導語：如何才能寫好一篇信托投資論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞:風險指標信托公司風險評估

在歷經5次整頓，2002年回歸主業后，中國信托業獲得了較快的發展。在證券市場持續低迷的情況下，信托成為了中國金融市場上一道亮麗的風景線。但金新信托乳品計劃到期未能兌現、青海青泰信托巨額虧損以及金信信托停業整頓等風險事件說明，信托公司的風險也不容忽視。事實上，信托投資公司作為我國目前唯一能夠跨越貨幣市場、資本市場和實業投資市場的非銀行金融機構,在信托財產來源的廣泛性、信托財產運用方式多樣性方面具備明顯的優勢。然而在我國投資理財法律法規尚不完善、投資理財市場尚不發達、投資者投資理財理念尚不成熟的環境下,信托投資公司也承受著很多系統性和非系統性的風險。這就要求信托投資公司必須建立一套高效、科學、專業的風險控制體系，運用適當的風險管理方法和工具才能夠適應信托投資公司未來的發展。

一、信托公司業務及風險揭示

信托公司的業務根據《信托投資公司管理辦法》的規定，信托投資公司的業務范圍可劃分為五大類：

1、信托業務，包括資金信托、動產信托、不動產信托；

2、投資基金業務，包括發起、設立投資基金和發起設立投資基金管理公司；

3、投資銀行業務，包括企業資產重組、購并、項目融資、公司理財、財務

顧問等中介業務，國債企業債的承銷業務；

4、中間業務，包括代保管業務、使用見證、貸信調查及經濟咨詢業務；

5、自有資金的投資、貸款、擔保等業務。

其中第三和第四為非資金推動型業務，其面臨的主要風險為政策風險和法律風險。第一、二、五類業務一般需要資金支持，是目前信托公司的主營業務，也是主要的風險源，按照國際上慣行的對風險的分類方法，信托公司在開展這幾類業務時，主要面臨政策法律風險、市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險等9個方面，每個業務都會面臨其中的一項或幾項風險。目前信托公司的風險主要集中在理財中心、信托業務總部、證券管理總部、自營業務總部等部門，同時資金管理部作為公司的業務支持部門，其資金運用和調度，對風險具有直接的重大影響。

（1）政策風險。指因財政政策、貨幣政策、產業政策、地區發展政策等發生變化而給信托業務帶來的風險。財政政策、貨幣政策對資本市場、貨幣市場影響顯著，產業政策則對實業投資領域有明顯作用。在我國，市場化程度還并不充分，政策因素很多時候對某一行業或市場的發展具有決定性的影響。這種政策因素可能直接作用于信托投資公司，也可以通過信托業務涉及的其他當事人間接作用于信托投資公司。

（2）法律風險。對信托業務來說，其法律風險主要是指信托法律及其配套制度的不完善或修訂而對信托業務的合法性、信托財產的安全性等產生的不確定性。我國現行的法律體系同以衡平法為基礎的信托法之間存在一定的沖突，且信托登記制度、信托稅收制度、信息披露制度等大量信托配套法規尚不健全，在這種情況下，信托業務的法律風險就更為明顯。

（3）市場風險。即由于價格變動而造成信托投資公司固有財產或信托財產損失的風險。市場風險可細分為利率風險、匯率風險、價格風險、通貨膨脹風險等。

（4）信用風險。對信托投資公司而言，主要指信托財產運作當事人的信用風險。信托財產在管理運用過程中會產生信托財產的運作當事人，形成新的委托關系，從而也會產生新的信用風險，該風險主要來自于以下幾個方面：

一是在業務運作前，信托財產的實際使用方（融資方）向信托投資公司提供虛假的融資方案與資信證明材料、提供虛假擔保等，騙取信托財產，最終造成信托財產損失；

二是在運作過程中，信托財產的實際使用方或控制方為了自身的利益的最大化，未嚴格按合同約定使用信托資金，或將信托資金投向其它風險較高的項目，造成信托財產損失；

三是在信托業務項目結束后，信托財產的實際使用方或控制方不按照合同約定，向信托投資公司及時、足額返還信托財產及收益，或擔保方不承擔擔保責任等，造成信托財產損失。

（5）操作風險。信托投資公司由于內部控制程序、人員、系統的不完善或失誤及外部事件給信托財產帶來損失的風險。操作風險還可以細分為（1）執行風險，執行人員對有關條款、高管人員的意圖理解不當或有意誤操作等；（2）流程風險，指由于業務運作過程的低效率而導致不可預見的損失；（3）信息風險，指信息在公司內部或公司內外產生、接受、處理、存儲、轉移等環節出現故障；（4）人員風險，指缺乏能力合格的員工、對員工業績不恰當的評估、員工欺詐等；（5）系統事件風險，如公司信息系統出現故障導致的風險等。

操作風險內在于信托投資公司的每筆業務之內，且單個操作風險因素與風險損失之間不存在清晰的數量關系，對業務延伸領域相當廣泛的信托投資公司來說，最容易受到操作風險的沖擊。

（6）流動性風險。這里的流動性風險指信托財產、信托受益權或以信托財產為基礎開發的具體信托產品的流動性不足導致的風險。流動性要求信托財產、信托受益權或信托業務產品可以隨時得到償付，能以合理的價格在市場上變現出售，或能以合理的利率較方便地融資的能力。目前，信托投資公司主要將募集的資金以貸款的方式投入到資金需求方，信托財產的流動性主要由資金的需求方控制，信托投資公司不能對其流動性進行主動設計，加之現行政策法規中對信托產品的流動性制度安排本來就存在缺陷，結果造成流動性風險在當前的信托業務中普遍存在。

二、基于PKRI的風險管理模式

在信托公司的多種風險中，按可度量程度可以分為兩類：一是可度量風險，如市場風險、流動性風險；二是不可準確量化的風險，如操作風險、政策風險、法律風險等。那么根據這種不同情況，對風險的識別、評估和防范都要采取有針對性的不同方式。為此，我們提出了一種新型的“程序＋主要風險指標”（PKRI，Procedures+KeyRiskIndicator）風險管理模式，建立基于“PKRI”的風險識別、評估和防范體系（見圖1）。

“PKRI”風險管理包括三個方面：一是信托公司風險管理的組織結構；二是建立對風險度量的指標體系；三是通過規范化、標準化的程序對業務風險進行控制。從而體現了制度建設與運用現代計算機技術對業務風險管理的重要性。

完善的組織結構是信托公司實施有效的風險管理的基礎。公司的風險管理控制系統必定與公司的組織結構、業務實踐以及風險偏好相符。雖然風險管理系統依公司業務的規模與復雜程度而不同，但都有一些基本的要求：一個全面的風險管理與控制戰略、完成這一戰略的政策與程序、風險度量與控制方法、戰略實施的監督與報告系統以及戰略、政策與程序的有效性本身的實時評估與反饋系統。所有這些基本要求，都需要有效的組織結構作為支撐，否則再好的條件也無法得到有效實施。

PKRI中的P代表程序，即各項業務的決策程序、管理程序、資金運用程序和操作程序。所有這些程序必須是根據各項業務特點制定的標準化、規范化的程序。因此，P代表了對于不可準確量化的風險的控制。

"PKRI"中的KRI是指以主要風險指標為基礎的風險度量和監控系統。該風險管理系統主要監控和測量可量化風險，如市場風險、流動性風險等。體現了對可量化風險的準確度量，為風險控制提供準確的判斷依據。

三、風險控制指標體系設計

指標體系主要適用于可度量風險的識別和評估，根據銀監會對信托公司的監管指標及有關的法律法規，參照巴賽爾協議、商業銀行風險評級體系、商業銀行企業的信用等級評價辦法、證監會頒布的《證券公司管理辦法》，我們設置了三級風險控制指標體系，一級指標是公司層次上的，反應整個公司整體風險情況（見表2），二級指標是各個業務部門的風險指標，可進行實時監控（見表3）；三級指標主要針對項目,是對項目的評價準則，從而形成公司業務總部項目三個層次的全面風險控制指標體系。一二級指標側重的是對風險的事中、事后監控，三級指標側重對風險的事前控制。構建該套指標體系的基本原則是：（1）代表性，風險指標能代表同類指標的變化趨勢和對公司經營活動的影響。（2）全面性，要覆蓋信托公司全部經營活動,具有全面風險管理特征。（3）可比性，能夠在不同平臺上橫向與縱向比較信托公司的各種風險,以滿足監管需要，并能連續計算，使資料完整可比，能夠連續觀察經濟運行變動。（4）實用性，指標簡潔易于操作,具有實用性。（5）風險系統所選指標對公司經營活動過程的變化有靈敏的反映。

（一）一級指標體系

在確定風險控制指標后，根據信托公司的行業特點及公司發展的歷史經驗，以及參考銀行和證券公司的數據確定各指標的預警界限值，再用事先確定的數據處理方法，對各指標的取值進行綜合處理，得出公司風險的綜合分數和相應的風險等級，最后顯示公司風險狀態。

由于指標體系中每一指標量綱不一致，為了綜合反映風險程度并進行數據處理，我們將指標值統一映射為百分數范圍內表示的分數值。設風險狀態有4種，分別用安全、基本安全、有風險和較大風險表示，這4種狀態規定分別對應不同的分數范圍：0-20、20-50、50-80、80-100，分數值越大，表示對應的風險越大。

具體做法為：對于每一個指標值，根據其在不同風險狀態的預警界限上限和下限以及對應的分數段范圍，按照下列線性映射函數，可以得到相應的分數。

Y=a2*[(x-b1)/a1]+b2（1）

其中b1、b2分別表示某風險指標警界狀態的下限及所對應的分數段的下限，a1、a2分別為該風險指標警界狀態的上限與下限之差及所對應的分數段的上限與下限之差，x為風險指標值，則Y即為映射后的分數值。

一級指標體系共分為四類指標，每一類指標又包括若干個具體的指標，在確定公司的整體風險狀況時，可先計算每一類指標的風險綜合分數，然后確定整個公司的風險綜合分數，具體計算步驟如下：

第一步，第m（m＝1，2，3，4）類指標的風險程度的綜合分數的計算公式為：

sm=∑wmismi(2)

i

其中smi表示第m類指標中，第i個指標的分數；wmi為第m類中第i個指標所占的權重，sm的取值在0－100之間。

第二步，計算整個公司的風險綜合分數，計算公式為：

4

（3）s=∑w

msm

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3.1美國的房地產投資信托基金

REITs最早誕生于美國，美國是房地產投資信托基金（REITs）最發達的市場，其規模約占全球的76%左右。美國型REITs相比其它國家（或地區）的REITs有其自己的特點。

3.1.1稅收優惠對美國

REITs的推動縱觀REITs在美國的發展歷史，其變化發展均受稅法變動的顯著影響。REITs傳統的含義是專門持有房地產、與抵押貸款相關的資產或同時持有這兩種資產的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優惠，規避相關法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國各大城市發展起來。到了1935年，美國最高法院取消了這種信托的稅收優惠，房地產類信托在美國開始進入基本停滯狀態。1960年美國《國內稅法改革》正式批準成立REITs業務，并規定了REITs能夠享受的稅收優惠政策，同年出臺的《房地產投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優惠政策。REITs成立后，隨著美國經濟環境的變化和稅法等相關法律的不斷調整，經歷了曲折的發展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡稱1986）對當時處于低迷的REITs起到了有利的推動作用。2001年的《REITs現代化法》允許REITs獲得稅后補貼，同時將REITs應納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機時期受到嚴重打擊的REITs又開始穩步發展[31]。美國REITs稅收的變革對REITs發展的影響如圖5所示。9當時美國的法律禁止一般的公司持有與經營無關的房地產，而允許信托持有房地產，只要信托的收入被用來分配給各個受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國REITs的數量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國REITs數量美國REITs的市值來源：根據NAREIT網上資料整理編制，具體數據見附錄1圖5稅收政策與美國REITs數量和市值的變動關系

