持股不需要員工掏錢的案例漸多：一般需達到業績目標。360奇酷公司授予員工的股權形式是限制性股票，員工不需要出資購買。樂視的股權激勵同樣不需要員工出資。

治理紅利

合伙制的興起，有其必然性。長期以來，雇傭制是中國企業的主流模式。其特點是，資本雇傭勞動，公司治理權力方面，資本擁有絕對話語權，員工缺乏話語權，而且等級關系明顯，較常見（阿里巴巴稱其實施合伙人制度一個目的是解決），部門利益顯著、部門之間有較深的隔閡。

利益分配方面，傳統雇傭制更多傾向資本而非員工。這些年來，資本所得擠占勞動所得的現象在中國顯著，員工難以公平享受企業發展成果，在權力和利益方面，資本與員工之間失衡。而且，員工的行為容易短期化，這也是馬云等人反對職業經理人的重要原因。

合伙制是對傳統雇傭制的巨大顛覆。從資本雇傭勞動，更多變為資本與勞動的合作。在公司治理權力方面，由于股權結構優化，股東之間的權力相對更均衡，員工話語權更大，相應的管理扁平化更普遍，分權成為常態。員工之間更多體現為合伙、相對平等，而非傳統的上下級關系，空間更小，內部的監督更有力，部門之間的隔閡會變小。

利益分配方面，合伙制下，資本、員工之間的利益分配更公平，員工獲利空間更大，能更好地滿足當下很多人對財富包括財務自由的追求，有利于形成深度的利益和命運共同體，降低企業發展成敗系于一人的風險。而合伙制下，“人人都是創業者”，而非單純依賴車頭的動力。

早先，資本極其稀缺，資本與人才的博弈中前者占絕對優勢。而在這個市場競爭越來越激烈、人才重要性越來越凸顯、資本與人才關系的天平開始反轉的時代，雇傭制弊端日顯，合伙制的必要性日增。合伙制匹配了這種人才的重要性。

與此同時，人才特別是關鍵人才，越來越認可更公平、民主的合伙制而非傳統的雇傭制，即意識發生了重大變化。阿里巴巴移動事業群總裁、原UC創始人俞永福說：“不會有任何人是我的老板，我是搭檔?！?015年12月，俞永福成為阿里巴巴合伙人。合伙制順應了這些優秀人才的需要。

轉型所必需

2016年初，史玉柱掌舵的巨人集團以及郭廣昌的復星集團，均首次拋出了各自的“事業合伙人”計劃。其實無論是萬科，還是巨人或復星，都不是傳統企業陣營中第一家實施合伙人計劃的企業，也肯定不是最后一家。2015年，美的集團全面拉開了向合伙人制轉型變革的大幕。同樣在家電行業，海爾更為徹底地將一家制造型企業變身為一家創業孵化器平臺，將員工打造成為一個個的創客、小微主。

這些身處傳統行業各個領域的領軍企業相繼發起一場場合伙人轉型變革的背后，正是被互聯網轉型變革浪潮的助推。在BAT三大巨頭為首的互聯網企業持續沖擊之下，大量傳統企業率先在市場上開啟了一場全面擁抱互聯網的轉型浪潮。

在這一過程中，由于受到傳統企業組織架構和管理體系的制約，很多企業的轉型陷入“戰略方向與執行策略變形”、“說一套卻又做一套”、“市場轉型與管理轉型不協調”等一系列困境之中。這背后，正是受到企業組織變革的制約：大量傳統企業的轉型只是外部市場經營業務和品牌宣傳推廣等層面，而涉及經營管理團隊在企業內部的運營模式、管理手段和主動創造性等方面，均未實現根本性轉變。

由合伙人取代職業經理人，正是解決傳統企業過去幾十年以來，以業績考核為導向的內部經營轉型和組織創新等一系列矛盾的突破口。這不只是解決員工激勵機制、激活團隊整體活力的問題，更為重要的是以合伙人制為突破口，帶動整個傳統企業在組織架構、管理體系和發展新動力等問題上的持續突破。

從表面上看，合伙人制主要是解決企業所有者與經營者之間的關系和定位，真正實現企業所有者與經營者之間的利益協同和一致。但在實操中，事業合伙人制度不只是解決了經營者在企業的地位和權限等問題，更為重要的是通過牢牢抓住企業經營過程中人的問題，改變過去由“企業所有者一個人驅動”為“企業經營團隊一個團隊驅動”的新驅動體系。同時還激活經營管理層的活力、激情與斗志，解決過去一直以來傳統企業發展活力和動力的問題。然后通過人這一抓手和矛盾的層層突破，從而徹底解決傳統企業體制和機制在互聯網時代的一系列矛盾與沖突。

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【關鍵詞】員工持股計劃 案例 萬科模式

一、引言

2014年6月20日，證監會了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱指導意見），旨在規范、推進員工持股計劃實施，提高企業競爭力，借助資本市場實現社會資金的優化配置。指導意見后，先后有多家上市公司推出員工持股計劃，該計劃無疑已進入加速期。本文分析三家上市公司的員工持股計劃案例，為籌備實施該計劃的公司提供建議。

二、員工持股計劃主要內容

員工持股計劃是指上市公司根據員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權益按約定分配給員工的制度安排。員工持股計劃的參加對象為公司員工，包括管理層人員。持股計劃方案包括激勵對象、股票來源、資金來源、持股計劃管理、關鍵時點等多方面內容，下文案例進行詳細闡述。持股計劃對企業有如下優點：1.長效激勵機制;增強員工的企業歸屬感，將員工利益與企業利益緊密結合起來，調動工作熱情，降低了員工的流動性。2.市值管理工具;員工持股計劃的推出，向市場傳遞出公司股價被低估的信號，可提振市場信心，推升股價。3.對當期盈利無影響;員工持股計劃無須計入當期成本費用，無業績下降的負面影響，可有效避免由于利潤大幅波動對股價的影響。現通過以下幾個案例深入探討員工持股計劃的具體方案。

三、員工持股計劃案例

（一）萬科員工持股計劃

1.激勵對象。自愿成為公司首批事業合伙人的1320位員工，其中包括在公司任職8名董事、監事、高級管理人員。

2.股票來源。二級市場購買。

3.資金來源。事業合伙人集體委托管理的經濟利潤獎金集體獎金以及引入融資杠桿而融得的資金。

4.持股規模。截至2014年9月23日，已在二級市場購入本公司A股股票359036339股，占總股本的3.26%。

5.資金持股計劃管理。事業合伙人將其在經濟利潤獎金集體獎金賬戶中的全部權益，委托給盈安財務顧問企業（有限合伙）進行投資管理。

6.關鍵時點。一是2014年4月23日，萬科召開事業合伙人創始大會，共有1，320位員工自愿成為公司首批事業合伙人。二是2014年5月28日，1320名事業合伙人的合伙企業向萬科出具告知，開始從二級市場購買萬科股票。

（二）廣匯能源員工持股計劃

1.激勵對象。截止2012年9月18日在職的廣匯實業投資有限公司及控股公司中層以上員工包括本公司董事、監事及高級管理人員，參加計劃人數共計2215人，資金總額共計564021400元。

2.股票來源。二級市場購買。

3.資金來源。自籌資金與配資相結合。

4.持股規模。廣匯集團及一致行動人共同持有廣匯能源1573903421股，合計占已發行總股份3，504362468股的44.91%。

5.資金持股計劃管理。廣匯集團員工作為控股股東一致行動人，將自籌資金委托廣匯集團統一代收代付給證券公司設立“宏廣定向資產管理計劃”，由證券公司在托管銀行監督下進行專業化投資管理。

6.關鍵時點。一是2012年10月12日，廣匯能源收到控股股東廣匯集團通知，廣匯集團及其一致行動人通過上海證券交易所交易系統增持了公司部分股份;二是2012年12月11日，控股股東廣匯集團及一致行動人增持廣匯能源股份計劃實施完畢。

（三）陽普醫療員工持股計劃

1.激勵對象。截止2013年8月31日在職的陽普醫療中層以上員工及部分業務骨干，包括陽普醫療的董事、監事、高級管理人員，合計72人。

2.股票來源。二級市場購買。

3.資金來源。自籌資金與配資相結合。實際控制人為員工提供1：1.5的比例融資資金，退出時實際控制人負擔虧損、如員工投資總收益在20%以內（含20%）的，由員工與實際控制人按照1：1分配，高于20%的部分，員工和實際控制人按照9：1分配。

4.持股規模。自2013年9月2日至10月22日期間：公司高管及其他關鍵崗位職員累計增持股份1，665，082股，占已發行總股份的1.13%。

5.資金持股計劃管理。參與本次增持計劃的員工在證券公司開立專門資金賬戶，在增持計劃實施完畢后一年內委托證券公司自動鎖定其資金賬戶，任何個人不得對其證券賬戶進行任何操作。

6.關鍵時點。2013年10月22日，收到實際控制人為部分員工融資增持公司股份的公告。

（四）總結

1.上述公司在股票來源上均采用了二級市場購買的方式，具有操作速度快，不需要行政審批、額外信息披露的優勢。但不利于二級市場股價穩定，難以有效控制購買成本。

2.在持股計劃管理上均采用設立券商資管計劃的方式。由于上述公司持股計劃涉及人數較多、收益分配具有復雜性，有專業機構進行管理可充分發揮其專業性、規范性優勢。

3.萬科模式采用設立有限合伙企業的方式，可達到避稅的效果。有限合伙企業并不是所得稅納稅義務人，有限合伙企業的全部收益可免繳企業所得稅，避免了企業所得稅和個人所得稅雙重征稅的問題。通過資產管理計劃代持，在退出時也可避稅，否則員工在股權激勵變現時，需要代扣所得稅。萬科模式很有參考借鑒意義。

四、建議

上市公司實施員工持股計劃，建立和完善員工的利益共享機制。根據以上案例分析，筆者給出如下通用性建議：

（一）激勵對象

公司任職一定年限以上、一定職級以上的骨干員工。對資深員工的激勵有助于留住人才，降低員工流動率，提高員工主人翁意識。

（二）股票來源

優選非公開發行股票的方式，非公開發行股票價格為不低于定價基準日前20個交易日均價的90%。該方式有利于降低員工持股成本、穩定二級市場股價，有效控制購買成本。鎖定期限制有利于增強員工對企業的責任感，充分調動其工作熱情。也可同時考慮回購、二級市場購買等方式;

（三）資金來源

可選擇員工獎金作為部分資金來源，也可考慮員工自籌一部分資金及主要股東配資。目前尚無員工持股計劃的配套稅務法律法規出臺，參照股權激勵的稅務規定。員工持股計劃以應付職工薪酬作為資金來源的，適用工資、薪金所得征收個人所得稅，預計相應稅務新規會對應稅所得額進行減免。員工自籌以及股東配資作為資金來源的，預計不涉及資本利得的個稅繳納。

（四）持股計劃管理方式

篇4

企業在發展過程中，需要不斷地尋找商業機會，構筑自己的商業模式，打造一個基業長青的組織；此間，需要不斷地加油，獲取內外部的資源，尤其是資本的支持。而在與資本共舞――企業股權融資過程中，有基因要素，決定了企業的資本結構和發展空間。