3.1.2美國REITs的法定條件自1960年《美國房地產投資信托法》起，美國多次出臺稅收改革法案，對REITs的收入來源、擁有、運營、管理、服務范圍、稅收補貼等作出了詳細的規定。稅收優惠已經成為其主要優勢之一：凡符合稅法規定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準把股利支出從公司應稅收入中扣除；同時REITs在分紅時具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業內稱作是取得REITs免稅資格時的一系列“測試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國REITs的運營流程

美國房地產投資信托基金的基本運作模式如圖6所示[32]。根據REITs的基本運作模式，其基本運營流程如下：REITs通過在股票市場發行股票（IPO或增發）募集資金后10，持有并管理房地產資產11，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產，并可以在股票市場進行交易，獲得資本利得和流動性。REITs的收入主要包括出租房地產的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產抵押貸款和短期債務工具的利息收益。10這里的REITs是指公開上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產資產的類型范圍較寬，包括持有

（1）實際房地產和房地產抵押貸款資產的所有權及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過1年的短期投資（債務工具或股份）。主要方面具體要求組織結構（組織測試）1.必須采取公司、商業信托或者協會（association）的組織形式；2.必須由一個或多個董事或者受托人進行管理；3.征稅時視為國內公司法人；4.不屬于金融機構和保險公司。股權結構（所有權測試）1.股票或收益憑證必須可以轉讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個納稅年度的后半年，5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50%。資產結構（資產測試）1.房地產、現金及現金等價物、政府證券必須占到總資產的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個發行人的證券不得超過總資產的5%，不得超過該發行人已發行有投票權證券余額的10%。收入結構（收入測試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產租金，股票、證券和房地產處理收益，房地產相關稅種的減稅或退稅，被取消贖回權的房地產拍賣所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產租金，房地產或房地產抵押擔保債務孳生利息，房地產處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產相關稅種的減稅或退稅，被取消贖回權的房地產拍賣所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產所得等。收益分配（分配測試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國房地產投資基金的基本運作模式

3.2亞洲的房地產投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國REITs相比，亞洲REITs市場如同一個“新生兒”。但近年來，以日本、新加坡和我國香港地區為代表的亞洲房地產投資基金市場發展較快。其中，馬來西亞的房地產投資信托基金問世雖已有10多年時間，但發展狀況不好。韓國和我國臺灣地區的房地產投資信托基金的經驗并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發展情況。

3.2.1日本的房地產投資信托基金

日本房地產投資信托基金的發展背景如下：（1）房地產價格飆升，資產膨脹；（2）政府對于證券發行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業已發行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動產漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標志著亞洲REITs市場的誕生。到2006年底，日本房地產投資基金公司數量在一年內從22家上升至38家，REITs市場規模已經達到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場份額。1．日本REITs的運作模式和流程（1）運作模式投資者證券市場REIT(上市公司)IPO/增發投資組合投資資產管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買賣股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運作模式（2）運作流程日本REITs基本運作流程如下：A.不動產公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發受益憑證，并將不動產全部貸給（即租賃給）不動產公司，同時向該公司收取租賃費；D.信托公司向投資者發放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請國內某基金管理公司負責運作。直接型RETIs不需要從外聘請基金管理人，基金經理可由信托公司內部人士擔任[34]。

3.2.2新加坡的房地產投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設立房地產投資信托市場的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產基金準則，為設立REITs跨出了關鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產信托（SPT）發行第一只REIT。由于首次公開募股的認購不足，導致首只REIT上市計劃無法實現。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權信托紅利信托期滿歸還財產信托銀行土地信托銀行信托財產（土地）信托財產（建筑物）建筑公司承包合同金融機構建筑貸款支付利息承租或買受人出售出租租金價格-22-要歸咎市場時機不理想和缺乏稅收優惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開募股。新加坡國內稅務局給予的稅收優惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產投資信托掛牌，涉及市場資金超過260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產投資信托市場，投資領域涉及到商場、工業廠房、辦公樓、車庫等，2006年又擴展到旅店業，甚至保健業13。

1．新加坡REITs的特點新加坡房REITs主要有以下幾個特點。

（1）很大程度上參考了美國和澳大利亞房地產信托基金的法規和實際經驗，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關的規定，包括稅務優惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時個人投資者收益可免繳個人所得稅，豁免注入REITs的物業所應繳付的印花稅等。

（2）法規較齊全，業務開展較早，市場信譽較好，且近年來發展很快，前景很好。新加坡已經吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來自中國大陸的REIT上市方面,新加坡的優勢變得越來越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強的實力和房地產開發背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業的情況下，增加資產的流動性即融到更多的資金來進一步開拓自己的主營業務。

（4）新加坡的房地產投資信托投資者中有16%是散戶，這個比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運作流程新加坡REITs的基本運作流程如下。

（1）選擇包裝的物業。被選擇的物業必須能夠獲得穩定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業為基礎，發行有價證券來募集資金。12CMT的IPO定價為每單位0.96新元，據估計大約是給予了凈資產（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個REITs260億新元:位居亞洲信托市場第二》，聯合早報，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產，獲得穩定的租金收入。

（4）房地產投資信托基金的有價證券可以在二級市場上流通轉讓，從而解決投資者的資金退出問題。

（5）以作為基金基礎的物業產生的租金收入和基金募集之后投資的物業產生的租金收入來作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產投資信托的相關規定，對房地產投資信托的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規定。2005年6月16日，香港證監會對03年的《香港房地產投資信托基金守則》的兩處地方進行了修改:一是REITs允許的投資領域發生了變化。原來《守則》規定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業，現在改為海外的物業也可投資；二是放寬REITs的負債比率，從原來的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產信托IPO——領匯基金（LinkREIT）發行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認購15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業為基礎、跨境上市的越秀地產投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運作流程和特點香港房地產投資信托基金的基本運作流程與新加坡相似，將合適的物業進行包裝募集資金，通過募集的資金去投資更多的物業，分派的股息收益主要來源于物業的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產投資信托基金有以下特點。（1）專注投資于可產生定期租金收入的房地產項目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業開發活動（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔、擔保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責任或債務承擔責任；不得購入任何可能使其承擔無限責任的資產。（2）為了確保房地產投資信托具有較為清晰的資產隔離，香港規定房地產投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結構模式組成。房地產投資信托可以通過特別控股公司持有物業。（3）必須持有每項房地產項目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過資產總值的45%，可以將資產抵押作為借入款項的抵押品。（4）對股東沒有REITs分紅、地產稅和資本利得等方面的特殊優惠。但是越秀REITs作為香港上市的內地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊了六家BVI公司，根據香港有關規定，BVI公司自香港以外地區所得的租金收入一般被視為香港以外地區或源自香港以外地區的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實例分析鑒于香港地區的REITs對我國內地有較大的借鑒作用，下面選擇領匯（Link-REIT）房地產投資信托基金為例對香港REITs的資產選擇、運營結構和運作流程進行分析。（1）上市選擇領匯房地產投資信托基金通過在香港聯合交易所（“聯交所”）掛牌上市募集資金，公開發售集資237.06億港元。投資者購買房地產投資信托基金的基金單位，可分享及分擔房地產投資信托基金持有的房地產資產的利益和風險。（2）資產的選擇領匯基金籌集資金后，購買香港房委會旗下的物業（包括151個房委會旗下商場和178個停車場）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來穩定的回報。領匯管理有限公司為基金管理人，領匯管理的商場、鮮活食品市場和停車場附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬人。領匯基金管理有限公司的主要任務是負責制定領匯房地產投資信托基金的投資和財務策略、資產提升、收購和出售資產政策，以及領匯房地產投資信托基金旗下物業組合的整體管理。（3）運營結構與運作程序領匯基金的運營結構如圖8所示。16REITs問路：越秀REITs案例解析，和越秀領跑內地首只離岸REIT分拆上市可帶來雙贏，證券市場周刊，2005年12月5日。-25-資料來源：領匯的招股說明書圖8Link-REIT運營結構領匯基金因需規避有關法律挑戰，結構設計相對復雜。根據領匯基金發售通函顯示,其基本運作程序是：A.香港房屋委員會組建領匯基金管理公司,領匯基金管理公司在香港注冊成立FinanceCo，在開曼群島注冊成立HoldCo和PropCo兩個公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會旗下商場及停車場等物業的主體；B.根據有關合約，領匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會附屬公司，一旦上市成功，領匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機構信托服務（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領匯發售后作為領匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會購買有關物業，以基金發行所募集的資金作為對價；D.領匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務，并收取適當的費用[37]。3.3各國（地區）REITs的比較從發展歷程看，美國REITs主要是市場廣泛需求和稅收制度驅動的結果；而亞洲REITs主要是亞洲國家為了加強本地區經濟的競爭力，政府通過專項法律法規驅動的，沒有明顯的稅收優惠驅動。亞洲國家的REITs借鑒了美國的模式，因此和美投資者及基礎投資者受托人管理服務費用費用該等物業之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費用HoldCoPropCo該等物業FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務-26-國REITs有一些共同的特征，但因為各國國情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。

3.3.1各國（地區）模式的比較表3各國（地區）REITs的比較

亞洲國家/地區美國日本新加坡香港法律結構立法法度產品結構所有權結構用于房地產投資的最少份額分紅政策(最少分配)負債杠桿限制(占總資產百分比)對開發行為投資的限制稅收優惠地產區域限制公司稅收比較復雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據OBR93,養老基金視為獨立投資者75%90%無無對分紅有優惠無投資信托或投資公司專項法規較簡單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無無對分紅有優惠無信托單位或共同基金專項法規較簡單至少25%的股份應被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評級)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時擁有該物業，不超過總資產的10%)對分紅和交易有優惠無信托單位專項法規較簡單無90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對分紅無優惠無(2005年6月17日前僅限香港)來源：筆者根據相關資料整理通過本章上述分析，我們對國外（或地區）的REITs發展做以下小結。-27-

（1）各國的REITs以封閉式為主，開放式較少。而且封閉式期限較長，有利于基金更好地運作。上市型基金成為房地產基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標準。對上市REITs的信息披露有嚴格要求。

（2）美國是最典型的采用公司型REITs的國家，美國的傳統REITs以公司型為主，大量的現代REITs是以契約型和公司型相結合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國REITs的結構較為復雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國家的REITs結構相對簡單。

（4）很多國家REITs發展得到了稅收優惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國都要求將REITs的大部分資產投資于房地產，并對REITs資產的出售有嚴格的控制，這與一般房地產開發商通過開發出售方式盈利有較大區別。

（6）各國（地區）REITs的投資對象具有廣泛性。可以投資商業地產、倉庫、工業廠房、優質零售商鋪、高科技園及工業園區等。同時，美國的REITs可以發放抵押貸款，而香港明文規定不允許REITs發放抵押貸款。

3.3.2對我國發展REITs的啟示

通過上文對各國（或地區）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個方面得出對我國發展REITs的啟示。

1．時機的選擇房地產投資信托基金除受到整體社會經濟環境——對房地產的市場需求與總體空置水平的影響外，投資對象選擇不當、投資時機把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運成本的增加或貸款償還的拖欠，進而影響到房地產投資信托基金的營運業績與市場價值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產信托（SPT）發行第一只REIT，就由于市場時機不理想和缺乏稅收的優惠而導致失敗。我國在推出REITs產品的過程中，要引以為戒，選擇合適的時機非常重要。

2．運營結構的選擇除美國的房地產投資信托基金發展比較成熟，發展結構多樣化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各國（或地區）的房地產投資信托基金一般都采用最簡單的信托模式。這與各國（或地區）的法律環境有關，美國的房地產信托基金相關立法已經很完善，而其它國家（或地區）的立法遠遠不及美國。而我國在考慮REITs模式選擇時，應該選擇適合我國實際情況的模式，如果采用與美國一樣的公司模式，很可能無法控制其間的關聯交易。因此，我國在開始階段宜采用最簡單的模式，建議更多地參考香港REITs的結構。

篇3

關鍵詞：行業定位 被動管理 主動管理 核心價值

中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）04-019-03

一、我國信托行業定位的歷史軌跡

我國信托業發展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內的資金融通，隨著我國信托機構的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監管機構開始了對信托行業的調整。在調整―發展―問題―調整的循環中，監管機構共進行了6次整頓：

第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業務一律由人民銀行或人民銀行指定的專業銀行辦理。經批準辦理的信托投資業務，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產投資計劃。目的在于清理非金融機構設立的信托公司，禁止變相的信貸業務。

第二次調整是在1985年9月，人民銀行發出通知，決定停止發放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經營，避免其影響國家的宏觀調控。

第三次調整是在1988年10月，依循著撤并信托機構、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。

第四次調整是在1993年到1996年間，監管機構決定信托投資公司與專業銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產增多的現象。

第五次調整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業整頓、關閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業與證券業徹底分離。

第六次整頓是在2006年12月，對信托業實施分類監管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規下發之后，各大信托公司開始實業清理，爭取早日換發新牌照。

以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業步入規范運行的軌道。信托從以信貸、實業和證券為主營業務和收入來源的模式，轉向以“受人之托，代人理財”為主營業務，以收取手續費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構。2007年1月，銀監會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創新并舉。2010年銀監會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業正式進入凈資本管理時代。

二、我國信托業發展現狀與存在的問題

（一）信托業蓬勃發展

近年來，我國信托行業持續擴容，行業發展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業管理資產規模高速擴張，規模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產品數量上面，2006年全行業共發行534只信托產品，發行規模達到400億元；而到2010年全行業發行2566只信托產品，發行規模達到2800億元。

從行業整體盈利情況來看，2006年行業整體凈利潤為42億元，至2010年行業整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發展差距。

從結構上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產類信托僅占4%；從信托資產運用構成來看，融資類信托仍占據主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務管理類信托占15%；從信托資產的投向分布變動來看，隨著我國對基礎產業投入的加大以及2008年4萬億經濟刺激計劃的施行，投向實業的信托資產占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。

從行業集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業43%，前10名公司占全行業58%，前15名公司占全行業68%。

（二）持續發展的問題依然嚴峻

雖然目前信托資產管理規模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業發展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續發展。

1.行業定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業務和盈利模式。雖然銀監會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業機構，但在專業理財機構的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構都有自己的專營業務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領域都將遭受其他金融機構的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業一直在探索自己的核心業務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構的政策工具。在信托的發展過程中，經歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產融結合”為口號大舉進入信托業，目前，在總共65家信托公司中，實業類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業近幾年的快速發展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業類領域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創新能力和開展業務的自由度。

3.商業模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經營較為粗放。從商業模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業務、通道業務等被動管理方式，信托的投資功能和資產管理功能沒有充分發揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產規模增速的原因。項目融資型業務是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業務，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規模效益；并且完全依賴手續費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業務收入，業務模式不具備可持續性。

從具體業務上看，該商業模式主要表現為銀信合作的信托貸款和房地產信托業務。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產運用于貸款比例過大影響其發揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業的軌道。另一方面，銀監會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉至表內，以及相應滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規定制約，銀信合作業務規模將減少，傳統的銀信合作不具備可持續性。

房地產信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產市場嚴厲的宏觀調控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產信托產品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產信托遭遇調查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產違約將會給購買信托產品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發房地產信托。

4.監管當局監管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發展。改革開放以來，我國多個行業均出現過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業在“一法兩規”頒布前由于資本市場不完善和監管制度不健全，出現了一系列的違約事件和信托公司破產事件，監管機構處于審慎性考慮，對于創新型極強的信托行業實行了嚴厲的監管，相繼叫?！肮蓹?回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產信托業務等，監管機構習慣于以“叫?！钡姆绞教幚硇磐行袠I出現的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監會強調信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區別，無形中也限制了信托公司業務的拓展和創新的激勵。

綜上所述，我國信托行業雖已初具規模，但發展方式較為粗放，業務類型和資金來源較為單一，經營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業的破繭成蝶還任重道遠。

三、信托公司的核心競爭力及發展方向

信托業要實現可持續發展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業的金融服務方面發力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業務改變。同時信托公司要大力發展金融創新，以創新產品服務并領先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業金融機構。

首先，信托公司應著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業的金融服務。財富管理是信托的本質訴求，也將是中國信托業未來的發展方向。因此，以服務客戶為導向的發展就顯得尤為重要。依托專業人員，為客戶量身定制差異化信托產品和服務，是提升信托公司核心競爭力的關鍵所在。

其次，信托公司應強化自主管理能力。目前，在一些專業領域，信托公司的經驗以及經營能力并不占優勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應的投資業務，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業公司開展合作，逐步培養自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應直接投資業務。

最后，信托公司應加強創新能力。信托公司創新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎。依托產品創新，信托公司能夠為客戶提供專門的產品與服務，在產品設計中充分考慮客戶的偏好；通過產品創新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應進一步加大公司的研發投入和研發力度，大力引進和培養產品研發人才，設立專門的研發機構，組建一支高水平的研發團隊，以高質量的信托產品贏得客戶滿意度和市場份額。

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篇4

論文摘要：我國雖是知識產權大國，但其利用和轉化效率偏低已經成為我國知識產權戰略計劃中的一個不得不面對的問題.知識產權人可以較為容易的取得知識產權，但其時商業和市場知之甚少，而且與其他時產權不同的是，它的利益實現過程中具有高風險性、高成本性以及極大的不確定性，這都使知識產權人在管理過程中舉步維艱。學者們近年來提出了一個解決這一問題的新途徑，即知識產權信托，知識產權與信托相結合，不僅可以享受其智力成果帶來的豐厚利益并無須負擔管理之責，而且有效地拓寬了知識產權流轉的途徑，能更好地實現知識產權的保值增值。

一、知識產權信托概述

近年來，由于知識產權人本身資金缺乏、知識產權市場交易信息不對稱，尤其是中介服務市場不健全等原因，企業、個人手中擁有著大量的閑置專利而沒有轉化為生產力，這從一個側面反應了我國知識產權科技成果轉化率低，知識產權的轉化急需找到一個新的突破口。其實，中國知識產權產業化的現狀并不復雜，只要在知識產權中介市場做足功夫，健全知識產權交易體制，產業化程度就會明顯提高。這就是引入知識產權信托制度，知識產權人通過信托方式委托信托機構經營管理其知識產權，不但可以讓知識產權人享受其智力成果帶來的豐厚利益，而且也不用負擔管理之責。

所謂知識產權信托，是指知識產權權利人，為了使自己所屬的知識產權產業化、商品化以實現其增值的目的，將其擁有的知識產權轉移給受托人，由信托投資公司代為經營管理、運用或處分該知識產權的一種法律關系。

二、信托制度在知識產權中應用的價值

信托制度作為一種現代財產管理制度，為何可以用于知識產權的利用呢?筆者認為，主要有以下三點:

1.知識產權人缺乏專業的推廣其知識產品的經驗。一方面，知識產權人往往是作品或者發明的創造者，讓他們拋棄創作或發明而從事專業的推廣活動.這無疑會導致社會人力資源的浪費:另一方面，知識產權價值的無形性、不易確定性等特點會讓其轉讓增加不少難度，并且還要花費大量的時間、精力。對于發明創造者而言，他們并不具有推廣、宣傳、談判等市場經驗，這也會讓他們在交易中處于不利地位。此時信托乃是他們的最佳選擇:由一個專業的信托機構來完成交易，這既保障了知識產權人的經濟利益，又節省了大量的時間精力，何樂而不為呢?

2.信托制度是一種高效的財產管理制度。專業的知識產權信托機構對于知識產權成果的有效管理能夠實現以下功能:

首先，信托制度能夠為知識產權人防御風險。我們知道，知識產權不同于其他財產權，它必須通過投入市場、完成轉化才能實現其價值。然而，山于知識產權的特殊性，其權利人在保有、維持知識產權方面存在著許多風險:知識產權的維持成本高昂，使得權利人面臨著經濟枯竭的風險:知識產權產品價值的不確定性，便得其權利人存在著評估失誤風險:知識產權人在擁有其權利的同時也伴隨著各種侵權行為發生的風險:在其許可他人使用或轉讓過程中也存在著對方當事人違約的風險。在引入了信托制度以后，這些風險就會隨之降低，甚至排除.在知識產權信托制度中，一方面，信托財產轉移后，風險即轉移給受托人，由有經驗和能力的信托機構來防御和處理管理中的風險。另一方面，信托機構擁有一流的專家團隊、評估系統和后續防御措施，能夠專業化的為知識產權人管理和利用其知識成果產出收益。

其次，信托制度能夠實現知識產權的保值增值。信托制度具有保值與增值功能，其與知識產權結合后，不僅能夠有效的防止知識成果價值的喪失與減少，還可以通過其專業化的運作流程將知識產權商品化、產業化，實現成果增值，獲得商業利潤。

3.知識產權信托為知識產權轉化提供了新途徑。我國的知識產權人往往是自然人，知識產權的許可、轉讓主要通過權利人與需求者單項交易的方式實現。這一交易方式必然導致的后果是:一方面，知識產權人擁有大量的發明專利而苦于尋找實施途徑或者造成知識產權的閑置，別一方而，許多企業需求專利等知識產權，卻不知從何處得到?！胄磐兄贫群?，當委托人把知識產權交給受托人時，并不需要對該知識產權的價值進行評估，而信托機構不僅具有較強的市場操作能力、豐富的推銷經驗、一流的專業團隊，還掌握著大量的市場需求信息，與數量龐大的生產企業(即知識產權需求方)保持著千絲萬縷的聯系。信托機構能夠輕松的實現供需之間的互通，這必將成為知識產權權利人和需求知識產權的企業之間的橋梁。

三、信托在知識產權應用中的問題及完善措施

我國《信托法》第7條規定:“設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產。本法所稱財產包括合法的財產權利。"2001年I月10日頒布的《信托投資公司管理辦法》第21條的表述就更為明確，該規定明確將知識產權信托納入信托投資公司的經營范圍。2007年I月23日中國銀行業監督管理委員會重新《信托公司管理辦法》，該法第16條規定:“信托公司可以申請經營下列部分或者全部本外幣業務:(一)資金信托:(二)動產信托:(三)不動產信托:(四)有價證券信托:(五)其他財產或財產權信托……。”《信托公司管理辦法》重新回到《信托法》的起點，用“財產權”概括了包括知識產權在內的財產性權利?？梢?，雖然我國法律未明確規定信托公司可以經營知識產權信托業務，知識產權信托在立法七仍未引起官方的重視，但知識產權信托在法律上是站得住腳的。

2000年9月，武漢國際信托投資公司率先在全國開展了專利信托業務，為專利權人期待以久的專利信托機構終于誕生，但僅僅是曇花一現，不到兩年的時間便宣告失敗，其中原因不得不另人深思:理論研究上的缺陷和實踐中各種配套設施的不健全都會使得知識產權信托這一制度在現實條件下實施起來相當困難，這必將成為我們再次構建知識產權信托機構應當思考的問題。筆者認為，目前我國知識產權信托制度在實踐中主要面臨的困難有:權屬不明，這使得作為委托人的知識產權人和作為受托人的信托機構法律定位不明確，不能夠正確的履行自己的權利:大部分知識產權都有一定的權利期限，在知識產權的權利期間內存在著各種法律風險，如專利無效、期限屆滿等，這也可以說是知識產權信托首當其沖的風險;知識產權信托登記制度不完善，尤其是登記機關不明確，登記制度的無章可循會使知識產權信托當事人的利益保障受到威脅。