合伙人管理

合伙人是要把自己身家性命都搭進去的，這里講的合伙人，是法律意義上的股東。

創始團隊的構成是后續融資和推動企業不斷成長的基因和原動力，因此創業初始搭建班子至為關鍵。創始班子往往由發小、校友、同學、朋友等構成。這么做有利有弊：利在彼此知根知底、性格能力互補，弊在大家起點類似、眼界類似、資源類似。誰能成為合伙人？不妨從這么幾個方面思量：創業能力+創業心態+創業堅持、資源互補、獨擋一面、和而不同；背靠背；最好都能共同出資。建議搭建班底時，創始人眼界可以進一步拓展一下，積極引進一兩個在商界打拼的企業家做顧問或天使投資人。這樣可以從行業、資源、眼界、資金等方面給予更大的互補，而有商業經驗的創始團隊在后續的融資、規?；倪\營管理等層面會持續加分。

隨著企業的不斷發展，人來人去，有些人因業績和能力、責任心會逐步的升遷、納入核心層，一些空降兵如CF0等也會在后續融資和上市過程中給企業資本增值，這些都會逐步地納入股權激勵范疇中，因此要有明確、正向激勵的股權激勵方案。有些則因家庭、能力、學習等原因，會離開或跟不上公司的快節奏發展，則必須有一套明確的股權退出機制來實現吐故納新。尤其牽扯到創始人股權的激勵和退出時更是重中之重，一個操作不慎就是大災難，在創投圈內屢見不鮮。許多同學搭班子、分股權、分工時哥們義氣為先，從不考慮這些，但后果往往是兄弟成仇、夫妻反目，一定要慎之又慎。

企業進一步發展后，合伙人和團隊會逐步實現財務自由，如何搭建更高更廣闊的事業平臺留住更優秀的人才，需要設立特殊的機制，內部孵化器、產業投資平臺、家屬商學院就是比較好的方式，企業的合伙人要根植企業家的火苗，在商場博弈過程中，不斷地總結得失、不斷地復盤，做為帶頭大哥的核心更應該樹立遠大產業抱負和夢想，作為火車頭帶動企業駛向夢想遠方。

商業模式

一家做牛奶瓶的公司發展遇到了瓶頸，公司聘請德魯克擔任管理顧問，雙方寒暄幾句后，德魯克問了一個很“笨”的問題：“貴公司是做什么的？”“我們是做瓶子的。”總裁不以為然。為加深德魯克對公司的印象，帶著德魯克到工廠轉了幾圈，參觀完整個生產流程。回到辦公室后，德魯克又問：“公司是做什么的？”“我們是做瓶子的呀！”總裁顯然有些不高興……“你們不是在賣瓶子，而是在做包裝生意?！钡卖斂俗詈蟮倪@一句話讓這家公司的總裁像觸了電一樣，“大師！大師！我該付你兩倍的報酬，因為了16年7個月，居然不知道自己做包裝業。”

德魯克如同踢斷了那位總裁座椅的四條腿，讓他重新站起來思考一個極為嚴肅的課題――到底我們的事業是什么？接下來的時間里，這家公司開始重新定義市場，重新定義公司，終于成為了一家全球最大、最具前瞻性的包裝企業――TETRA PAK（利樂包裝）。

這個有趣而深刻的案例，可以將商業模式歸核到一句話來總結：“我要以何種方式檳男突提供什么樣的價值？”這包含四個方面：

我是誰――核心價值觀、使命、社會責任是什么？我想做什么（公司存在的理由）？我在做什么（我在為誰創造財富，到底想成為什么樣的我）？

盈利模式――如何在為客戶創造價值中獲取利潤？ 這種方式是最經濟有效的嗎？這種方式是無法替代的嗎？這種方式是可持續發展的嗎……

客戶選擇――誰是我的潛在、目標客戶？他們的喜好、價值觀、行為特征？哪些客戶可以讓我賺錢？他們的性格特點、思維方式、消費習慣……

價值獲取――目標客戶最大的需求是什么？我希望為客戶提供何種產品和服務？為什么客戶要選擇向我購買？

在整個商業模式中，最為關鍵的是選準標靶――客戶需求，并通過持續運營優化來構筑商業模式背后的核心競爭優勢，即建立壁壘、構筑又高又深的“護城河”。

股權結構和期權池

隨著企業業務的擴張和規模的擴大，需要對接投資機構和資本市場，不斷稀釋股權融來資金。一般隨著融資進程的推進，企業往往在上市之前推進3-4輪的融資，也有融資10多輪的，但并不多見。

創始階段不妨按照415規則施行――企業創始階段原則上創始股東不超過4人、1個控股大股東持有50%以上股權。創始股東過多，利益和溝通成本太高，也不利于后續投資資金的進入，1個帶頭大哥，要能在個人利益、股東利益、公司利益間做好平衡和取舍，要能讓大家信服和持續追隨，要打造自己的獨屬人格魅力。過50%的股權保障從法律上對企業所有權和決策權的控制。最差的股權結構是合伙人之間均分股權，絕對不能平均！因為每個合伙人對企業的貢獻是不可能完全一樣的，但如果股權均等，就意味著股權與合伙人的貢獻是不對等的。合伙人一起創業，除了情懷，還包括對經濟利益的追求，項目沒做成，還好說，如果賺錢了，心態肯定會變化，這時候，各種各樣的問題就會暴露出來。

種子期和天使投資，往往在企業剛剛萌芽階段就投資進來。前期企業估值比較低，融資額不大，但卻可以占比最高，一般在15%-35%之間，但原則上不建議超過40%，否則會極大地降低和減弱創始團隊的創業激情和動力，畢竟后面的幾輪，還要持續稀釋。

業務快速擴張和規模迅速擴大，此時企業可陸續引入風險投資，一般以半年或1年為界限持續推進企業的A輪、B輪、C輪、D輪，融資額度不斷擴大，估值持續攀升，但相應的股權釋放比例逐步降低，一般從20%逐步到5%，畢竟上市后還要向公眾再釋放一次股權。在上市前一般創始團隊的股權比例在50%-60%左右，成為公眾公司后，創始團隊的股權比例要在34%以上。

在引進外部資金時，尤其是機構投資時，往往會要求企業建立期權池，以激勵和招徠優秀人才加盟公司事業，一般由公司創始大股東代持，結合公司業績和上市進程，每年兌現其中的一部分。但是，許多公司在這一塊的操作都比較模糊，股權、期權的激勵模式不清晰和不公開，造成近幾年一些公司的糾紛和摩擦，加劇了內耗。

一致行動人

一致行動指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。一致行動人狹義上是指，在上市公司收購過程中，聯合起來收購一個目標公司的股份，并就收購事項達成協議的兩個或兩個以上的人，也就是聯合收購人；廣義上不僅包括聯合收購人，還包括在證券交易和股東投票權行使過程中采取共同行動的人。

在企業持續發展、多輪融資直至上市中，創始團隊的持股比例會逐步地稀釋下調，如何保障企業能沿著發展戰略持續推進、保持對經營管理的掌控權，成為極大挑戰。近年來，因爭奪控制權發生的頻率越來越廣泛，國美、雷士照明等紛紛爆發大戰，還沒有被媒體曝光的企業更是不勝枚舉。

在遵守法律法規、公司治理規則前提下，創始團隊保持控制權的方式多種多樣：有的通過設立A、B股來提升創始團隊的投票權，有的通過雙GP的產業并購基金來擴大經營影響，還有的不斷擴充“白武士”的拉長名單，更多的則是通過建立一致行動人來保障企業的實際掌控。

一致行動人在企業起步融資階段就可設計和規劃，創始人通過協議、公司章程來約定和聯合創始人、經營團隊、機構投資人的代表權利和權益，從而保持對企業經營的實際掌控。

公司治理

狹義的公司治理主要是指公司內部股東、董事、監事及經理層之間的關系，廣義的公司治理還包括與利益相關者（如員工、客戶、存款人和社會公眾等）之間的關系。公司作為法人，也就是作為由法律賦予了人格的團體人、實體人，需要有相適應的組織體制和管理機構，使之具有決策能力、管理能力，行使權利，承擔責任，從而使公司法人能有效地活動起來，因而法人治理結構很重要，是公司制度的核心。

法人治理結構，按照《公司法》的規定由四個部分（三會一層）組成：股東會或者股東大會，由公司股東組成，所體現的是所有者對公司的最終所有權，是公司的最高權力機構；董事會，由公司股東大會選舉產生，對公司的發展目標和重大經營活動作出決策，維護出資人的權益，是公司的決策機構；監事會，是公司的監督機構，對公司的財務和董事、經營者的行為發揮監督作用；經理層，由董事會聘任，是經營者、執行者。是公司的執行機構。公司法人治理結構的四個組成部分，都是依法設置的，它們的產生和組成，行使的職權，行事的規則等，在公司法中作了具體規定，所以說，公司法人治理結構是以法制為基礎，按照公司本質屬性的要求形成的。

公司治理結構要解決涉及公司成敗的三個基本問題。

一是如何保證投資者（股東）的投資回報，即協調股東與企業的利益關系。在所有權與經營權分離的情況下，由于股權分散，股東有可能失去控制權，企業被內部人（即管理者）所控制。這時控制了企業的內部人有可能做出違背股東利益的決策，侵犯了股東的利益。這種情況引起投資者不愿投資或股東“表決”的后果，有損于企業的長期發展。公司治理結構正是要從制度上保證所有者（股東）的控制與利益。

二是企業內各利益集團的關系協調。這包括對經理層與其他員工的激勵，以及對高層管理者的制約。這個問題的解決有助于處理企業各集團的利益關系，又可以避免因高管決策失誤給企業造成的不利影響。

三是議事規則的制定和規范。公司的組織章程、管治架構、董事提名的程序、董監高的聘用、獨立董事制度、審計委員會/提名委員會/薪酬委員會的議事規則、內審制度等構成了企業治理的基石和基礎，決定和影響了企業的決策、運營管理風格和企業文化。

企業可在引進投資的過程中，由投資人牽頭來系統構建企業的法人治理結構，而規范高效的治理結構又會成為下輪融資和上市的亮點。

董事會

董事會是由董事組成的、對內掌管公司事務、對外代表公司的經營決策機構。如何構筑決策高效、資源廣泛、能力互補的董事會，規范治理結構，為企業發展提供戰略指導和牽引，成為企業的關鍵命題。建議企業在創始階段可嘗試構建小型董事會：一方面集思廣益，為推進企業發展和運營獻計獻策；另一方面也有利于形成平衡高效的決策機制，有利于企業的長治久安。。

企業在多輪融資過程中，在董事會中會逐步加入許多投資人代表擔任公司董事，多數為合伙人級別，大多資歷深厚，有創業、投資、高管經驗。當然，這兩年隨著更多早期機構和投資土豪的出現，董事會中也陸續出來了很多年輕人，他們大多有海外留學和金融履歷，但對公司運作和管理不熟悉。

成熟老練的投資機構往往由專業干練的投資團隊、嚴謹的投資管理流程、嚴格的風控體系來保障投資項目的增值，往往在企業融資起步階段就會建議和協助構建董事會――一方面協助企業積極引進高端人才和資源，為企業運營提供戰略和指引和運營參謀；另一方面，協助企業建立董事會運轉的議事規則和進退機制。同時，對企業經營的介入程度取決于投資結構的風格：有的早晚一個電話，有的半年難覓蹤影，有的脾氣煩躁，有的不想做副駕駛，直接想開車。

企業在融資過程中，建議找一個資歷深的投資人或投資機構做領投，代表其他的投資機構，減少過程摩擦和溝通成本。有些沒有投資經驗的機構因為缺乏投管方法論和風控體系，有的投資人情緒波動很大，對企業的參與也隨著企業的好壞而搖擺。創始人要對其進行長期、及時的溝通交流，要讓其了解企業進展，讓其放心。日常的電話、電郵、微信、會議等都要及時與其反饋，有些掌控欲強烈的投資人甚至要求企業事事請示；如果企業發展遇到異常情r，也要及時溝通，以減少溝通帶來的摩擦和沖突成本。

企業起步階段，最好找一個一對一、長期輔導的創業導師，可以從周邊接觸的企業家、校友、投資人中優選一個，讓其擔任企業的顧問或進入董事會，在公司未來的發展戰略、管理、融資規劃、上市以及家庭等領域給予資本運營、產業運營和人生經驗的分享和長期輔導。

關鍵資源控制

上市公司爭奪、家族企業內斗的情況不時被媒體曝光，未浮出水面的類似案例更是不勝枚舉，在資本大棒面前，企業幾乎處于被動挨打的局面。可是，也有許多創業企業通過對關鍵資源的控制，取得新的平衡或獲得企業控制權。

在企業的資源要素中有一些是關鍵資源，是戰略的勝負手。比如：技術、知識產權、人力資本、客戶、供應鏈體系，當然如果企業段位高超，資本運營也是其一。

企業一方面要對外建立壁壘，構筑競爭力強的護城河，另一方面要內部構筑對關鍵資源的控制，因為隨著企業股權融資的推進和上市的進程的啟動，許多競爭已經上升到資本運營的層面。

為了捍衛公司的利益，杜絕惡意收購的“黑武士”和別有用心的公司控制，還得在公司章程和實際運作中，設立層層防線，比如出售公司關鍵資產的“毒丸策略”，加大公司被惡意收購成本的“金色降落慵蘋”，還有中國版的“挾天子以令諸侯計劃”（關鍵客戶資源和利益捆綁；人力資本），當然如果企業段位高超，聯合“白武士”發起反向收購也是其一。

這個段位的博弈，需要高超的財技和運營策略，建議企業在公司融資階段聘用有股權融資和并購重組經驗的律師和專業投資顧問，通過一系列的流程、協議、法律文件、章程等構筑企業強有力的基石，迎接資本市場上的縱橫捭闔、大風大浪。

資本地圖

隨著中國多層次資本市場的建立和早期投資機構的崛起，尤其是金融政策的放開，許多新型的融資渠道和方式不斷涌現。許多創始早期的企業紛紛通過產品眾籌、店面眾籌、股權眾籌解決了起步資金，而天使投資人和早期投資機構的崛起更是加速深化了創投環境。在此情形下，企業在創始階段就應樹立產融結合、互相推動的資本策略。

企業要有系統、有節奏、有計劃地結合自身的業務發展來部署融資進程，匹配不同類型的資本機構：FA、天使投資人、VC、PE、PIPE等。同時，如果企業選擇了股權眾籌等方式，在后續的融資過程中也要考慮股權結構的優化和老股東的退出問題，以降低上市進程中的規范成本和風險。在企業踏入資本市場即啟動股權融資的那一刻，建議企業提前規范（知識產權、保險、財務審計），一份審計的財務報表會讓風險投資人刮目相看，加分不少。

篇5

PE潮流：從摻和治理到入主運營

從公開的信息看，黃光裕團隊對待PE一開始如同敵人，最終態度有所緩和。PE進入國美是否就是損害企業價值，甚至需要上升到民族利益受損的高度呢？PE入股到底對被投資企業有何價值？PE的價值增值是如何實現的？貝恩旗下的已投資企業如何與國美產生協同效應？貝恩入股時的承諾有哪些？

我們知道，PE僅僅提供資本是遠遠不夠的，中國的大量企業并不缺錢，更需要的是能夠幫助企業提供價值增值的資本。對于PE/VC能否給予企業提供價值增值的問題，一直是理論界研究的核心問題之一。

西方理論界認為，PE入股企業后，主要采取了三個方面的措施，分別為財務上的、公司治理上的、組織運營上的。第一，財務措施，主要是指收購后的企業采取高負債，企業的負債率會從平均20%提升到平均90%，財務措施能夠解決自由現金流量假說所提出的成本問題，使得企業績效提升。第二，公司治理措施主要有兩個方面：一是股權激勵，給予管理層持股或者期權；一是積極的監督，主要是PE企業作為大股東，成為積極的投資者，在董事會中擔任主席或多位董事，通過董事會來監督運營。在西方20世紀80年代第一次并購浪潮中，PE（當時尚沒有PE的稱法，稱為LBO協會）入股后企業績效的變化主要是通過財務上和公司治理上的改革而實現的。

在2004-2007年的第二次西方杠桿收購亦即私募股權投資浪潮中，PE機構的成功被認為主要來自于運營方面的改善，運營管理的改善被認為是PE機構給企業提供價值增值的關鍵因素。PE機構雇傭了運營合伙人，很多是知名企業的退任CEO。諸如郭士納――前RJR和IBM的CEO，現在是凱雷的投資專家，韋爾奇――前通用電氣的CEO，現在是私募股權機構Clayton Dubilier&Rice的投資專家。這些PE機構的合伙人通過進入被投資企業的董事會（常常成為董事會主席），而發揮主動投資者的作用。

因此，PE資本一直標榜自己是“聰明的錢”、“辛苦的錢”。他們與二級市場的投資基金不同，那是“投機的錢”、“快錢”、“消極的錢”。PE能夠改變企業的基本面，創造企業價值；而投資基金絕不會長期主動地參與企業治理，充其量只是發現企業價值。但在國美案例中，至于貝恩資本是否聰明、是否辛苦，我們從公開的信息中根本無法得知。相比于2004年新橋資本（背后實際上是美國的私募股權資本TPG――德州太平洋集團）收購深發展銀行時，新橋資本具有收購韓國第一銀行的成功經驗以及合伙人中大量具有西方商業銀行經營背景的高管人才，對深發展銀行提出了明確的未來發展思路，使得我們很清楚PE基金控制深發展銀行后的行動（看一看韓國第一銀行被收購后的結果就可以了）。而貝恩資本進入國美電器缺乏新橋資本當年入股深發展銀行的背景和經驗，至少從目前看如此。

但另一方面，若創始人大股東一味反對PE基金入股及其派駐董事，這種行為只能體現盲目與狹隘，顯然并非是從全體股東價值最大化的立場出發。縱觀西方企業發展史，創始人的強悍與霸氣，比比皆是。昔日的亨利・福特、約翰・摩根，誰不強悍，誰不霸氣？但放眼今日的福特汽車、花旗銀行，福特家族、摩根家族后人的持股還有多少？股權早已經分散化了，昔日的家族公司如同昨日黃花，只有某些公司的名字上還留有昔日創始人的遺痕。機構投資者的廣泛持股，使得美國歷史上著名的家族企業目前大多沒有實際的終極控制人（主要是養老基金、投資基金等機構控股）。

因此，對于貝恩資本來說，應該更加明確公開披露其對于國美電器公司的發展戰略、價值增值能力、其推薦的三位董事合伙人的經驗；對于大股東來說，應該明確，對于有利于企業長期發展的新股東（包括私募股權基金）參與，甄別身份后再做取舍。

貝恩猜想：城下之盟難逃“贏者詛咒”？

PE入股企業，有一大長串的條款，被稱為投資條款清單，簡稱條款清單。諸如可轉債轉股、各種優先權、反稀釋、領售權以及違反協議的賠償等，都是在保護自己的利益。

這是市場經濟的發明，是融資行為中對出資者的保護?，F代公司治理的核心是設計一套機制，以保護出資者（股東和債權人），以保證出資者的錢不被使用者（經理層）浪費和掠奪，也包括小股東的錢不被大股東掠奪。融資和法律制度密不可分，因為法律影響了公司治理，進而影響了世界各國的金融市場形態、公司股權結構以及資本市場效率。英美的股權分散、資本市場發達與德日的股權集中、銀行信貸發達而資本市場弱小，皆因英美普通法與歐洲大陸民法對股東權利保護的差異導致。應用于中國這樣公司治理尚存在較大欠缺的新興國家，融資中就更需要法律條款的保護。諸如PE入股中的各類保護性條款及其賠償條款，我們大可不必指責資本主義的欺人太甚，指責陳曉等在危難中簽訂了城下之盟，而因反思自身公司治理的欠缺，法律對股東特別是中小股東利益保護的不足。是公司治理制度的不健全，導致了企業的融資成本過高。

另一個值得思考的角度是，國美在困境中是否真的簽下了“城下之盟”呢？融資成本是否過高？美國華裔學者 Ang（2010）研究了在美國金融危機中的“火線拍賣（fire sale）”現象――即破產企業賣出股權或資產。他發現：在危機中瀕臨財務困境的企業出售股權或資產，比在正常經濟狀況下能夠獲得30%的溢價，與危機中的其他正常企業出售股權相比，他們也獲得了34%的溢價。即所謂的“火線拍賣”能夠買到便宜貨（破產拍賣能夠買到便宜貨）并不一定。因此，從這個角度來說，貝恩資本是否真的買了便宜貨，并不一定。據公開的信息，相比于華平、KKR等聯合財團的條款，貝恩的融資條件當時最為優越。對于貝恩資本來說，是否存在“贏者詛咒”（winner’s curse，指在資產拍賣中由于信息不對稱，導致拍賣獲勝者最終因出價過高雖獲得資產，但最終退出后是虧損的）目前也未可知。

篇6

這是位于廈門市萬達廣場的“骨之味”連鎖餐廳。

今天你分紅了嗎？

“骨之味”餐廳在廈門首創了筒骨砂鍋餐廳，自2006年6月開業以來，四年時間已在閩、粵、魯、桂、浙、蘇、豫、匈牙利等開設餐廳二十余家。

當“今天，你跳槽了嗎？”成為時下流行語的時候，“骨之味”連鎖餐廳的員工流失率一直在50%以下。

老板羅文波也當過服務員，他帶著憨厚靦腆的微笑：“我們采用員工入股分紅的方式，讓他們也能買得起房車?！绷_文波說，“2010年6月至2011年6月的餐廳員工離職率是38.65%”。

金蝶軟件中小企業管理模式研究部楊白認為，這個流動率還是偏高。雖然餐飲服務業員工流動率大多高于50%，然

而同樣實行員工分紅的海底撈，員工流動率在2%-5%之間。

盈科律師事務所合伙人孫健認為，員工持股分紅僅是留住核心人才的有效方法之一，除此，尚有企業文化認同度、自主知識產權、企業成長性、商業秘密保護、競業限制等多種積極的和消極的方法。

對人才的渴望，和在如何能留住員工身上，羅文波也沒少花心思，除了改善住宿條件，提高伙食標準，對員工進行培訓，物質激勵，精神激勵外，“一年以上的優秀員工，可以參股，從而實現年底分紅。”羅說。

楊白的分析顯示，企業的制度建設起到一定作用時，領導者就要相對授權。從家長式的文化轉向兄長式的文化，建立員工的責任感和成就感，給予員工成長機會，增加員工收益，建立企業合伙人制度等人文理念，降低人才流動的頻率。

羅文波恰是這樣的兄長式領導，他掙多少錢，首先想著與伙伴分享，他會去各個店巡視，甚至和員工一起接待客人，在“骨之味”工作的員工除了有機會參股，還有機會自己開門店。羅文波的經營哲學是，寧愿自己賠錢，也不讓伙伴賠錢。如今，“骨之味”餐廳采用的錢滾錢模式，一個店一年利潤可達150萬元。