釗對我國知識產權信托在實踐中存在的各種問題，筆者認為應該對癥下藥，從以下幾個方面進行完善:

(一)明確權屬

知識產權信托的運行機制應為，權利人將其知識產權轉移到信托公司名下，信托公司即享有信托財產的所有權繼而成為法律上的權利人，委托人即原權利人成為受益權人，簽訂信托合同后，應當在知識產權局進行登記。這種割裂信托財產權的管理屬性和利益屬性的制度設計大大提高了信托管理的效率。武漢市專利信托業務開展時，我國還沒有出臺《信托法》，所以當時關于信托財產的歸屬問題并不明確。武漢市專利信托機構采取的是以合同的形式明確當事人的權利義務關系，并將此合同交由當地專利行政管理部門登記備案，來保證此信托行為生效。不難看出這種合同形式使專利“所有權”并沒有在法律上予以轉移，這樣造成的后果是:一方面受托人沒有有效的專利處置權，所以在專利的轉化實施中無法以專利權人的名義去談判轉讓或許可實施事宜。另一方面委托人扔然擁有專利所有權。這使他們很難尊重信托投資公司對專利的經營管理，他們可以撇開信托公司，借助信托效應進行私下交易。這極大的影響了專利信托的順利進行。

(二)完善知識產權信托風險防范體系

知識產權信托風險，主要是指知識產權管理過程中由于種種問題帶來的收益不確定性以及給受益人、受托人帶來損失的可能性。在知識產權信托過程中，知識產權侵權、被訴無效、知識產權不能轉化等情況幾乎難以杜絕，這些都會使信托無法達到預期收益，受托人也要承受巨大的訴訟費用。筆者認為，要防范各種風險，最重要的是提高受托人對知識產權的鑒別能力。知識產權就像金融資產一樣，有時是價值大而風險小，有時卻是價值誘人但風險更大，受托人在受理知識產權信托時，應謹慎選擇、認真挑選知識產權項目。但是，百密一疏，誰都不可能是商場上的常勝將軍，因此，有必要引進保險制度,也就是信托公司與保險機構共同設計知識產權信托保險，當知識產權信托遭遇因各種原因引起的損失時，由信托公司和保險公司共同進行承擔的一種風險分散機制。

〔三)完善信托登記，確立信托登記機關

知識產權登記制度的不完善是困擾知識產權信托實踐急需解決的問題，一套完善的信托登記制度是必不可少的。信托登記制度的建立是一種法律制度的構建，所涉及的內容也方方面面，如信托登記機關、登記范圍、登記內容以及登記效力等，在這些內容當中，最核心的就是知識產權信托登記主管機關的確定。有不少學者建議建立一個獨立的知識產權信托登記機關，但筆者更贊同在原有知識產權登記機關下進行信托登記。

首先，基于信托公示制度的需要。知識產權信托登記包括知識產權財產的轉移登記和信托登記。在整個知識產權信托運行過程中，只有信托財產的轉移登記是不夠的，還需要向第三人表明其財產已信托的事實，即信托公示，與是信托登記應運而生。

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論文關鍵詞：房地產金融房地產信托基金市場信用機制

論文摘要：文章認為目前中國房地產金融存在的問題可以歸結為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現在單一的資金供給渠道、不完備的房地產金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統風險，這些問題可以通過引入房地產信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產金融品種和體系來加以解決。

剖析中國房地產金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認識中國房地產市場癥結，確立中國房地產的未來發展方向的關鍵。而房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司．實際上是由專業人員管理的房地產類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產金融體系，解決房地產業和房地產金融的問題，有著極其重要的作用。

一、中國房地產金融存在的主要問題

1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產金融。一直以來，中國房地產業一直面臨資金短缺問題。從房地產開發方面的資金需求現狀來看，中國房地產開發企業除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產的簡單再生產和擴大再生產。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產資金的70％以上，有些企業甚至達到90％。

2003年我國房地產開發企業資金來源的統計結果顯示我國房地產開發企業的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產企業的平均估計，很多中小房地產企業運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產資金供給是中國房地產金融的特點，也是中國房地產金融問題的集中體現，無論是效率問題．還是風險問題其根源往往與這一特點密切相關。單一的銀行體系支撐著整個房地產金融，進而支撐著中國房地產的整個產業體系，中國銀行業的負載實在太大，結果使金融政策只能在勉強支撐和減負之間搖擺，政策的收緊往往給房地產金融和房地產市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產金融不完備性的最顯著表現特征。

單一銀行體系的根源來自于中國房地產金融本身，同時也是中國金融制度在房地產金融領域的具體表現，因此，中國房地產金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認識中國房地產金融不完備性的基礎上，結合房地產金融本身的特征積極解決。

2．完備的房地產金融體系尚未形成。

(1)完備的房地產金融體系的主要特點。完備的房地產金融應該是包括銀行間接金融和市場信用在內的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產開發貸款、房地產消費按揭貸款等間接融資，具有房地產投資商特征的基金(主要為房地產投資基金)供市場信用，這些構成了一級房地產金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉化為市場信用，構成了二級房地產金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統風險分散體系。綜觀世界各國房地產金融體系可以看出，美國的房地產金融體系可以作為完備的房地產金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構、養老基金投資管理機構、商業銀行和部分外來投資者等多重機構共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產金融的市場流動性的同時，實際上把房地產金融體系的資金供給轉嫁到整個市場這種房地產金融的“脫媒”促進了房地產金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉化，其結果是，房地產金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉化；相應地，房地產金融的系統性風險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統風險在銀行體系中的聚集。

(2)中國房地產金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產金融市場相比，中國房地產金融體系存在著極大的不完備性。就房地產金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產行業的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產發展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發揮市場信用的作用。中國房地產金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產金融是不完備的。

不難看出，中國房地產金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發展市場信用只是豐富房地產金融一級市場內涵的手段，也是創立房地產金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發展的美國房地產金融是必要的。根據美國的經驗，其核心手段是房地產信托和證券化。

目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關的法規和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業的房地產投資商，完備我國房地產金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。

(3)中國房地產金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環一定程度上是不通暢的，出現了金融資源錯配的現象，或者說金融資源的融通循環中出現惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規模小、風險大的房地產企業。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關人員的道德風險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔風險的房地產企業，風險和收益失衡，金融資源在房地產行業的配置效率受損。另一方面，中國房地產行業高速發展，其收益性應該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產行業，分享行業發展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產金融系統風險的最終承擔者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業增長的收益，而且最終承擔了行業本身的風險以及中國金融體制存在的固有的道德風險和體制風險。

以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經濟金融體制背景，但如果能從房地產金融本身特征出發，減輕房地產金融對銀行體系的依賴性，發展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產行業增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、

(4)中國房地產金融蘊含著較高的系統性風險。構成中國銀行業危機隱患的巨額不良資產，很大程度上是90年代房地產泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產行業的高速發展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業發展所不得不積累的風險。這種趨勢已經從銀行的資產組合的變化中逐步顯現出來：因此，必須在理解系統風險和金融危機動因的基礎上，對房地產金融體系進行制度創新，找到化解風險積累的制度安排

二、發展房地產信托投資基金有利于解決我國現有的房地產金融問題

1．有助于促進市場信用的發展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。

目前．我國信托業才真正開始起步，這種極強的制度優勢尚未能發揮出來房地產投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產金融市場的主要方式。房地產投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發揮出信托的制度優勢，解決我國房地產業資金來源的單一問題。

2．有助于提高我國房地產金融的融通效率。毫無疑問，房地產信托基金的引入將為我國房地產提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規”頒布以后，信托的房地產融通功能已經通過各種指定性的房地產信托計劃的形式體現出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規模化和長期化，因此也無法成為房地產金融市場的重要組成部分只有從單個房地產信托計劃過渡到房地產投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規模性和系統性，房地產投資信托基金才能作為我國房地產業制度創新和金機構創新的產物，集政府、銀行、企業和投資方面要求和利益于一體，真正實現信托融的長期化和規?；?。

房地產投資信托基金的發展，將一定程度疏通我國房地產資金循環的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產行業增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。

從這個意義上講．房地產投資信托基金的收入．將會系統改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產金融市場的供給格局，真正提升我國房地產金融的融通效率。

3、有助于提高我國房地產金融體制的備性。房地產投資信托基金具有金融機構的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產行業，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。

信托對完備房地產金融體系促進作用主要表現在：第一，信托進入房地產金融領域，其以房地產信托投資基金方式介入房地產場．不但參與一級房地產金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創立房地產金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產隔離”的結構安排也離不開信托這一載體．

4．有助于降低我國房地產金融的系統風險。房地產投資信托基金在我國的引入和發展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統風險的分散，降低危機產生的概率，提高房地產金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內因和外因內因在于金融體本身的抗風險能力，而抗風險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發源自金融風險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發。

具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風險分擔能力比較強．可以在不同主體之間進行分攤?？鐣r風險分配意味著，銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產的交易性較差，同期調整的難度較大，只能在未來和現在之間進行分配，無法在當期解決風險積累問題，結果是在某一時期的風險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發。

市場對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融風險的角度來看，通過引入房地產信托發展市場信用，不僅為房地產金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產金融當期的系統風險化解能力。

三、政策建議

1鼓勵現有的房地產投資信托向專業化發展。目前我國由信托公司推出的房地產信托計劃由于受到每個信托計劃合同數不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風險集中，信托整體規模不能夠實現大的突破，難以實現房地產多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監管體制和法律制度支持房地產信托的發展，經過試點發行，采取向全社會公開發行股票或收益憑證．成立房地產投資信托基金．進而使房地產投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發展成合法、流通性強、具有一定專業化優勢的房地產投資主體

同時鼓勵房地產投資基金通過集中專業管理和組合化投資組合，聘請專業性顧問公司和經理人來負責公司的日常事務與投資運作，并實行系統投資策略，選擇不同地區和不同類型的房地產項目及業務，從而有效降低投資風險，取得較高投資回報。

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【關鍵詞】房地產融資；房地產投資基金；聯信?寶利

房地產行業是中國支柱產業之一，在我國經濟高速發展的大背景下，房地產行業得到了快速發展，很多地方政府的一半以上的財政收入都來源于房地產行業。然而，因為近些年來房價高企，普通百姓無力購買房地產，想直接投資房地產行業，分享房地產業高速發展的收益，更加困難：一是上市房地產公司的股票，在整個行業受國家打壓的背景下，沒有活力，不好投資；二是直接投資房地產公司實體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過度依賴銀行信貸。在因房價高企，國家加強了對房地產行業的宏觀調控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國外很常見的房地產投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產行業的一條相對比較方便的途徑，同時也是房地產企業的融資的一條合法途徑。

引進房地產投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產行業的渠道，也對房地產企業的融資開辟了另一條合法途徑。

一、房地產投資基金界定

房地產投資基金，在美國等多數國家簡稱為房地產投資信托，在英國和亞洲稱為房地產投資基金，是指在信托法基礎上發展起來的一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。

房地產投資基金，通俗地來講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產投資組合里，主要用來購買有穩定租金收入的成熟物業，以得到的收益來回報投資人。由于采取公開募集，并發行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國現在的房地產投資基金只是一種房地產投資信托計劃，而并不是真正意義上的房地產投資基金。它們之間的共同點：首先是將房地產投資作為基金投資的重要目標；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進行投資，所以被通稱為房地產投資基金。

在房地產投資信托的發明地及最發達的美國，如果要取得房地產投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。取得房地產投資信托資格的公司可以從企業應納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產投資信托沒有企業稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產投資基金，不同于房地產直接投資，也不同于房地產上市公司的股票。因為她比房地產直接投資方便靈活，也比房地產股票的回報穩定。房地產投資基金也能通過上市發行，為房地產企業融來大筆資金。

二、房地產投資基金的意義

房地產投資基金通過集合社會各方面資金，使用專業人士投資和經營管理，因此，它不僅可以解決開發企業外部融資渠道單一和困難的問題，而且可以促進房地產資金和產品結構不斷優化并減少商業銀行的貸款風險，更為中小投資者參與房地產投資和收益提供一條現實的途徑。

1.有效降低銀行體系的經營風險

從1997年亞洲金融危機的產生可以看出，房地產泡沫的破滅是亞洲金融危機出現的一個重要原因。而銀行業不僅在房地產泡沫的產生中發揮著重要作用，而且也深受房地產泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補充，房地產投資基金可以有效減少銀行體第所承擔的巨大金融風險。作為國際金融市場上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產投資基金可分流部分銀行儲蓄資金，以減速輕銀行系統的經營負擔，對居民的消費也將起到一定的刺激作用。房地產投資基金的發展也必將帶動銀行網點銷售、資金結算、托管等等一系列中間業務的產生，為銀行業創造新的利潤增長點。

2.拓寬我國房地產企業融資渠道

由于我國房地產開發企業融資渠道較為單一，中國人民銀行在2003年6月16日的《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，實際上切斷了房地產市場賴以生存的資金鏈。按照目前防地產市場的需求趨勢，促進行業良性發展的最根本問題不在與強制管理風險，而是開辟多元化融資渠道，發展多種沖抵風險的工具，保證防地產開發的資金供給，并分散資金供給雙方的風險。因此，從發展的前景看，房地產投資基金具備成為我國房地產資金供給主流渠道的特性和條件。房地產信托投資的迅速發展幾乎引起了房地產融資方面的最大的變革。

3.促進我國房地產資本市場的形成

從市場發展來看，我國的房地產金融創新仍停留在一個較第的水平，至今沒有建立一個穩定的房地產資本市場。房地產投資基金這種新型投資工具的出現為社會大眾資本介入房地產業提供了有利條件。正是由于房地產投資基金的迅猛發展，美國的房地產業已經從一個主要由私有資本支撐的行業過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產業。因此，引進房地產投資基金機制將有助與我國房地產資本市場的形成和發展。

4.有利于房地產經營專業化和資源的優化配置

我國的房地產主體行為很不規范，房地產投資基金的專業化運作使房地產投資漸漸從投機行為轉向理性的投資行為。房地產行業將進一步細分，出現專門的房地產投資管理公司，土地交易公司，物業開發公司和物業管理公司等等，從而使得整個房地產價值鏈進一步豐富和完善。房地產投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經驗的專家操作，依據國家產業政策導向合理進行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國引進房地產投資基金機制，將在客觀上促進房地產行業內部的結構調整，實現資源的優化配置。

三、房地產投資基金的案例分析

目前我國內地尚處在房地產投資基金的起步階段。除了稅收政策、財務制度、資產管理等方面的障礙之外，還有國內的金融體系以及現有房地產政策支持下的市場環境等深層次的問題。

從目前看來，盡管2004年10月18日出臺《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法》（征求意見稿）已超過幾年，但由于存在房地產的配套法規和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺進展緩慢。同時一定數量的內地開發商和投資機構，已經在探尋將中國內地的房地產項目，作為房地產投資信托產品，列入在新加坡或中國香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國內信托公司開始率先進行準房地產信托基金的嘗試，譬如，聯華國際信托投資有限公司設計并推出了國內首只準房地產投資基金聯信?寶利。

第一只國內發行的類房地產投資基金聯信?寶利，值得業內人士分析研究。

2005年1月22日，聯華國際信托投資有限公司順利推出了被譽為國內首只“準房地產信托基金”的“聯信?寶利”1號（“聯信?寶利”中國優質房地產投資信托計劃，募集資金金額≥2000萬元，期限9-18個月，信托預期收益為5.3%+浮動收益+超額收益，信托資金運用方式為貸款或股權融資）。同年3月11日，聯信?寶利一號公開發售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發行結束，投資者認購金額達8515萬元。資金運用的主要方向是：給房地產經營企業貸款；投資于房地產經營企業股權；購買商業用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產企業貸款利息收入；房地產企業股權投資收益；房產轉讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產企業提供貸款。自正式面世以來，聯信?寶利就受到市場追捧，至2006年7月21日已發行到“聯信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產品是按照房地產投資信托基金（REITs）的標準來設計的，并借鑒了美國REITs、我國香港領匯房地產信托基金和內地證券市場基金的成熟管理模式。

之所以說準“房地產信托基金（REITs）”，源于聯信?寶利產品從發行、設計上借鑒了國外流行的房地產信托投資基金方式。據聯華國際信托業務管理部經理陳穎介紹，聯信?寶利首次引進中介機構參與管理、首次實行受益人大會制度、按照公募產品要求進行充分的信息披露，而這些都是國外房地產信托基金最經常使用的REITs方式。為了防范風險，聯華信托還為該產品引入了一家國有商業銀行作為托管銀行，負責監督該項基金的使用；普華永道會計事務所負責審計工作，戴德梁行提供項目的可行性咨詢。除此之外，聯信?寶利產品內容與以往的房地產信托項目大有區別。一方面，該信托產品改變以往由特定項目委托發行的模式，采用先發行產品募集資金，再把資金匹配到項目上去，按基金的模式滾動來做，與現行的證券投資基金非常類似，只是聯信?寶利是專門用于房地產投資項目。

REITs匯合眾多個人和機構資金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產資產包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據法律，REITs只能投資于房地產行業，而且要求財務制度更加透明，有明確界定的最高負債水平。

“聯信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據設計，優先受益人的預計最低基準年收益為5.3%，如果信托計劃年收益率達到5.3%以上，優先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計劃運作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財產補足。

四、房地產投資基金發展的未來展望：市場極大，未來發展潛力大有可為

由于目前中國經濟持續穩定成長，人民幣有升值預期，加上2010年上海世博會等利多因素影響．不動產需求隨之提振，長期以來大量人口自農村遷入城鎮地區，使得城市地區房地產價格節節攀升。大環境的經濟景氣，必然會影響投資者的投資意愿。而預期投資者對于宏觀經濟情況越樂觀，其購買房地產投資基金發展的機率越高。看到中國房地產投資基金發展市場的原因，除了內地龐大的房地產市場需求外，包括自住性與投機性需求，更因為有越來越多的QFII等外資，開始對中國房地產市場產生極高的興趣，這對發展中國不動產證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國將以其優于全球的經濟成長與人口成長成為亞洲地區第一大市場。

何宗益（2003）在探討臺灣地區房地產投資信托證券化商品市場規模的研究中，以各國房地產投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺灣地區房地產投資基金的規模。以美國2007年3月房地產投資基金市場發展為例。擁有近50年發展歷史，約有300多個房地產投資基金在運作，基金所控制的商業物業，包括商業辦公大樓、廠房、購物中心的運營等，其管理資產總值（RE1Ts規模）超過26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產投資基金在全國性的證券交易所上市交易，其房地產投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產投資基金市值約4,091億元，其房地產投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計161,474.24億元來推估中國房地產投資基金市場規模，假設其比率約1%，則保守預測將直逼1億元。因此，以目前中國經濟繁榮情勢來看，加上房地產投資基金市場規模在中國都還是起步階段，如果成功將不動產證券化推展開來，中國的房地產投資基金市場極大，未來發展潛力大有可為。

參考文獻：

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[4]李杰.中國發展房地產投資信托基金(REITs)模式研究[D].上海社會科學院,2009.

篇7

Li Hui

（云南農業職業技術學院，昆明 650031）

（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）

摘要：在當前全球性金融危機背景下，我國中小企業融資難，擴大融資渠道已經成為必須解決的重要問題，私募基金是我國當前金融市場中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關概念，我國當前私募基金法律地位的現狀，私募基金法律確認問題已經成為我國私募基金發展的主要障礙，必須及時確認私募基金法律地位的意義等方面的內容。

Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.

關鍵詞：私募基金 法律確認

Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law

中圖分類號：D9文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）20-0290-02

1私募基金及其相關概念

1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業知識理財，與投資者的關系是共同投資、共享收益、共擔風險，其主要投資方式是進行股權投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]

私募基金的本質是一種信托服務。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進行管理，基金的管理人運用自己掌握的專業知識進行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔風險。

1.2 我國私募基金和非法集資的區別非法集資是指法人、其他組織或個人，未經有關權利機關批準，向社會公眾募集資金的行為，其主要特點是向社會公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤、高利率為回報的欺詐行為，由于其向社會公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會的不穩定因素。

根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規定；根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規定了：企業法人和事業法人作為聯營一方向聯營體投資，不參與聯營體經營，不承擔聯營體經營風險，但投資合同或協議規定聯營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規定：信托投資公司違反上述規定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》第二條第一款規定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。

私募基金區別于非法集資在于兩點：第一，從募集對象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會公眾募集資金，極易造成金融風險的社會化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔風險，而非法集資的目的在于許諾高利潤、高利率為回報的欺詐。

1.3 我國私募基金和非法吸收公眾存款的區別非法吸收公眾存款是指未經我國金融主管機關批準，以給付固定利息方式公開向社會公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔風險，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應視為非法吸收公眾存款。

2我國當前私募基金法律地位的現狀

我國的私募基金從形成到具有了一定規模，一直沒有得到法律的認可。中國人民銀行副行長吳曉靈曾公開表示，私募基金的運作不合法、不透明，對金融市場的影響難以估量，政府必須進一步研究對私募基金的監管方式。當前我國私募基金法律缺位主要表現在以下幾個方面：

2.1 法律上沒有確認其主體地位在我國《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區別、私募基金和非法集資的區別、私募基金和非法吸收存款的區別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國《證券投資基金法》第二條規定：在中華人民共和國境內，通過公開發售基金份額募集證券投資基金，適應本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國公司法》第78條第3款規定股份制公司向特定對象募集設立制度和《中華人民共和國證券法》第10條規定的證券非公開發行制度為私募基金的監管有了意向性的規范，但對私募基金的運作和監管沒有明確規定。從國際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國的有限合伙制基金根據《中華人民共和國合伙企業法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。

2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區別對于當前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因為私募基金是一個高風險的行業，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導投資者，產生經濟、合同糾紛；同時對于具有投資理財能力的、運作規范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當競爭行為，破壞了應以自由競爭為目的的金融市場環境，不利于私募基金行業的健康發展。

案例一：最近發生在我國浙江的一個投資理財糾紛。甲某委托乙投資公司進行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發現其賬戶內資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財合同無效，并認定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。

案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協議及補充協議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構成非法吸收公眾存款罪。此案是我國非法吸收公眾存款案中最大的一例。

2.3 沒有明確對私募基金的投資者、發起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國當前構成私募基金的三個方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產交給他人經營的權利；基金的管理者以投資咨詢、財務顧問的名義進行私募基金的管理，但一般沒有經營資產管理的法律資格；第三方監管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對私募基金的監管資格。我國當前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權、管理權和監管權“三權分立”式的、有效防范風險的組織機構，有不少是皮包公司，三者的責、權、利不清晰，私募基金的資金來源不清。

2.4 沒有明確對私募基金第三方監管的制度按照我國當前金融監管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對合伙制基金托管的權限，還需要銀監會進一步明確。當前，由于我國私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對私募基金帳戶要求托管的規定，這很不利于我國私募基金風險的防范和控制。

2.5 沒有完善的對私募基金的評級體系目前我國對公募基金的評級主要以基金凈值為標準，來對公募基金投資理財的運作能力進行排名。我國私募基金相對于公募基金來說，收益較高的同時，風險更大，我國還沒有對于私募基金進行評級，更談不上評級體系。