在“骨之味”工作的服務員小楊，今年剛剛21歲，她熟練的端盤子，招呼客人，自信而且神情愉悅?！拔襾磉@里工作2年了，去年春節，店里生意忙，我沒有回家。公司給家人寄了禮品禮金。”對于小楊來說，在這里工作，不僅有看得見的升遷機會，而且是自我價值的提升。馬上就要國慶了，提起是否要回家與家人團聚，小楊回答“不知道，聽公司安排吧。我爸爸媽媽知道我在這里，他們很放心。”去年，小楊被評為了優秀員工，這也意味著不久她也有資格入股公司，也有機會實現入股分紅。

“懂事長”羅文波心里的賬也很清楚，像小楊這樣的員工，從老客戶維護、服務熟練度、重新招聘三個角度衡量，留住要比新招員工每人每年節省2000~3000元。

“帶走我的員工，把我的工廠留下，不久后工廠就會長滿雜草；拿走我的工廠，把我的員工留下，不久后我們還會有個更好的工廠?！卑驳卖?卡內基的這段話，道出了留住人才對企業無可替代的重要性。

“你不是來打工的”

在“ 骨之味” 工作了四年的李福壽，已經當上了店長?！安蛷d掙得多，我們也有份兒。” 這四年里，住宿條件越來越好，老板還會跟他討論職業發展。更重要的是，有了股份， “當家的感覺更強了”。

其實，像“骨之味”連鎖餐廳這樣的員工激勵模式，“食味堂”、“海底撈”、“華為”等都在采用。海底撈一位不愿意透漏姓名的員工說， “ 分紅”與“獎金”并不一定有本質差別，都是獎勵，而且“分紅”不一定比“獎金”高。但是，“分紅”這個詞絕對比“獎金”更有魅力。 “獎金”的激勵效果和工資差不多：不給肯定不滿意，給多一點也不會提高多少滿意度?！暗旨t不一樣，別人說起他們有分紅的時候都特自豪”這位員工說。

名企華為也是如此，有6.5萬員工持有公司股票（內部股），可以享受公司業績增長帶來的盈利。

盈科律師所合伙人孫健曾在2010年為一家從事移動增值業務和互聯網業務的公司起草《干股協議》，“高科技企業實

施較多，實施效果應與上市公司無異，可以有效改善公司治理結構、降低運營成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市

場競爭力?！?/p>

孫健認為，員工持股分紅就是股權激勵的一種方式，員工持股有兩種方式，一種是擁有真正的股權，要在工商局做變更

登記，另一種就是干股，干股是指未出資而獲得的股份，但其實干股并不是指真正的股份，而應該指假設這個人擁有這么多的股份，并按照相應比例分取紅利。這個不需要做變更登記。

曾經，聯想宣布將產生數十位百萬富翁，其中許多人在30歲以下；北大方正不甘落后，王選豪情滿懷宣布10年內在方正將產生100位百萬富翁。還有清華同方的口號，“這里將產生100個千萬富翁和1000個百萬富翁”！

有了員工持股計劃，百萬富翁將不再是癡人說夢，而是變成操作性很強的一種公司行為。

企業人力資源資本運作，從承包制到年薪制，再到經營者持股。對于中小企業，采用什么樣的激勵模式，來俘獲人心，留住人才？很多企業喜歡強調企業文化來增強員工的主人翁精神。但是，這種說法并不為員工所認同。實施了員工持股，員工既然是企業的股東，那么，“企業是我的”這種企業文化也就順理成章了。

員工持股分紅的現實焦慮

以“骨之味”新開一家門店需要費用以220萬元計算，員工持股4萬元，按照這個比率，年底該員工可以得到1.8%的利潤，如果離職，也應該得到4萬元的本金。那么，這個“4萬元”如何計算，員工持股比率控制在多少才能保證企業正常有序的運轉？誰來監督？財務操作的透明性公正性如何保證？

羅文波說，他只把員工持股分紅當成一種福利，還處于摸索試運行階段，與員工也只是簽訂了協議書。“沒想那么多”他說。

對于中小型企業而言，員工持股，光是一系列的工商登記變更手續就不勝其煩，再加上大股東一般不想放棄控制權，也不想讓太多員工對商業機密指手劃腳，出讓的股份數額較小，效果并不顯著。而且，當越來越多的企業以員工持股來增加凝聚力時，持股員工離開公司也會出現，這些股份怎么處理？

在處理離職員工所持股份的問題上，上市公司和非上市公司在手法上會有很大區別，上市公司股份的流通、轉讓等有更

嚴格的法規監管。那么小公司怎么辦？僅憑感情和道德規范嗎？有些企業雖然實施了員工持股計劃，卻可以用“要繼續發

展”為借口，不予分紅。非上市公司一般不會聘請外部審計機構進行審計，公司的財務資料缺乏公信力，員工持股分紅會不會淪為畫餅充饑？

盈科律師事務所合伙人孫健認為，員工應與公司股東簽訂《干股贈與協議》，而不是與公司簽訂。分紅權屬于公司股東

篇7

關鍵詞：風險投資基金,運作,模式選擇

所謂風險創投基金，是以具有發展潛力但資金需求不能得到滿足的中小型高新技術企業為終極投資對象的一種產業投資基金。按照弗農的產業生命周期理論，這些終極受資企業通常處于草創階段和擴張階段，不具備上市資格，甚至只是概念企業，投資額較大，投資回收期較長，收益率和風險都較高。因此，風險投資基金的經營目標就是在高風險中追求高收益。

一、我國風險投資基金運作中存在的問題

（一）風險投資基金發展的外部環境滯后

1.要素市場還不健全。在資本市場方面，目前我國的主板市場門檻過高，中小企業板市場還沒有建立起適合風險企業股票流通的機制，三板市場（產權交易市場）則沒有完全發展起來，風險資本不能通過資本市場實現自由進出，這對風險投資基金的發展產生諸多的不利影響：一是導致風險資本運作模式與產業生命周期不相匹配，進一步加大的風險資本的非系統性風險敞口；二是導致了風險投資主體單一、資本來源不足，政府資金仍然占較大比重，據統計，2004年全國風險投資機構僅為217家，同期政府和國有獨資企業資金占比達到近40%；三是由于我國的技術市場發展還不完善，許多高新技術企業與科研院所產權不清，產權交易不暢，高新技術企業未能完全成為獨立受資主體，從而抑制了風險投資基金的進一步發展。

數據來源：張曉強.中國高技術產業發展年鑒（2005）[M].北京：北京理工大學出版社.2005.

在其他要素市場方面，我國還沒有建立起完全流通的人才市場，這導致風險投資基金發展所需的眾多人才不能得到有效供給。如上所述，我國的技術市場還很落后，這不僅導致技術交易滯后，而且還導致風險投資項目來源單一、技術信息不對稱等現象。[1]

2.法制建設和社會誠信建設落后。第一，風險投資是一個委托——的運作過程，一方面，委托人可能在與人追求各自利益最大化的博弈中處于不利地位，其相應的資本利益得不到保障；另一方面，人在進行風險資本的管理時必然要放棄一定權利，這些權利也可能無法得到保障。因此，發展風險投資基金的首要前提必然是健全的法制體系。目前，我國還沒有出臺一部針對風險投資基金的專門法律，相應的證券、合同、技保、企業組織形式等方面的配套法律也沒有完善，這對風險投資基金業的進一步發展形成了巨大的障礙。[2]第二，風險投資是一個信用度較高的產品，它依賴健全的社會資信體系和完善的道德誠信建設。目前，我國還沒有建立起真正意義上的社會征信體系，不完全金融市場低效率和社會中介的運作實效導致了風險投資雙方的信息不對稱，這在一定程度上引起了雙方無法在有效市場中實現有效匹配，從而造成了風險投資的盲目性，加大了風險投資發展的障礙。

（二）風險投資基金規模較小、抗風險能力差

目前，海外成熟的風險投資基金規模一般都達到數千萬美元甚至上億美元，但我國的風險投資基金的規模卻普遍偏小，這導致其項目投資規模也普遍較小，投資周期較短，風險和收益都相對較低，無法實現風險投資基金的投資目標。據統計，2004年全國風險投資基金中，外資資金占比上升到21%，平均資本規模為8000萬元，5000萬元以上的企業大約占50%；從全部風險投資企業來看，1000—3000萬元的占比最大，達到40%，但外資占比不到6%，而5000萬元以上的企業占比，外資卻比整體多出15個百分點。由于風險資本不足，國內的風險投資企業無法借助有效金融市場構建合理的產品組合，整體抗風險能力較差，其可持續發展的能力也相對較弱。

（三）風險投資基金組織模式不合理

目前，我國的風險投資基金一般采行有限責任公司的模式，也有很少一部分采行傳統的事業投資機構的模式，這兩種模式在現有法律框架下的約束嚴重地阻礙了我國風險投資基金業的發展。首先，現有的風險投資基金在內部采行職能管理的架構，外部則采行傳統的行政分權管理，這一方面導致風險投資基金無法真正實現市場主導下的風險收益配比，投資效率很低；另一方面，由于風險投資基金的管理公司或管理人并不能分享投資收益也不承擔投資損失，從而無法建立起完善的激勵——約束機制，這使得上述委托—問題愈發突出。[3]其次，按照我國有關法律規定，實行公司制的非外資企業注冊資金必須一次性全額到賬，這一方面限制了風險投資基金利用風險杠桿吸引資金的能力，對風險投資基金的規模擴張設置了障礙，同時也可能在資金運作初期產生大量的閑置資金，降低了基金的投資效率；另一方面，由于有限責任公司的股份無法實現自由轉讓，風險基金無法在資本市場上實現與創投產業發展軌跡一致的進出路徑，增大了風險基金的運作風險。最后，現有的基金組織模式和組織架構適合政府資金的介入，但總的來看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和財政部聯合設立的、目前規模最大的創新基金對風險投資項目的支持比例在2004年也只有9.09%，這既導致風險投資基金的資金來源不足，也限制了風險投資基金的可持續發展。

二、國外風險投資基金發展的成熟經驗

數據表明，海外風險投資基金已經形成了較大的規模，這增強了其風險和資金的配置能力，顯示了金融資源的配置效率和規模效應。根據美國湯姆遜金融研究會和全國風險投資基金協會2007年一季度聯合報告的數字，2006年美國全年風險投資基金規模已經達到3026.04億美元，雖然增速有所放緩，但相較2005年同期仍然成長了8.24%；而2002—2006年的年均增長率更是達到48.80%。[4]這表明美國風險投資基金在經歷了快速發展以后，目前的規模成長已經進入了良性的循環。

一方面，海外發達國家和地區的市場經濟體系特別是金融市場格局已經比較完善，這為其風險投資業的發展創造了良好的外部環境。在其將近半個世紀的發展歷程中，不僅形成了豐富的風險投資理論，而且在實踐中，相關的法律建設也不斷加快。國際經驗證明，法制建設與風險投資業的發展呈正相關的關系，以美國為例，它早在1958年就陸續修改和出臺了《國內所得稅法》、《銀行持股公司法》、《小企業投資公司法》，從政策優惠、資金來源和組織模式等方面對風險投資基金的發展予以支持和規范。此后又相繼頒布實施了《1978年收入法案》、《鼓勵小企業投資法案》等法案，增強了風險投資的靈活性。因此，建立健全風險投資的法律體系，對于推動我國風險投資基金業的發展起著關鍵作用。

另一方面，海外風險投資基金在其發展過程中出現了三類主流的發展模式，分別是信托契約型、上市公司型和有限合伙型，這為其健康發展進一步奠定了基礎。目前，后兩種是在全球最為普遍的模式，其典型代表是英國和美國，它們的發展過程值得我們借鑒。