3法律確認問題已經成為我國私募基金發展的主要障礙

從我國私募基金發展的現狀，我們已經看到當前我國私募證券投資基金的一大特點是：發展非常迅速但運作很不規范，可以說我國私募基金目前處于一種無序的狀態，采取操縱市場、坐莊式的經營方式。究其主要原因在于我國目前相關的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國私募基金的規范發展。由于沒有法律的確認，監管部門也找不到對其監管的依據。

3.1 由于沒有法律的確認，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國基金業與境外投資者的競爭隨著我國金融市場的逐步開放，國外機構投資者在中國的投資成倍增長。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數量在不斷增加。從前面“蒙牛”案例，我們也可以看到我國私募股權投資基金也正面臨國外機構投資者的競爭，很多國外機構投資者看好中國經濟的長期發展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國外機構投資者以各種手段進入中國資本市場。面對我國優質企業和資源的流失，我國私募基金要與已進入中國資本市場或者即將打算進入中國資本市場的國外機構投資者競爭，但現在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國法律的保護，如何面對競爭？

3.2 由于沒有法律的確認，私募基金運作不規范，嚴重擾亂了金融安全私募基金的來源應是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規范，實際上我國私募基金的部分資金來源于企業或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國《證券法》、《公司法》明確規定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須專款專用，不得挪用，否則視為違法、違規；在私募基金運作中，由于沒有法律的確認和監管，私募基金與上市公司聯手，操縱股票價格，逃避監管和稅收等等不當行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進行嚴格審查，這為非法資金提供了機會，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認和監管，我國目前對于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴格限制，導致市場主體混亂，對風險的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國金融和社會的極不穩定因素。

3.3 由于沒有法律的確認，私募基金容易形成對投資者利益的損害我國私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設計私募基金合約。“保本承諾”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實際上就是非法集資，由于法律上沒有確認私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區別，因此造成對投資者的損害不受法律保護。從各地法院的審理結果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設計和運行中，可以看到許多私募基金沒有內部風險控制機制和外部監管約束，給投資者造成損失的風險很大。

3.4 由于沒有法律的確認，私募基金的違法行為屢屢發生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》，給予非法集資做出了明確規定；根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規定了：企業法人和事業法人作為聯營一方向聯營體投資，不參與聯營體經營，不承擔聯營體經營風險，但規定聯營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規定：信托投資公司違反上述規定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》第二條第一款規定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。

其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關于審理詐騙案件具體應用法律的若干問題的解釋》規定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。

4必須及時確認私募基金法律地位的意義

4.1 及時確認私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會前面已經提到私募基金在我國的形成和發展是大勢所趨，是市場需求的必然產物，對于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會長出來，存在就會有其合理性，關鍵是疏導。由于缺少相關的法律、法規，一旦投資人和基金經理人發生糾紛，受損的往往都是不受法律保護的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發生，更會嚴重威脅社會的安定、和諧。由于沒有法律的保護，使本可以對我國經濟發揮積極促進作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。

4.2 確認私募基金，有利于穩定金融市場由于沒有法律對私募基金的確認與規范，兩萬億的游資隨時可能沖擊我國尚不健全的金融市場，容易造成金融市場動蕩，從“中科創業”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯手，以股票作抵押，從銀行套取數倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發信貸資金違規入市并導致生產經營資金流失的源頭?！鼻懊嬉蔡岬接捎诜傻牟徽J可、不規范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。

4.3 確認私募基金，有利于公募基金的發展由于沒有法律認可和必要的監管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費用，因此比公募基金運行成本低，同時私募基金給予基金經理人的高回報使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對公募基金的不利之處，但是私募基金的出現，使公募基金多了一個強有力的競爭對手。由于市場多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩住投資人，公募基金需要交出更好的成績單，改變原有的分配方式，推出更為優惠的申購、贖回條件。私募基金的出現有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運作機制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競爭的市場原則。

4.4 確認私募基金的法律地位和必要的政府監管措施，有利于私募基金行業健康、穩定發展私募基金屬于高風險、高收益行業，通過法律和政府必要的監管，將有利于私募基金控制運作風險，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規范私募基金運作手段和利潤分配等。

參考文獻:

[1]夏斌.中國私募基金報告[M].上海：上海遠東出版社，2002.

[2]石一敏.國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較研究[J].特區經濟，2007，（4）：109-110.

[3]吳曉靈.發展私募股權基金需要研究的幾個問題[J].中國企業家，2007，（5）：32-35.

[4]滕宇.關于我國私募基金發展問題的分析[J].中國物價,2005,(9):44-46.

篇8

關鍵詞：WTO 分業經營 混業經營 《商業銀行法》

中國于2001年11月13日加入世界貿易組織（World Trage Organization,以下簡稱“WTO” ），WTO的統一規制本身就是不同法域下的法律理念、價值、規則的融合，從這一意義上說，金融“入世”，就是金融法律的“入世”。WTO下的《金融服務貿易協議》對我國金融服務貿易市場開放及其立法提出了新的法律性要求，加入WTO后，我國的銀行市場開放將是全方位的。在外貿業務方面，加入WTO時就允許外資金融機構在我國的任何地方向任何機構和個人提供外匯服務；在人民幣業務方面，加入WTO后，外資銀行可以在上海、深圳、天津和大連開展人民幣業務，到2005年1月1日，取消所有地域限制；從2002年1月1日，允許外資金融機構向所有中國客戶提供服務。一句話，從2005年1月1日之后，根據《服務貿易總協定》國民待遇原則，外資金融機構在服務地域和服務對象上已與中資金融機構沒有什么兩樣。[1]中國的金融機構，尤其是銀行將面臨著越來越多的挑戰與競爭。然而，我國現行法律、法規卻賦予外資金融機構“超國民待遇”，《外資金融機構管理條例》第17條（四）項，允許外資銀行從事外匯投資業務，而我國《中華人民共和國商業銀行法》（以下簡稱《商業銀行法》）卻明確禁止我國商業銀行的投資行為。從我國《商業銀行法》第43條的規定可以看出，我國現階段對銀行業實行的是較為嚴格的“分業經營”制度（即銀行不得投資于證券、信托、保險這三項業務）。[2]本文擬對《商業銀行法》所規定的這一制度，從“兩個前提性思考”、“一個折中方針”、“具體制度構思”這幾方面展開論證“混業經營”作為我國銀行業發展的趨勢，并在此基礎上提出一些完善我國《商業銀行法》的意見。

一、 兩個前提性思考

最近一段時間，對于我國金融業是實現分業經營還是混業經營，人們的爭論很激烈。有人主張商業銀行應當實行混業經營，認為這樣才能提高銀行實力有利于銀行業的發展；有人則反對混業經營，認為商業銀行實行混業經營將給國家金融體系帶來巨大的金融風險，不利于國家、社會的安定。[3]我認為，在權衡分業與混業孰是孰非時，首先必須提及的是兩個前提性思考。

（一）隨著全球經濟一體化的不斷發展和中國加入WTO，逐步與國際接軌，我們有必要去關注一下西方國家金融經營體制演進的歷史及當今各國的發展趨勢。最典型且對中國最具參考價值的應屬美國。[4]美國在1933年以前實行的是混業經營，尤其是20世紀以后，隨著諸多大型工業的興起和繁榮及銀行業自身規模的迅速擴大，不少商業銀行為了分享巨額利潤，開始利用其雄厚的資金實力躋身證券市場，積極開展投資銀行業務；另一方面，投資銀行不但通過證券業務大發其財，同時也向商業銀行滲透，通融短期資金以擴大資金來源。結果，商業銀行和投資銀行在業務經營方面的限制被徹底打破，兩者最終緊密地相互融合。1929年至1933年爆發的世界經濟危機給美國的經濟帶來了極大的沖擊，無論是政府部門、經濟學界還是工商人士都普遍認為，商業銀行從事證券業務是導致證券市場崩潰，并進而引發經濟“大蕭條”的主要原因，致使美國與1933年頒布了《格拉斯—斯蒂格爾法》，將證券業和商業銀行嚴格分離，并建立起存款保險制度，使美國的“分業經營”制度持續了半個多世紀。20世紀80年代后，為了提高銀行的競爭能力和促進資金的自由流動及有效配置，美國出臺了一系列放松管制的規定，并于1999年11月4日通過了《金融服務現代化法案》，正式肯定了銀行業的混業經營模式。至于其他銀行業較發達的國家，德國一直以其“全能銀行” 著稱，瑞士亦是一直實行混業經營。以前一些實行分業經營的國家如英國、日本，兩者也分別于1996年和1998年通過立法明確改革為“混業經營”的模式。[5]混業經營已是世界銀行業的發展趨勢，中國加入WTO后，要有力提高本國銀行的生存與創新能力，充分促進資金的自由流動和有效配置，不得不關注這一發展趨勢。

（二）實行分業還是混業，或采取什么樣的過渡措施，還要考慮到的一個重要因素，那就是中國的國情。加入WTO后，首先必須明確一點，即中國是公認的發展中國家，必須以發展中國家享受權利，同時不能承擔超過我國經濟金融承受能力的金融義務。我國是一個生產力發展嚴重區域性失衡的國家，東部、中部、西部三大地區經濟發展很不平衡，即使在同一東部地區，不同省市、不同區縣的經濟發展水平、金融創新與吸收能力亦差異很大。所以在承認“混業經營”是必經之路的同時，于實行具體方針政策時，不能搞一刀切，而必須采取試點經營、逐步推廣、以點帶面、逐步發展的方法，具體措施留待下文。

二、 一個折中的方針

就我國目前的具體情況，由于特殊的歷史原因，在銀行、證券、信托、保險四個行業中，證券業的風險最大（如上市公司的“國有企業病”，限于篇幅，本文不論及）。[6]在選擇銀行投資方向的時候，2005年之前，可以制定一些行政法規，讓銀行涉足信托及保險行業，而控制其涉足公司（企業）債券的經營，股票的發行、及買賣等證券業務。等到2005年以后，隨著我國證券市場的不斷完善和金融業的全面對外開放，再讓銀行去從事證券業務。這樣，既給銀行一個投資準備的時間，又能保證金融市場的平穩過渡，并達到WTO所提出的要求。

三、 具體的制度構思

反觀當今世界銀行投資制度改革熱潮，歸納起來，現各國銀行的投資模式主要有三種：（1）全能銀行模式（Universal Banking Model）,如德國的銀行全能制；（2）母銀行模式(Bank Parent Model),商業銀行直接投資控股證券公司、保險公司等，這時商業銀行已經異化；（3）金融控股公司模式（Holding Company Model）,將商業銀行、證券公司、信托投資公司等金融機構共同置于金融控股公司名下，各金融機構相對獨立運作，實現混業經營的高級模式。[7]如美國的銀行持股公司，銀行通過設立銀行持股公司，并由持股公司下設與銀行并列的證券公司、保險公司等來進行投資。我國《商業銀行法》第43條的規定是對銀行投資的限制，而上述三種模式是在銀行投資基本無限制的基礎上進行的比較。從發展趨勢看，銀行投資的三種模式的區別正逐漸消失，其基本特點是銀行業務的多樣化和投資的無限制。如果我國固守銀行投資限制制度，將不利于我國商業銀行提高效益和實力，也不利于其參與國際競爭。所以，順應銀行投資趨勢是我們必然的制度選擇。