（一）英國的上市公司制

英國在1995年推出風險投資信托基金，作為上市公司，它旨在鼓勵個人間接投資于高風險企業。風險投資信托基金公司可以到倫敦股票交易所申請上市，投資者可以在一級市場申購或在二級市場購買VCT公司的股票。到2005年，據英國風險投資協會的不完全統計，已有46家VCT公司上市。[5]與其他模式相比，英國上市公司制具有的特點見表2。

從表2中可以看出：（1）英國的上市公司制實現了股東所有，厘清了產權關系，在股權架構下維護了基金整體利益；（2）它嚴格界定了“合格財產”制度，包括受資公司進行合格交易、保持獨立性等，杜絕了套利行為，保障了基金投資人的合法權益，同時也避免了稅收優惠可能造成的漏洞；（3）它通過大量的僅針對個人投資者的稅后優惠政策，刺激了個人投資者的投資熱情，擴大了風險資本來源；（4）它通過基金公司股份的上市流通，一方面為風險資本的撤退提供了有效的途徑，另一方面健全了其風險披露機制，提高了投資效率；（5）它通過引入上市公司獨立性機制和高管歷史業績評估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是風險投資基金管理過程中的委托—問題。

（二）美國的有限合伙制

有限合伙制在包括美國在內的許多發達國家都很普遍，它是由投資者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙組成一個有限合伙企業。資料顯示，美國風險資本組織中大約有2/3是有限合伙制的獨立基金公司。[6]一般而言，有限合伙人的出資占風險投資基金總額的99%，構成風險投資基金的基本資金來源。與其他模式相比，美國的有限合伙制的特點見表3。

表3美國有限合伙制特點分析

比較項目

比較內容

基金認定基本條件

投資者出資并對合伙企業負有限責任，管理人在董事會的監督下負責風險資本的具體運作并對合伙企業負無限責任。普通合伙人投入的主要是科技知識、管理經驗、投資經驗和金融專長。

管理者激勵約束機制

①管理人可直接參與基金利潤分成，比例可高達20%；在失敗時，則必須承擔損失的1%；

②有限合伙人可通過分期投入的預算約束機制、保留退出權機制、提前終止合伙關系或更換管理合伙人機制、規定風險披露制度和定期評估制度等對管理人進行約束和監督。

稅費政策

①不具有法人資格，也非納稅主體，但投資者收益須繳納所得稅。

②日常管理費用一般以合同的形式事先確定，約為2～3%。

數據來源：根據公開資料整理。

從表3中可以看出，美國的有限合伙制具有其他組織形式所沒有的優勢，但是結合我國當前的實際，它也具有明顯的劣勢：（1）通過管理人參與利潤分成和損失承擔機制的落實，在一定程度上緩和了委托——雙方的利益矛盾；同時，它通過預算約束機制等措施的實施，建立起解決監管問題的長效機制，促使針對管理者的激勵約束機制日?；?、易操作化，提高了監管和投資效率。（2）通過有限合伙人和普通合伙人風險分擔機制的建立，體現了收益和風險的合理配比，一定程度上也建立了風險資本的合理進出機制；此外，如上所述，通過預算約束機制等措施的實施，它改善了風險內控機制，減少了風險投資基金運作的非效率。

從劣勢上來看：（1）我國目前的《合伙企業法》并不承認有限合伙人機制，有限合伙人在我國的實施不僅存在法律障礙，而且也可能導致權責的不明確，增大企業的經營成本和監管部門的監管成本。（2）有限合伙人機制要求投資人與管理人和合理分割，以體現風險和收益的合理匹配，但是囿于體制原因，我國目前許多的風險投資基金的投資人與管理人合一，這種情況很可能還將長期持續下去。以上文提及的母基金的設立為例，國家開發銀行和科技部既是投資人，又是主要管理人?？梢?，有限合伙制在我國的實施還存在現實障礙。（3）有限合伙制放棄了風險披露的機制，這使其在增強了風險內控機制同時，減弱了風險的外控力度，增大了監管部門的監管難度。（4）有限合伙制的綜合稅負水平雖然遠低于其他模式，但是其減稅力度主要集中在基金本身，對于資金來源廣泛的個人投資者則缺乏稅收激勵機制，這不利于風險投資基金在我國擴大規模，不符合我國的現實國情。

三、我國發展風險投資基金的模式選擇

從上述分析可以看出，我國應當借鑒國外風險投資基金運作的成功經驗，選擇適合我國的現實國情的風險投資基金的組織模式和發展模式，不斷提升我國風險投資業的發展水平。

（一）機構層面

基于對我國當前現實國情的分析，設立中國風險投資母基金（以下簡稱“母基金”），不僅要吸納金融機構和政府資本投資，還應當通過建立稅收優惠制度，廣泛吸納大型企業、社?；鸷蜕鐣Y本進行合理的風險投資，擴大風險資本來源。推動大型企業、社?；鸷烷e散社會資本進行風險投資，不僅有助于緩解目前流動性過剩的狀態，而且有助于改善企業進行風險配置的能力、提升社?；鹗找媛省⑻岣哔Y金使用效率。在此基礎上，以大型投資者為發起人，組建母基金。母基金采行上市公司制，實施法人治理結構，以股東大會為最高權力機構，董事會為常設權力機構。董事會按照股權比例，推舉大股東作為基金的主要管理人，目前是國家開發銀行和科技部。

管理人依據董事會決議，按照歷史業績評估原則，選聘合格的風險投資管理公司作為基金的日常管理人。管理公司可以是上市公司，也可以是非上市公眾公司。母基金與管理公司之間原則上應保持獨立性，但是后者在不控股或不間接控股的前提下可以參股母基金，這一方面有助于擴大風險資本的來源；另一方面也有助于建立起針對管理公司的股權激勵機制。母基金還應當訂立包括預算約束機制、保留退出權機制、規定信息披露制度和定期評估制度等約束制度，提高風險資本的利用效率，降低委托——過程中的風險。在管理公司內部，應選聘具有豐富經驗的投資專家作為基金經理，負責基金的日常運作。應在一定程度上突破現有公司法的限制，允許這些專家以其科技知識、管理經驗、投資經驗和金融專長投資入股，并建立收益獎勵和虧損負擔機制，以進一步解決內部委托——問題。

風險投資管理公司根據市場原則，選擇處于草創或成長階段的、具有發展潛力的、資產總量在一定規模以下的、目前仍是非上市公眾公司的非金融、非地產類風險創投企業進行投資，例如新材料、IT、生物制藥、網絡、新能源與高效節能技術、軟件等新興產業部門，并對這些終極受資公司進行實時的項目評估和監管，以實現收益和風險的合理配比。[7]這些終極受資企業可以是管理公司的子公司，也可以是其它獨立公司，但是母基金必須建立起針對前者的項目評估和監管機制，全過程杜絕與收益不相匹配的委托—風險的發生。

（二）市場層面

1.主板市場上市。第一，母基金在具備一定條件的情況下，可向國家證券監督管理委員會申請上市，借鑒英國的經驗，這些條件應包括：公司收入結構和股權結構、公司風險投資價值比例、公司資產價值比例、公司留存收益比例等。母基金上市后，其普通股在二級市場上流通，既擴大了風險資本的來源，又實現了風險資本在產業發展的一定階段能合理退出。第二，風險投資管理公司既可以是主板上市公司，也可以是非上市公眾公司。后者在管理母基金的過程中，不斷增加自身價值，吸引資金介入，并最終實現主板上市。通過管理公司的主板上市，改善了公司風險披露的機制，提升了母基金的風險外控水平。

2.發展二板市場。二板市場終極受資企業在接受風險投資后實現自身的成長，當企業規模達到一定水平后，企業就可以在二板市場（深圳中小企業板市場）甚至是主板市場實現整體上市，這不僅推動了風險創投企業的進一步成長，促進了我國產業機構的合理調整，而且在當前我國尚未建立起股票回購機制的情況下，為實現風險資本的最終合理退出創造了新的途徑。

3.建立三板市場。雖然我國還沒有建立起真正意義上的三板市場，但是包括深圳等地在內的股權交易中心都已經試辦多年，許多條件成熟的地方也都已經向國家報批設立三板市場，一般的風險投資管理機構和終極受資企業作為非上市公眾公司，其股份可以在三板市場上實現轉讓，既促進了風險資本的循環，實現了風險資本的有效進出，又降低了風險資本的運作風險。

（三）監管層面

有效的內外監管是實現風險投資基金健康發展的必要條件，海外發達國家和地區的主要監管模式包括美國的法律約束下的自律模式、英國的行業管理模式、日本的政府監管模式，結合我國的國情，我國應當建立起法律約束下的政府監管和行業管理相結合的模式。具體來說，主要包括：建立健全風險投資基金的相關法律體系，嚴格基金各主體的內控機制，提升風險投資基金的運作效率；建立統一的政府監管組織，對風險投資基金進行垂直監管。當前，我國以證監會為基礎，賦予其相應的監管職權，對風險投資基金進行協調監管；探索建立中國風險投資基金協會，充分發揮行業自律組織的作用，實現行業內部的自我管理、自我平衡和自我協調。

參考文獻：

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[2]厲以寧，曹鳳歧.跨世紀的中國投資基金業[M].北京：經濟科學出版社，2000.

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[5]王惠玲，徐高林，陳婧.英國上市型風險投資基金的運作[J].創業投資，2006，（4）.

篇8

中國創投行業起步于上世紀八十年代，在很長一段時間里，創投行業的發展一直由外資創投引領，本土創投學習與模仿。

當中國創投還處于“摸索”的年代，以互聯網為代表的第三次科技浪潮席卷中國。“海外創投搶走了很大一塊蛋糕，在推動國內互聯網行業發展的同時也為本土創投上了一課?！彼珊藤Y本一位負責人回憶道。

國際創投機構通過資金和上市地“兩頭在外”模式廣泛布局，以國有創投為代表的中國本土創投集體錯失BAT等本土互聯網企業的早期投資，成為長久之痛。

1990年代以來，中國經濟突飛猛進，涌現大批優質投資標的，也帶動了社會財富的增長。同時，中小板與創業板的相繼推出、相關政策框架日益完善，國有創投借勢而起成長壯大，民營創投機構也如雨后春筍般涌現。

《中國創業投資行業發展報告2016年》數據顯示，2014年后，中資機構平均資產規模大幅度實現逆襲，2015年達到3.9億元，同期外商獨資為1.02億元。

用前海母基金執行事務合伙人靳海濤的話說，本土創投已成為“中堅氣力”。

在全國“大眾創業、萬眾創新”熱潮中，創投“國十條”在指導思想中即對本土創投機構寄予厚望：要培育一批具有國際影響力和競爭力的中國創業投資品牌，推動我國創業投資行業躋身世界先進行列。

按照這一目標，本土創投如何避免同質化競爭，國有創投怎樣進一步提升運營效率，管理部門如何優化服務、營造良好發展環境等，都是待解之題。

“市場化”

長期以來，在中國特定的語境里，“市場化”某種程度上是“松綁”的代名詞。

計劃式調控和行政手段曾為我國經濟騰飛創造了條件，但也為進一步創新發展留下了束縛。

由于政府部門和國有機構掌握著最龐大的資金和資源，中國創投業如何既借助政策紅利，又提升市場效率，成為貫穿始終的發展路徑。

“創業投資不能完全由政府‘計劃’，而要以市場為導向?！眹鴦赵嚎偫碓?016年9月1日的國務院常務會議上說。這次會議審議了創投“國十條”。

寫入創投“國十條”指導思想的包括“發揮市場在優化創投資源配置中的決定性作用”。圍繞“市場化”這一主線的系列變革，深刻影響著本土創投的成長。

本土創投中的非國有創投，由于沒有背負體制包袱，其成長壯大天然地為創投行業注入了市場化力量。

來自中國創投委的數據顯示，截至2015年末，非國有機構、個人和外資等民營資本在承諾資本來源中的占比上升幅度，高出其在實到資本來源總額中的占比上升幅度0.21個百分點。