當然，上述措施不可能一蹴而就，需要一個較長的過渡時期。至于具體的制度構思，可考慮以下幾方面：

第一，充分利用現有的法律空間。我國《商業銀行法》對銀行投資的限制僅是一種相對限制，而非絕對限制。從《商業銀行法》第3條所規定的銀行業務范圍可見，商業銀行可投資于政府債券、政策性金融債等部分證券業務，可經營部分信托業務（主要是一些業務）和保險業務。且法律并不禁止商業銀行在我國境外從事信托投資和股票業務，對銀行之間的投資也未加限制。[8]在法律明確放開投資限制之前，商業銀行一定要積極在上述幾方面中拓展業務并設置相應的機構及配套體系，以積累更多的投資經驗和增強風險防范能力。

第二，到2005年放開對外資銀行入

境的相關限制后，可以著手在一些比較發達的城市（如上海），逐步放開對銀行業的投資限制。一方面，要以一些發展勢頭較強的商業銀行為試點（如成立于1983年的光大集團，已經成為典型的混業經營的金融控股公司集團）；另一方面，要嚴格加強國家有關機關的監管及專業人才的輸送，等時機成熟，再將取消限制的政策逐步推廣。

第三，至于具體的形式，可以采取銀行控股公司模式（類似于金融控股公司模式）。這種模式具有如下特點：其一，由銀行成立銀行持股公司，銀行將繼續從事傳統的銀行業務，其他風險性金融業務由持股公司本身或下設的非銀行子公司而不是銀行去直接從事。其二，依法設立“防火墻”，防止持股公司的非銀行附屬機構金融風險侵襲銀行。其三，持股公司的附屬證券機構不歸銀行監管機關監管，因為“防火墻”的存在能夠有效阻止持股公司金融困難對銀行的波及，并且其附屬證券公司的業務應由證券管理委員會監管。[9]正是鑒于其這幾方面的特征及其所具有的效益提高和風險防范并重的優點，所以，建議在逐步取消對銀行的投資限制時，可以采取此種形式。

四、 結語

綜合以上論述，我認為，隨著中國加入WTO后，有必要考慮對《商業銀行法》第43條的修改，即應逐步取消對商業的投資限制。在未來的3到8年內，前3年應是分業向混業的轉變與磨合，也是中國銀行業混業體制的立法準備時間；后5年，隨著我國金融服務市場的全面開發，應完成從銀行法、證券法、保險法等平行法的修改到混業模式的最終確立，而且這種模式應是金融控股公司的模式，而非別的模式。

至于《商業銀行法》中的其他問題，限于篇幅，本文簡要提及以下幾點：第一，該法中中國人民銀行的權限太大。從第3條、第11條、第13條、第18條、第19 條、第24條、第62條等諸多條文中可見一斑。[10]]建議法律明確規定中國人民銀行對商業銀行的具體審查事項及明確、具體的審查程序，以賦予商業銀行更多的經營自主權。第二，建議增加對治理結構方面的更明確的規定。銀行業的法人治理結構問題在我國比較突出，銀行產權仍不夠明晰，希望立法者對此有所考慮。第三，由于科技的迅猛發展，建議增加“銀行業務電子化”方面的有關規定，以解決實踐中出現的新問題。第四，隨著中國銀行業對外的逐步開發，在修改《外資金融機構管理條例》的同時，可以考慮在《商業銀行法》中增設“外資銀行” 章節，對外資銀行的市場準入、業務范圍及監管等問題作專門規定。

“山雨欲來風滿樓”，我國《商業銀行法》中的相關規定已不能適應我國經濟前進的腳步。為了促進我國金融業的不斷發展與完善，使我國不斷融入世界經濟發展的潮流，我想反思的時刻已迫在眉睫了。

Mixed Managing Mode and the Development of the Banking Sector in China

Law School of China University Political Science and Law Zheng Kunshan

Abstracts: After China'accession to the WTO, the civil bank will be faced with more and more challenges and competitions. Begore figuring out the managing model of banking sector, we need to pay attetion to the financial managing system's developing history of western country, besides, we have to take the speciality of China into consideration. When dealing with the concrete measure, we can take a compromise, leting the bank get a smooth transition. As we gradually discard the confination on the banking investment, we should change toward the Holding Company Model.At last, there will be some suggestions on the recitions of Commercial Bank Law.

主要參考書目：

《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版；

《商法研究》（第三輯），徐學鹿 主編，人民法院出版社，2001年1月版；

《金融創新與法律變革》，陸澤峰 著，法律出版社，2000年1月第1版；

《銀行法前沿問題案例研究》，韓良 主編，中國經濟出版社，2001年8月第1版。

* 鄭坤山，中國政法大學法學院2000級本科生

[1] 《加入WTO：中國金融法律的反思與變革》，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第31頁。

[2] 《中華人民共和國商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。本法實行前，商業銀行已向非銀行金融機構和企業投資的，由國務院另行規定實施辦法。”

[3] 《混業經營是我國銀行業發展的趨勢》，楊玉熹，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第13頁。

[4] 以下有關分業經營在美國演進的歷史，本文主要參考了《美國商業銀行轉變為“全能銀行”的過程》、《美國銀行業與證券業分合簡史》、《美國金融業的分業與混業經營》等文章，論文來源于中宏網資料（網址：macrochina.com.cn）,該網站未能提供詳細的文章出處。

[5] 關于有關國家變革的具體時間，筆者是從魏敬淼老師（中國政法大學教授）的課堂講義中獲知的，魏老師沒有為我們提供具體的出處。

[6] 詳細的介紹可參閱《混業經營是我國銀行業發展的趨勢》，楊玉熹，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第23頁。

[7] 《從美國〈金融服務現代化法案〉析中國銀行業從分業走向混業的法律演繹》，吳敏，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第10頁。

篇9

論文關鍵詞 民間資本 建設模式 退出機制

一、民間資本參與開發區建設的必要性和可行性

（一）必要性

改革開放以來，我國非國有投資增長很快。根據中國統計年鑒數據計算，從1990年至2000年，全國非國有經濟投資占全社會固定資產投資的比重已由34.4%上升到了49.86%；一些民營經濟發達的省份，如浙江省、廣東省和江蘇省，2000年非國有經濟投資占全社會固定資產投資的比重已經分別高達62.74%、59.91%和55.72%，同時國內仍有大量的民間儲蓄未轉化為投資，出現大量閑散資金。與此形成鮮明對比的是開發區資金短缺的現狀。

開發區建設過程中的拆遷、建設、招商都需要大量資金支持，然而資金短缺已成為制約開發區發展的重要障礙。由于現行財政體制的原因，開發區可支配的財力十分有限，目前主要依靠財政撥款、銀行貸款及土地出讓收入，缺乏其他市場化融資方式和渠道，資金緊張狀況短期內難以解決。

（二）可行性

近年來，部分地方政府已經頒布了一系列民間資本參與開發區基礎設施建設的政策舉措，個體私營經濟也已在法律上定位為我國經濟的重要組成部分，民營企業家和民間投資者的市場意識隨著經濟市場化改革的深入而不斷增強，民間資本正在成為開發區發展的重要力量，進一步激發民間資本的投資熱情是非常必要的。建立激活和利用民間資本的投資機制，是實現開發區又好又快發展的需要，同時也是我國民間資本有效運作、民營經濟自身健康發展的需要?？v觀美日等發達市場經濟國家，經濟最大的活力源于民間資本，政府通過利用市場這只“無形的手”和政府這只“有形的手”最大限度地發揮了民間資本的作用。

二、民間資本參與開發區建設的模式

市場經濟條件下，開發區的建設及發展都需要靠資本來推動，而資本的形成過程就是儲蓄轉化為投資的過程，有效激活和利用民間資本，就是要在我國社會主義市場經濟條件下，搭建起民間資本轉化為開發區投資資本的平臺。

（一）在開發區投資建設項目

開發區管委會前期主要工作是“筑巢引鳳”，即投入適當資金進行前期建設，然后引導社會資本在開發區投資建設。民間資本可根據實際情況，采用適當的方式在開發區投資項目建設。具體操作模式主要包括兩種；一是投資主體直接投資建設；二是投資主體先在開發區設立項目公司，再將項目公司作為投資主體，在開發區范圍內進行投資、建設和經營。若操作得當，投資主體不但可享受開發區的優惠政策，還可獲得投資項目價值自然增長帶來的收益。

（二）股權投資

民間資本可與開發區管委會及其平臺公司合作，共同投資設立項目公司，或對已存在的項目公司進行定向增資，以此為開發區提供股權式融資。在項目公司設立或增資過程中，協商談判的重點是公司的法人治理結構、股權資本退出方式、退出回報等問題。在此情形下，民間資本既可以長期持有項目公司股權并享有投資回報，亦可通過股權轉讓、清算等方式，退出項目公司而獲利。

（三）參與開發區土地開發

土地開發是開發區建設重點，也是開發區建設的基礎。土地一級開發所需的資金龐大，僅依靠財政資金及銀行貸款根本無法滿足，因此民間資本成為重要的資金來源。概括起來，民間資本參與土地開發的模式主要包括以下二種：

第一種是土地一級開發固定收益模式，即政府（或土地儲備機構）對委托或授權的土地一級開發企業在其投入成本總額的基礎上，給予一定比例的固定回報。如《北京市土地儲備和一級開發暫行辦法》（試行）（2005年8月3日）第14條規定，土地儲備機構通過招標方式選擇開發企業實施土地一級開發的，招標底價包括土地儲備開發的預計總成本和利潤，利潤率不高于預計成本的8%（不同地區利潤率存在一定差異）。

第二種是一、二級土地開發聯動模式，即“曲線拿地”。具體方式為地方政府具體負責土地一級開發的各項工作，開發商（即民間資本提供者）負責提供相應的資金，并在協議中與政府約定開發商期望的土地取得價格，開發商的投資回報是在土地二級市場上依法定程序“拿地”，也就是通過開發商提供土地一級開發資金為其二級市場拿地做鋪墊，實現土地一、二級市場聯動。

（四）以BT模式參與建設

在開發區建設中，對土地一級市場的開發、市政基礎設施和社會公共配套設施的建設融資，均可適用BT融資模式。政府作為項目發起人，選擇具有資質和能力的企業作為投資人，雙方簽訂BT特許協議，約定由企業負責項目的融資和建設。項目建設完成經發起人驗收合格后，發起人回購該項目，并按約定向企業支付回購價款。回購價款一般為企業投入的成本+管理費用+一定的利潤回報。

（五）以墊資方式參與建設

《最高人民法院關于審理建設工程施工合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋[2004]14號）第六條規定：當事人對墊資和墊資利息有約定的，承包人請求按照約定返還墊資及其利息的，應予支持。最高法院的該項司法解釋，在司法審判層面上確認了對工程墊資及墊資利息的保護，為民間資本以工程墊資方式參與開發區建設打開了法律通道。開發區開發建設任務重，資金支付壓力較大，若民間資本愿以墊資的方式參與開發區建設，將是競得項目開發建設權的有力砝碼。另一方面，墊資利息也可成為投資利潤的來源。

（六）發起或參與私募股權基金

私募股權基金融資方式，是近幾年實踐中快速發展的一種比較前沿的融資方式，也是將民間儲蓄變為投資的有效手段。私募股權基金，是指通過私募方式向不特定公眾定向募集資金，由投資者委托基金管理公司進行專業管理，委托基金托管人托管，投資者按其所持基金份額分享投資收益，承擔投資風險的一種投資基金。私募股權基金的組織形式一般采取公司制、有限合伙制、信托制三種。實踐中，數個投資主體先共同出資設立私募股權基金，再根據實際情況以適當的方式參與開發區建設（具體可參考上文所述各種方式）。

（七）發起或參與信托投資

民間資本投資主體可通過信托公司發起或參與集合資金信托計劃，再通過信托公司將信托集合資金投資到開發區建設中去；信托計劃屆滿，民間資本再按照信托計劃退出并獲利。根據對擬投資項目的了解和風險評估的結果，投資人可選擇作為優先級投資人或一般級投資人參與信托計劃。優先級投資人優先享有投資回報，回報率相對固定，投資風險相對較小；投資回報應先向優先級投資人分配，之后才向一般級投資人分配。集合信托資金參與開發區建設的模式可參考以上各種模式。