由于承諾資本體現創業投資企業未來可運用的資本實力，可以預期，隨著行業市場化的推進，民營資本在我國未來創業投資資本來源中還將延續上升態勢。

“創投‘國十條’體現出幾大政策導向，其中之一就是不僅發展機構基金的創業投資，也發展個人的創業投資；不僅發展國有創投，更要大力度發展民營創投?！敝袊鴦撏段崭睍L沈志群對記者表示。

業內期待，非國有的市場化機構和以深創投為代表的國有創投機構能夠在發展中借鑒融合，推動形成各具特色、充滿活力的創業投資機構體系。

推動本土創投機構成長壯大的，還有近年來呈現爆發式增長的政府引導基金。一方面，它們為創投市場提供了萬億級別的資金供給；另一方面，這些引導基金大多作為母基金（FOF，Fund of Fund），從行業中篩選規模和業績領先的市場化機構來管理其投資業務。這樣的做法，在客觀上解決了一部分創投機構的募資問題。

而市場化的母基金更是為此而生。中國私募股權市場募資嚴重缺乏合格機構投資人，這在一定程度上限制了創投行業的發展。而優秀的母基金，除了能為子基金帶來資金，還能為其起到了“背書站臺”的作用，前海母基金執行合伙人靳海濤在接受《財經國家周刊》采訪時表示。

在市場化的大旗下，本土創投機構加速成長，但在變多之外，更是要變強。證監會私募基金監管部副主任劉健鈞認為，我國目前創業投資行業呈現出‘機構多而不強’的無序同質競爭格局，因此要促進創業投資行業加強品牌建設。

創投業的核心目標就是將資金和項目精準匹配，本質是更好地整合要素資源。改革開放三十多年的實踐證明，發揮市場在資源配置中的決定性作用，是釋放增長活力的法寶。創投業的發展變化也印證了這一點。

當投融資體系改革不斷深入，創投行業粗放的生長階段已成過去，不論是國有創投還是民營機構，都必須尊重市場、發掘市場、融入市場。離開市場認可，“品牌”終如空中樓閣。

“要改革”

張偉對那次改革的每一個細節都記憶猶新。

2013年，江蘇高科技投資集團雖在行業內仍處于領先地位，但其市場化投資項目僅有7個。同一年，江蘇高投進行了至今看來仍然“超前”的混合所有制改革，維持集團股權結構不變的情況下，江蘇高投在核心業務層面實現了混改，由集團（持股35%）和核心管理團隊組建的合伙企業（持股65%）成立毅達資本。部分核心管理團隊人員可獲得市場化激勵的同時擁有一定股權。

改革后，新組建的毅達資本發展迅猛。“國有創投最大的問題是怎么樣突破體制和機制束縛，國有創投如果不進行變革很難有大的發展?！苯K高投集團董事長張偉說出了國有創投共同的痛點。

作為本土創投的先行軍，國有創投面臨著退出難退出慢、激勵機制缺乏、人才隊伍流失、社保轉持、投向約束等諸多難題，嚴重影響到企業做大做強。

在江蘇高投之前，作為本土創投的代表，深創投曾于2010年提交包括股權激勵在內的國有股劃轉方案，但激勵方案并未獲得通過，后幾經變更才形成如今“10%+4%”的激罡窬幀

位于蘇州的元禾控股前身為中新創投，是中國最早的一批國資私募股權投資機構，包括沖刺新三板在內，元禾控股曾兩度與混改失之交臂。

目前，元禾控股直投部分以自有資金投資，另外下設了四大投資平臺，實行合伙人負責制，元禾控股持股49%，團隊共同持有51%。劉澄偉表示：“如果未來頂層混改得以突破，將改為元禾控股對四大平臺控股，因為打造以‘元禾’為核心的品牌是我們的理念，也是因為這個理念我們留住了核心人才?！?/p>

在創投業發展中，國有創投體制改革一直是艱難而棘手的課題?！皣袆撏陡母镄枰鞴懿块T有改革決心，敢于拍板擔責。江蘇高投集團能夠實現改革，跟江蘇省委省政府的支持是分不開的?！睆垈フf。

再難也得求發展。國有創投機構或是尋求通過上市來實現現代公司治理和合理激勵，或是寄望混合所有制改革，抑或在體制約束的夾縫中探索變通之策，紛紛謀求變革與出路。

西高投自2014年開始了體制改革打頭陣的“二次創業”：在決策機制方面，由董事會授權投決會做出投資決策，股東會僅做合規性審查，據此可以在全國范圍內選擇好項目，效率也很高；在激勵機制方面，一是完善項目跟投機制，二是建立項目收益分配機制。

“下一步，還是要進行更深入的市場化改革。”西高投董事長宮蒲玲告訴《財經國家周刊》記者。

令人期待的消息是，“創投‘國十條’中，特別提出國有創投改革先行先試，一些國有創投改革成功案例，監管層正準備在全國進一步推廣?！鄙蛑救和嘎?。

“走出去”

創投出海，整合全球資源，亦是大勢所趨。

創投“國十條”明確提出，鼓勵境內有實力的創業投資企業積極穩妥“走出去”，通過完善境外投資相關管理制度，引導和鼓勵創業投資企業加大對境外及港、澳、臺地區高端研發項目的投資，積極分享高端技術成果。

“本土創投走出去的一大驅動力就在于，一些國家對技術或項目進入中國設限，國內投資機構可以通過跨境投資扶持技術，為將來引入技術打好基礎?！鄙蛑救罕硎?。

近年來，已經有不少本土創投機構到美國、以色列等地投資。例如，作為國內第一只跨境高科技基金進入硅谷的華山資本，將80%的投資都放到了海外，一方面幫助中國企業在海外尋找機會，另一方面幫助被司對接中國企業的合作機會；又如中科招商、九鼎投資、達晨創投等機構經過國內運作成功經驗的不斷積累，也逐步布局國際化，設立美元基金，進一步拓展自身業務范圍。

國有創投“走出去”的步伐同樣堅定。深創投可以說是國內中外合資基金的先行者。早在2002年，深創投就聯合新加坡大華銀行等機構發起設立了內地第一只中外合資創投基金――中新創業投資基金，現已有多個投資項目在美國NASDAQ、香港主板及新加坡交易所上市。

去年，深創投又新設中美跨境并購投資基金和中韓產業投資基金。深創投還針對中小企業拓展海外業務的需求，充分發揮其在投融資領域的領先優勢，為“走出去”企業提供項目投資、基金募集、人才培訓等全方位金融服務。

在本土創投“走出去”的身影中，近年來迅速崛起的母基金管理機構同樣不可忽視。

盛世投資是一家資金規模超過700億元的股權母基金管理機構?！凹饶芄車鴥鹊腻X，也能管海外的錢”是其下一階段的目標。

“我們的基本思路是，組織資本在海外用美元基金的方式先做優質資產的收購，將來再置換給國內的產業投資人和產業資本方。”盛世投資董事長姜明明告訴《財經國家周刊》記者。

篇9

摘 要：風險投資體制作為解決不對稱信息問題的一種低交易成本的契約安排，是參與人之間層層博弈后達成的均衡結果，本文剖析了不對稱信息與風險投資之間的關系，從一個完整的博弈框架出發，探討可能的解決方案，包括內生的契約，如有限合伙制、分階段多輪次投資、投資工具選擇、報酬體系等，外生的機制，如法律框架、資本市場、風險投資家市場等。

關鍵詞：信息；風險投資；博弈

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2007）04-0056-04

風險投資（Venture Capital），是以股權或準股權形式投資于高成長性和潛在價值的具有高度不確定性的風險企業，并向風險企業提供經營和管理服務，通過一定的退出渠道，最終獲得預期高額收益的一種中長期投資方式。風險投資運行的主體由投資者（風險資本供給方）、風險投資機構（風險資本運作方）和風險企業（風險資本需求方）三方構成。風險投資運行流程首先是由風險投資機構向投資者籌集風險資本，然后經過篩選決策將資本再投向風險企業，通過幫助風險企業經營運作，資本得到增值，最后風險投資機構通過一定的退出渠道，收回投資和實現投資收益，再將收益回饋給投資者，由此構成一個集融資、投資和退出三方面的風險投資運行機制。[1-2]

從現代信息經濟學的視角，風險投資機制構成了一個獨特的博弈框架。不同主體之間由于信息的不對稱與目標的不一致，必須設計相應的激勵機制以揭示其能力或促進其努力，而這些機制必然反應在實際制度上，筆者正是從這一視角來分析風險投資制度的信息含義，并試圖從內生和外生的角度來提供較低交易成本的解決方案。

一、一個博弈分析框架

為了清晰地體現不對稱信息與風險投資的聯系，筆者從不對稱信息角度來分析風險投資的整個流程，具體考察在每一步驟，是何種信息機制在起作用，并簡單地評論一下相關的研究，筆者的分析框架基本涵蓋了這一領域的重要文獻。

資金從投資者手中出發，經過適當的信號機制，這里基本上屬于信號傳遞，首先到達風險投資機構手中。如果信號機制下遴選的結果，風險投資機構受到投資者的青睞，投資者與風險投資機構就形成一級委托關系。Sahlman[3]、Hay和Abbott[4]、Murray和Marriott[5]等人證實，為了從最終投資者那里吸引資金，風險投資家必須提供必要的“市場信號”來證明自己的行為能力，最終可以通過合同形式加以強化。其次，如果信號機制下遴選的結果淘汰了風險投資機構，資金仍保留在投資者手中。從風險投資機構手中出發，經過第二個信號機制，這里有可能包括部分信息甄別，到達風險企業手中，這樣風險企業與風險投資機構就形成了二級委托關系；如果風險企業遭到淘汰，資金仍保留在風險投資機構手中。Wright和Robbie發現，高度的信息不對稱可能就是導致很多后來很成功的企業一開始會被風險投資機構拒絕，以及只有很少量的風險投資機構在進行早期創業投資的原因。[6]Berger和Udell等研究了如何優化合同設計，以減輕或根除風險投資家和企業家間的問題。[7]再次是風險企業的運作，也即風險企業經歷成長、成熟的過程。在這一過程中，風險投資機構可以通過一個學習過程了解風險企業家的能力，從而作出決定由誰來控制風險企業。Yuk-shee chan等[8]與Dirk[9]均提出動態的風險投資模型以解釋這一學習過程。Jeffery認為在締約時風險企業家與風險投資家之間的信息是對稱的，其后不對稱信息才發生。[10]最終，經由某種退出機制，資金自風險投資體系中退出，結束此次資金流動。如果不合乎退出機制的要求，那么資金將滯留在風險企業，等待合適的機會。Lerner[11]與Bernard和Ronald[12]都討論了資本市場的不完美性對創新企業外部融資的影響。

二、契約――內生解決方案

契約經濟學家認為，研究事前的信息不對稱主要涉及如何降低信息成本問題，而研究事后的信息不對稱主要涉及如何降低激勵成本問題。從根本上來講，就是要使用某種契約，改善信息劣勢者的處境，加強對信息優勢者的控制，協調兩者的利益，最終實現雙贏的均衡結果。

1.有限合伙制

在有限責任合伙制下，投資者作為有限合伙人，不得參與合伙事業的經營與管理，一般只能以現金、財產等實物資產向合伙企業出資，承擔有限責任；風險投資家作為普通合伙人，在有限合伙企業中負責合伙事業的經營與管理，并對合伙債務承擔無限連帶責任。投資者和風險投資機構雙方簽訂的合同明確規定：（1）投資方承諾分段投資，保留放棄投資的選擇；（2）對風險投資家的獎勵與他們所創造的業績掛鉤；（3）確保風險企業向風險投資公司變現所投資的股權，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。

可見，有限合伙契約對風險投資者和風險投資家之間利益沖突的地方做了明確的規定，有效地解決了信息不對稱下的道德風險問題：第一，在契約中，首先規定了風險投資基金的壽命期是有限的，這意味著基金投資者保留了重新選擇基金管理公司的權利，若風險投資家行為不端，則下次募集將很困難。第二，風險投資資金不是一次到位，投資者保留了撤消后續資金投入的權利。第三，強制性分配政策解決了對出售投資資產所得收入分配問題，禁止了風險投資家從事一些謀求私利的交易。有限合伙制形式有助于區分風險投資家的優劣：好的風險投資家更樂于接受有限期的投資和與投資業績掛鉤的激勵措施。

2.分階段多輪投資策略

分段投資是指風險投資機構只提供確保風險企業發展到下一階段的資金，對風險企業的業績和狀況進行經常性的評估，并保留放棄追加投資的權利。采用分階段多輪投資的策略，有利于風險投資機構控制人的行為，以減少錯誤決策所導致的潛在損失。風險投資機構一般根據風險企業發展過程不同階段的資金需求和預期收益來安排資金投入，并對公司的前景進行周期性的重新評估。每一輪投資的金額通常限于使項目能達到下一個發展階段為止，并呈與次而增的趨勢。

對風險企業家而言，分段投資即是激勵又是約束：追加投資實際上稀釋了風險企業家的股權，而且比例隨分段投資的次數增加而遞增，而且在企業經營不善時，風險投資家會終止投資，這意味著企業極難再獲得其他投資者的資金支持；分段投資對風險企業家的激勵體現在：一旦風險企業發展目標實現，他們得到的企業股權遠大于從一開始就拿到全部風險資本所得到的股權份額。

3.投資工具選擇

從實證上來看，可轉換優先股是絕大多數風險企業獲取資金的主要方式。優先股特別是可轉換優先股則兼具債務和普通股的優點，在投資成功時，投資者的收益有巨大上漲潛力，在投資失敗時，投資者可在普通股股東之前優先得到資產清償。因此，優先股既可控制投資風險，又有實現高收益的機會，是風險資本的理想投資工具。

以可轉換優先股為投資工具相當于把一部分風險從風險投資機構轉向風險企業家：通過以股權方式替換更高的當期收入，可轉換優先股權使風險企業家敗則一無所有，勝則滿載而歸，而風險企業家對風險的反應程度，可以讓風險投資機構來評價風險企業家的信心和能力，這樣大大改善了風險投資機構的信息條件。

4.報酬體系

筆者討論了在有限責任合伙制下風險投資機構的報酬，一般由固定的管理費和變動的利潤提成費組成。同樣，這種線性的報酬體制也適用于對風險企業家的支付。其報酬可簡單的表述為：

風險企業家報酬＝現金收入（固定）＋所有權收入（變動）

這樣的一種報酬體系，對風險企業家而言是激勵與約束并存的。一方面，風險企業家持有普通股或股票期權，從根本上來講，股權激勵改變了人的機會集合，使其提高努力程度，降低其在職消費程度。另一方面，這種報酬體系能夠懲罰風險企業的不良業績。如果企業經營不良，管理層可能會一無所獲，而持內部職工股的雇員可能被開除，所有未配給的股權或選擇權都被企業收回。這種獎罰措施，有效地防止了風險企業家追求或有求償權的冒險沖動。

三、機制――外生解決方案

整個風險投資體系是個龐大的系統工程，僅靠內生的契約安排是難以解決全部問題的，而且如果不放置在一個合適的外生機制內，契約的制定與履行成本都是極其高昂的。這就要求我們建立合理的外部機制，或者說一個適宜風險投資發展的軟環境。

1.法律框架

當前，我國風險投資事業發展面臨許多困難與問題，這些障礙因素并不是孤立的，而是相互影響、相互制約的，并且與我國法律制度的建設存在著密切的關系。加強和完善現行的法律制度，在很大程度上，能消除或者減弱這些障礙因素對發展我國風險投資業的影響。

（1）建立完備的資金準入法律機制。風險投資需要長期資本的投入，因而，在國外通常都是由養老基金、保險資金等機構投資者參與。在我國，應當對現行的養老基金管理辦法、保險法和商業銀行法等法律進行合理的修訂，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資。

（2）完善風險資本組織形式立法。在國外，有限合伙制被認為是最適合風險投資特點的組織形式，然而在國內由于立法的限制，風險投資機構只能選擇公司制或合伙制，較低的激勵與較高的運營成本淘汰了前者，雙重納稅與連帶無限責任又淘汰了后者，因此，需要盡早對我國現行的《合伙企業法》進行修訂，充分重視有限合伙制在處理出資方式和投資者責任形式方面的重要作用，在立法上將其作為我國新的《合伙企業法》的重要組成部分。

（3）確定政府在風險投資中的作用。目前，政府對風險投資活動的支持應從以下兩方面入手：第一，要解決風險投資的市場準入問題，尤其是要解決外國資本進入我國風險投資市場的法律需要。第二，加強政府對國產高科技產品的采購力度。目前的政府采購并沒有體現出產業導向和政策傾斜方面，應盡快制定有利我國高科技產業和風險投資業發展的《政府采購法》，使政府采購成為促進風險投資業發展的重要力量。

2.資本市場

資本市場與風險投資是密切相關的，其作用不僅在于提供了一種機制或者場所，而且它還是風險投資的出發點與歸宿：資本從資本市場流向風險投資機構，再依賴于多層次的資本市場的支持，從風險投資機構流向風險企業，再從風險企業流回到二板甚至一板市場。發展風險投資，需要完善資本市場，有以下幾個方面：

（1）建設定位于新經濟的二板市場。二板市場或者說創業板市場的建立是為了使那些亟待發展的高科技企業有一個規范、方便的籌資渠道及為使風險投資有一個順暢的資金退出通道，這就有其特殊的要求：較低的“上市門檻”，全流通性市場，完善的監管體系，合理的退市制度，嚴格的上市保薦人制度，等等。2004年6月25日，深圳交易所“中小企業板”開盤，相應的市場模式、上市機制、上市標準、交易制度和監管等都在逐步完善之中。

（2）發展多層次的資本市場。風險資本的投資周期一般為3―7年，其流動性較差。資本一旦投入，很難在短期內退出，同時一些持不同判斷的投資家則可能進入。為了滿足資本流動性的需要，應相應建立多層次的資本市場體系，如場外市場、二板市場、一板市場，以提高資本的流動性，保證在風險資本的整個投入期都有一定的進出入機制。

（3）大力發展直接融資，培育機構投資者。按國際上通行的標準，直接融資與間接融資之比應為1∶1，而目前我國直接融資僅占全部融資額的9%左右，差距十分明顯，所以直接融資應該是發展的重點。從風險投資的特點來看，直接融資是風險投資資金的主要來源，發展直接融資可以有效地促進風險投資的發展。

3.風險投資家市場

如同完善的資本市場可以反映企業質量，完善的風險投資家市場可以反映風險投資家的質量，這就可以大大緩解風險投資經理人市場中的逆向選擇問題。不僅在風險資本家選擇風險企業時存在事前的信息傳遞，而風險投資家市場則構成了事后的信息傳遞，而這一切的前提就是建立規范的風險投資家市場，這涉及以下幾個方面：

（1）建立雙向選擇的市場機制。在風險投資家市場的系統框架下，風險投資機構和風險投資家必須在市場規則的約束下進入市場進行雙向選擇，通過競爭機制構建雙方在市場規則約束下的平等契約關系。在企業家市場中它們是平等的法人和自然人關系，保護了各自的合法權益，防止不正當行為和犯罪行為的發生。

（2）發揮政府對風險投資家市場的宏觀管理職能。政府要有計劃地制定風險投資家市場管理法律、法規，保障公平交易、制止打擊違法活動和不正當競爭，保護國家、風險投資機構、風險投資家的合法權益。政府要根據經濟和社會發展戰略，制定風險投資家就業政策，規范和引導風險投資機構人事制度；綜合運用政府職能，調控和引導風險投資家的就業方向和企業的用人機制，實現資源合理配置。

（3）大力發展面向風險投資家市場的教育培訓組織。必須大力發展與風險投資家市場需求相適應的教育和培訓組織，多層次、多形式、多渠道地舉辦各類風險投資家培訓組織，使其能夠有不斷的再教育的機會，了解知識經濟時代不斷出現的新技術、新方法、新信息，做到對風險企業的審查有一定的專業基礎知識。

參考文獻：

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［4］ Hay, M. and Abbott, S.Investing for the Future - Promoting Seed, Startup, and Early Stage Venture Capital Funding of New Technology-Based Firms in the UK［Z］. (London Business School and Advent Ltd),1993.

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［8］ Yuk-shee chan,Daniel Siegel,Anjan Thakor. Learning,Corporate Control and Performance Requirements in Venture Capital Contracts［J］.International Economic Review,1990,( 31): 365-381.

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［10］ Jeffrey J.Trester. Venture capital contracting under asymmetric information［J］.Journal of Banking ＆ Finance, 1998,(22):675-699.

篇10

?這些券商新勢力多數是區域性的，其屢試不爽的改變行業地位的法寶，就是要有優厚的薪資條件、靈活的管理機制以及股權激勵手段，這其中以天風證券最為典型

?傳統的市場被壟斷，新型券商要想突破，得尋找新的機會?；ヂ摼W給這些券商一把突圍的利器，其中，東方財富證券的崛起堪稱一個奇跡

?由于傳統的主營業務經紀、投行、資管都需要長時間積累，而且市場穩固，因此后來者們需要另辟蹊徑，比如大力發展創新的ABS業務、股票質押回購等

券商行業的格局一向穩固，但近兩年來，一些變化正在悄然發生：大型券商積累的優勢正在被一點點蠶食，而一些主打優勢業務的中小型券商猶如坐上火箭般迅速上升。

在經紀、投行、資管、新三板等業務領域中，一些中小型券商開始與大型券商叫板，原本由大型券商控制的市場開始被瓦解。盡管這些新秀尚不足撼動傳統大型券商的地位，但是已有兵臨城下之感。一旦第一梯隊的券商經營不力滑落下來，這些后起之秀們極有可能趁機而上。

新生力量一路突圍成為行業的佼佼者，這已經在保險、信托行業內發生，相信在券商行業也即將會出現這樣的景象。

這些券商的新生勢力是怎樣一個群體？它們賴以突圍的秘訣何在？

在《投資者報》記者看來，凈資本連續兩年增長排名前列、或者單項業務飆升至行業前10的新秀券商都屬于這個群體。

觀察這個群體可以發現，它們背后能夠崛起的一個共同點就是激勵機制和誘人的薪水。有了這些因素，何愁挖不來優秀人才？有了優秀人才的加持，何愁業務做不起來？

但囿于體制的限制，很多國有券商難以推動。然而，正是這種裂變時代，在各路資本的支持下，一些新興券商就可以抓住時間差趁勢而起。

區域券商崛起

凈資本是對比券商實力的重要標準之一，是衡量資產流動性強弱的指標。

我們以最重要的監管指標為選擇標準：凈資本在2014年、2015年兩年排名疊加居于前列的券商分別是東方財富證券、天風證券、九州證券、太平洋證券、萬和證券、光大證券資管、長城國瑞、華林證券、華信證券、渤海證券、財通證券等，它們近兩年名次上升均超過了17位。