（八）債券投資

債券是政府、企業依照法定程序發行，約定一定期限內還本付息的有價證券。其具有期限長、利率低、風險低的特點，可以作為民間資本投資開發區的一種方式。具體操作為開發區政府及區內相關企業單獨或者共同發行債券，包括市政債、企業債、短期融資券、中期票據等種類，民間資本通過購買開發區發行的債券，為開發區建設提供資金來源，同時獲得相應的利息收益。

（九）委托貸款

中國人民銀行《貸款通則》（1996年8月1日起施行）第7條第3款規定，委托貸款，系指由政府部門、企事業單位及個人等委托人提供資金，由貸款人根據委托人確定的貸款對象、用途、金額期限、利率等代為發放、監督使用并協助收回的貸款。貸款人（受托人）只收取手續費，不承擔貸款風險。

民間資本投資主體應首先認真考察調研擬投資的項目和運營主體，并在此基礎上進行風險評估；若可行，投資主體可將貸款資金提供給貸款人（主要為商業銀行），由貸款人發放貸款。在此情形下，貸款風險主要由委托貸款人承擔，因此，投資主體不但要選好項目，也要更多地參與對貸款使用的監督。

三、民間資本參與開發區建設的風險及退出機制

（一）風險

只要是投資就會有風險，投資的風險程度直接決定著投資成本。民間資本投資開發區建設的主要目的是從中獲取利潤，若投資風險過大或投資風險無法控制將會大大降低投資的積極性。因此投資前需要對投資風險進行整體的分析和預計。實踐中，參與開發區投資的外部風險主要有兩類：一般性風險和特殊的風險。一般性風險主要是指政府無力償還債務的風險、政策不配套風險和體制風險；特殊性風險主要是指民營企業參與壟斷特殊行業后難以控制的投資風險。

民間資本進行投資時，第一，必須做細致的可行性研究，對投資、風險和收益要細致研究，明晰判斷。第二，投資前要充分評估政府的債務償還能力。開發區建設缺資金，政府亦缺資金。通常情況下政府最終都會償還拖欠的債務，但由于政府作為民事主體的特殊性，其償還債務的周期往往較長，若出現未及時償還的現象則有可能給民營企業帶來因資金無法及時回籠而出現的資金鏈斷裂的風險。第三，與政府及其它相關企業談判時，應對合作協議條款逐條進行磋商，保證文件具有法律效力，確保政府（或開發區管委會）依法辦事，防止因政府（或開發區管委會）政策不完善而使自己陷進去。

（二）退出機制

暢通的投資退出通道是資本投資的充分保障。大多數民間資本參與開發區建設目的不是占有和控制開發區項目，而在于投入資本的增值，并在獲得預期的增值收益后變現退出；可以說，沒有一個暢通的投資退出機制，吸引民營資本投資開發區建設就是一句空話。

根據民間資本參與開發區建設的模式不同，其退出方式主要包括直接獲得投資回報、股權轉讓、并購、證劵交易等。

首先，通過BT或者工程墊資等模式投資的民間資本，其獲得相應的回購款或工程款后便可直接退出。

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【論文摘要】資產證券化是一種適合我國房地產企業的融資模式，值得房地產業借鑒并逐步推廣。本文從資產證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國外成 熟融資模式對我 國的啟示等四個方面探討我 國發展房地產資產證券化必然性和 可行性。

一、 資產證券化融資理論的介紹

1．資產證券化融資的基本概念

國內外專家學者對于資產證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化 資產必須能夠從原始持有 人的總資產池 中剝離出來，通過一些 運作安排實現證券化資產的風險和收益的獨立性：二是證 券化資產必須能夠產生未來可預測的收益。本文認 為資產證券化融資是指具有某種未來可預見 的資產或者資產組合匯集起來．通過結構性重組實現 與 原權益人的風險隔離，再輔 以獨特的信用增 級和信用評級，發行 基于資產價值和未來收益 的資產支持證券進行融資從信用關 系的角度分析，資產證 券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產行業的資產證 券化融資屬于“二級證券化”的范疇。

2．資產證券化融資的運作模式

資產證券化融資 的運作模式核心在于證券化資產的真實轉移 、風險隔離和信用增級 的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融 資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發起機構 、特殊 目的載體、資產管理機構、資產托管機構、信用評級機構 、信用增級機構 、證券承銷機構等。

3．資產證券化融資的核心內容

一個完整的資產證券化融資運作過程，其核心內容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現的。信用級別是專業信用評級機構通 過一整套簡 單的符號。信用增級是指在資產證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。

4．資產證券化的價值分析

(1)從 融資者的角度 ，其價值實 現主要體現在 以下幾 個方面 ：增 強資產流動性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風險 ，拓寬融資渠 道 ；改善負債結構 ，提高資本效率 ：增加 企業收入 ，提高管理水平。

f2)從投資者的角度 ．是價值 實現主要體現在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動性 ：具有較低的投資風險 ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。

二、房地產資產證券化在我國發展 的可行性分析

我國改革開放 2O多年來 ．房地產 的迅速 崛起 與證券 市場的快速發展與繁榮 ，使得房地產資產證券化成 為可能 。

（一)實施房地產證券化 的宏觀環境 日趨成熟

1．宏觀經濟需要房地產有效投 資和有效需求進行拉動。房地產作為國民經濟新 的積極增長點 ，發展資產證券化 的融 資模式 有利于促進房地產市場和房地產業的發展：我們 在上海 、深圳 、北京等發達城市進行資產證券化領域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。

2．土地產權 和房地產權 改革為房地產資產證券化提供 了前提條件 。產權明晰是房地產證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產權益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產資產證券化做 l『積極的準備 。

3．快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎 。從整個 國家的宏觀經濟基礎看 ，我 國的金融體制改革不斷深化 ，經濟運行狀況 良好 ，發展勢頭強勁。

4．國家 針對房地產 金融領域 的違規操作 現象 ，自 2001年以來連續 出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策 ，繁榮 的房地產市場 和規范發展的金融 市場 為房地產資產證券化 提供了經濟基礎。

(二)初步具 備實施房地產證券化的微 觀基礎

1．房地產市場存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產證券化 ，在金融市場上直接 向社會大眾融資 ，才能較好的解決房地產開發資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費 市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款 ，住房 消費的直接融 資勢 在必行 ．推行 房地 產證券化成為一種必然

2．住房抵 押貸款證券化業務基本成熟。我 國隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規模

3．龐大的房地產證券化投資需求群體

4．日趨規范的資本 和證券市場 。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國 已形成基本框架 ，資本市場 的發展不僅 為房地 產證券化提供 了市場規模 ，也因資本市場證券 品種豐 富而使房 地產融 資形 式有 多樣化的選擇 。

(三)政府的推動作用

證券化 是一種市場行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進方 面上 。 綜上所 述 ，房地產資產證券 化在我 國雖不 具備大規模推進 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發展是非常必要的。

三、房地產資產證券化融資模式的分析

(一)國外房地產資產證券化融資平臺的基本模式

在 國外 ，已逐漸形成 了兩種房地產資產 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項 目公 司為平 臺的公 司型模 式和以第三方信托 機構為平臺的信托型模式 。不 同平臺開展 的資產 證券化融資有不 同的核心運作，不同平 臺也會有不 同的優勢。房地產企業設立股份制項 目公司是為了使后者成為項 目資產的載體并充 當特殊 目的機構開 展資產證券化融資 ，是國外房地產 資產證券化融 資普 遍采用融資平 臺 ，適用于大型或者特大 型的長期房地產項 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財產隔離機制 能夠很方便實現資產證券化融資要求的風險隔離 ，因此它在國外房地產資產證券化融資實踐中使用得很普遍 。

(二 )對我國實行房地產資產證券化的難點分析

1．體制的制約

我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革 ．專業銀行商業化 、利率市場化、項 目業 主負責制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標的真正實現還要經歷一個相 當長 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國房地產證 券化進程 。

2．資本市場的制約

（1)現 階段 ．國證券市場雖然發展迅速 ．但仍屬 于初級 階段 ，市場容量和市場規模十分有限 ：

(2)目前 我國證券市場很不規范 ，難以識別證券的優劣 ；

f3)房地產證券流通市場要承受證券市場和房地產市場的雙重風險 ：

f4)我國現階段還沒有真正權威性的評級機構 ；

(5)缺乏專 門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產證券化所需 的專 門人才 ：

3．房地產法律及其監督的滯后性

我 國現行《證券化》的相關條款中 ，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用的規定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產法》和《信托法》，但因為在國內出現的時間還不長 ．實施過程 中難免存在種種困難 。

4．信用制約

現階段．我 國尚無完整 意義上的個人信用制 度 ，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判 斷，對信貸業務 的前 的貸前調查 和對 貸款風險的評價顯的困難重重。

5．房地產 金融市場一級市場欠發達

我 國長期實行 的福利 住房制度使房地產金融市場一直沒有 獲得真正 的發展 ．尤其是 國有 四大銀行在金融市場的壟斷地位 ，決定 了我國房地產金融市場 以非 專業性房地產金融機構的商業銀行為 主體。

四、國外房地產資產證券化融資模式對我國的啟示

（一）國外房地產資產證券化 的融資模式對我國房地產證券化的啟不

1．創造 良好的房地產 汪券化的制度環境

繼續深化房地產制 度 、金融制度和企業制度改革 ，規 范資本市場特別是證券交易市 場的運作 ，加快制定和健全相關法律 法規 ，為我 國房地產證券化創造一個 良好的外部環境 ．實現房地產權的獨立化 、法律化 和人格化

2．建立房地產金融體系特剮是抵押貸款及其擔保 體系 ，培育多元化的投資主體

建贏專 門的政 府擔 保機構 ；積極開展各種信托業 務 ；成立由國家控 股或政 府擔保 的抵押 證券公 司，收購各商業銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎 發行抵 押貸款 證券。

3．創造適宜的房地產資產證券化需要 的環境

加快商 業銀行 的轉 制步伐 ；組建全 國性的住房銀行 ；完善一級市場 的風險控制機制：規范發展我國的資產評估業和資信評級業 。

4．構建房地產信托投資資金

借鑒美國模式 ，由金融機構組織發起 ，具體資產 管理 由專業的投資顧問操作。

（二）我國房地產資產證券化融資模式的選擇

不同的房地產證券化模式 ，其運行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國家或地 區。這種不同會更加明顯 。在我 國還是半空 白的情況下運作 ．可以嘗試從 以下幾個方面來探索房地產資產證券化的道路 ：

1．確定證券化資產 ，組成資產池。原始權益人在分析 自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產分類匯集形成一個資產池。基礎 的資產的選擇直接關系到以后證券化 的成功與否。

2．資產轉移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個環節 ，在典型的資產證券化模式 中，會通過一個 專門的中介機構 ，也稱特殊 目的機構(SPV)，通過對原始資產的“真實轉移”，實現基礎資產和原始權益人之間風險隔離和破產隔離。

3．信用增級和信用評級 ；為了吸引投 資者 ，改善發行條件 ，必須對資產支持證券進行信用增級 ，以提高所發行的證券的信用級別。

4．發行證券及支付價款 ；專門機構將經過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發行成功 ，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發行 收人按事 先約定的價格支付給原始 的權益人。

5．資產的管理與證券的清償；資產池的管理必須由專業的服務商來進行 ，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔 任 ，因為原始權益人已經比較熟悉基礎資產的情況 ，一般也具備管理基礎資產 的專門技術和充足人力 。至此 ，整個 資產證券化過程告結束。

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