《投資者報》記者注意到，這些券商多數是區域性的，其中渤海、天風等都已經提交IPO申請。不過，對區域性券商來講，突破并不是一件輕松的事情。在邁進市場化競爭大門時，區域性券商面對的已經是一個被大券商壟斷與瓜分的市場。為尋求出路，區域券商在不斷進行努力和嘗試。其中，屢試不爽的法寶就是要有優厚的薪資條件、靈活的管理機制以及股權激勵手段。

譬如發展迅速的天風證券，在行業內比較早地推出了員工持股計劃，即公司內部高級管理人員和核心骨干合計持有公司5.36%的股權，而且給出了令市場羨慕的薪酬四處挖角，公司還因此被市場詬病，被認為是無底線的高薪挖角。對于公司的外界印象如何評價？天風證券相關負責人表示，由于公司正在申請IPO，不接受媒體的任何采訪。

記者注意到，過去兩三年眾多行業大牛的確被天風招攬旗下。以研究所為例，先后有安信證券首席策略分析師徐彪、傳媒互聯網首席分析師文浩、安信證券研究所所長趙曉光加入天風證券。根據目前的信息來看，天風證券至少已聚集了9位新財富最佳分析師，如此豪華的團隊建制也是不惜血本。

除了研究所，天風證券在其他業務上也是四處出擊。2014年底，天風證券從國家開發銀行挖來翟晨曦，現任公司副總裁兼固定收益部總經理；從華融證券挖了許欣，F任公司分管資產管理業務的副總裁；原廣西證監局副局長洪琳也于去年9月加入天風，現任公司合規總監。

如此多的牛人聚集，讓天風證券獲得了迅猛發展。天風證券2008年落戶武漢以來，7年注冊資本增長了25倍，凈資產增長48倍，凈資本增長67倍，總資產增長38倍。截至2016年上半年，天風證券總資產在行業排名38位，同比上升11個名次。營業收入也因此上了一個臺階，2015年達到10億元，名次也上升了15位。

原來的齊魯證券，現改名為中泰證券，走的是同一條路子：以高薪酬挖角，迅速提升公司實力。

記者注意到，前海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷、前安信證券建筑工程行業首席分析師楊濤等眾多行業明星分析師被招攬……中泰證券的人才引進計劃幾乎覆蓋了其所有的業務。

記者注意到，研究所業務中，中泰證券開出的薪酬極具誘惑力，除了比肩同業高水準的年薪，還包括傭金分倉以及收入獎勵機制，目前業內客戶分倉凈傭金高的達50%，低的也在15%。依靠事業部制度，中泰證券的資管業務在成立一年的時間里，快速將主動管理規模做到1000億元以上。

還有不在前10的名單中，但發展不錯的聯儲證券，是業內首家實行合伙人制的券商，今年1月份公布了首批合伙人名單。該公司是2016年3月份才由眾成證券更名而來，是一家年輕券商。

由于優秀人才的加入，公司主動投融資管理能力及機構業務的爆發，2016年聯儲證券的營業收入為4.85億元，同比增長94.52%；利潤總額達1.96億元，同比增長1821%；凈利潤為1.7億元，同比增長1570%，增長幅度在行業內處于領先地位。

當然，行業內很早之前就在探索機制的突破，包括招商、興業、東吳、華泰等多家券商已經陸續試水股權激勵，但往往推行的難度較大。深圳一位國有控股的券商高層就告訴《投資者報》記者，他們不是不想推行股權激勵，但由于國有體制因素，難有進展。

此外，有些大券商可謂“大有大的難處”，《投資者報》記者從部分券商了解到：“由于監管層對于創新業務的態度由支持轉變為限制，一些大公司因此調整了發展戰略，從注重拓展創新業務轉移到著力建設風控體系上?！睕]有激勵機制，也沒有更多的創新業務空間，很多體制內券商人才紛紛尋找更好的出路，而正好被新秀券商所挖掘。

而機制靈活的小型券商對于高端人才需求大，內部推行股權激勵的動力也非常足，反而能夠在市場調整階段吸引更多的人才，快速組建自身的團隊。

新資本來攪局

《投資者報》記者注意到，重新崛起的券商中，還有一類是外部資本的進入，帶來了靈活的機制，且大多通過更名再度起航，譬如東方財富證券、華金證券、華信證券等券商。

根據證監會的數據，東方財富證券為凈資本排名提升最多的券商，從2015年底的99名提升至2016年上半年的53名，名次上升46位。東方財富證券2015年底的凈資本規模為14.18億元，2016年上半年擴充至55.15億元。華金證券、華信證券凈資本排名亦有大幅提升，分別上升24位和26位。

華金證券原名為航天證券，2014年3月，公司引進戰略投資，并增資擴股，成為珠海金融投資控股集團旗下的企業。去年12月，公司完成股份制改造，自稱“資本市場上的新銳力量”。

上文提到的天風證券，在2015年也融資51億元，引進光大金控、信達資產、九鼎投資和中融信托等國內金融大佬作為戰略投資者。公司注冊資本亦從23.41億元增長至46.62億元（部分融資轉為資本公積）。

此外還有各路資本爭相涌入成立的合資券商，也有望改變生態。目前待成立的券商已經增加至19家，股東名單里有馬云、俞敏洪等知名企業家的身影。

一位業內人士告訴記者，這些券商由于引進新股東，輕裝上陣，沒有太多的負擔，如果依托大股東的優勢背景，有望取得一定的市場地位。一些有實力的企業不再局限于全牌照的券商業務，而是進一步以打造金融平臺為目標，在深港通開通、人民幣國際化的大背景下，它們也會沖擊現有的行業體系。

互聯網成突圍利器

傳統的市場被壟斷，新型券商要想突破得尋找新的機會?；ヂ摼W給了這些券商一把突圍的利器。我們看到，由于互聯網的介入，國內的證券行業競爭環境正在發生實質性改變――由單一業務朝業務多元化，復雜化發展。

自2013年起，華泰證券深度試水互聯網，率先打起價格戰，以價換量；次年國金證券推出“傭金寶”，與騰訊達成戰略結合，實現渠道與產品的雙重創新。此舉對于經紀業務提升效果明顯，根據國金證券公布的年報顯示，截至2015年底，公司經紀業務占比大幅提升，股基市場份額躍升至1.27%。

在靠互聯網發展的券商中，東方財富證券的崛起堪稱一個奇跡。2015年12月，東方財富正式收購同信證券，99%控股，去年3月份正式更名為東方財富證券，成為東方財富家族成員后，公司基因發生了天翻地覆的變化。

最令業界瞠目的莫過于經紀業務，去年，東方財富證券經紀業務的市場份額為0.8%，排名33位，較收購前的2015年上半年數據大幅提升了2.6倍。

事實上，業內最早提出打造互聯網券商概念平臺的先行者是大智慧，但其對于湘財證券的收購不幸以慘淡收場，才使得東方財富成為首家成功收購券商的互聯網平臺。

東方財富證券之所以發展迅速，和東方財富在財經垂直網站中流量的龍頭地位密切相關。由于龍頭地位的加持，東方財富證券的市場份額也一路上揚。此外，超低的傭金率也是互聯網券商的一大殺器。數據顯示，東方財富證券上半年經紀業務傭金率下降至0.029%，顯著低于行業平均水平（2016年上半年行業傭金率0.041%）。

去年經紀業務上升速度較快的還有華寶證券，該公司排名居第59位，上升了15位，提升明顯。恒泰證券上升5位，財富證券上升5位，天風證券上升5位，愛建證券上升4位，中銀國際、長城證券、東莞證券、國海證券、萬聯證券、開源證券、萬和證券上升了3位。有人歡喜有人憂，下降位數較多的則是英大證券、中原證券、西部證券、湘財證券、北京高華證券、山西證券、國都證券、民生證券等等。

華寶證券之所以表現不錯，是因為以量化交易瞄準私募客戶，目前已經建立自己的比較優勢，加上去年招攬新的高管，帶來較好的業務增量。

創新業務突圍

由于傳統的主營業務經紀、投行、資管都需要長時間的積累，而且市場穩固，因此后來者們需要另辟蹊徑。

記者注意到，2016年有些券商依靠互金戰略在經紀業務上突飛猛進，有些依靠創新的ABS獨占資產證券化鰲頭，有些投行加大儲備，大力發展PPP業務，探索創新模式，還有些成立多只百億級行業并購基金、積極出海開展國際業務。

在資產證券化領域，德邦證券格外引人注目，去年在眾多參與機構中拔得頭籌，以37單的發行數量和658.32億元的發行規模位居企業ABS首位。而在去年上半年，恒泰證券的備案產品數量和l行規模還都排在第一位。

目前備案產品數量最多的是德邦、廣發、國金；發行規模最大的是德邦證券，其次是嘉實資本、恒泰證券、華泰證券、國泰君安發行的企業ABS計劃規模也都在200億級別之上。

回望2015年，德邦證券還僅僅發行10.79億元，可以說是規模增長速度令人驚訝?！锻顿Y者報》記者注意到，德邦證券增長之所以遙遙領先和阿里巴巴的合作有關。從其發展模式來看，德邦證券目前主要依托入股的螞蟻金服旗下公司開展資產證券化業務，產品分為三個系列，德邦花唄ABS、德邦借唄ABS、德邦花唄分期ABS。2016年8月，上交所首單互聯網消費金融ABS產品德邦花唄消費貸款資產支持專項計劃登陸上交所，該計劃掛牌總額300億元。Wind數據顯示，截至12月底，該計劃已經發行15期，除已掛牌的300億元外，又獲批新增200億元額度，發行總規模達320億元。截至2016年12月，德邦證券企業資產證券累計發行數量和規模均居行業排名第一位。

德邦證券總裁武曉春對記者表示：“德邦布局資產證券化已有兩年時間，主要通過與螞蟻金服的合作，在個別業務領域如互聯網金融ABS、消費金融領域取得突破?！?/p>

此外，國泰君安、華泰證券等資管業務規模增速也非常快。華泰2016年的ABS累計發行規模超386億元，規模同比實現翻番。據Wind資訊數據，截至2016年底，華泰證券資管累計發行ABS項目36個，累計發行規模386億元；其中，2016全年共發行ABS項目25個，發行規模為248.55億元，在企業資產證券化市場中，發行規模排名行業第三，產品數量排名行業第二。

股票質押回購是2013年才啟動的券商創新業務，開展不足3年便成為繼兩融之后，券商信用交易業務中的又一頂梁柱，去年8月就突破了萬億元。

在這個市場中，從市場規模來看，排名前列的為中信證券、海通證券、國泰君安、中信建投、華融證券、廣州證券、申萬宏源、華泰證券、第一創業以及平安證券，前10中，多是大型券商，不過也有三家中型券商華融證券、廣州證券以及平安證券。

此外，在新三板市場中，2016年推薦掛牌業務最勤奮的券商為安信證券；而在做市業務方面，九州證券、聯訊證券最積極，在去年新增做市股票數量排名中，位居榜首。

當然，這些靠高薪酬挖來的團隊，也存在很多問題。譬如為了業績，對于券商最重要的合規方面可能存有漏洞。

譬如“天風模式”成就了“天風速度”的同時，也面臨多重挑戰。