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理論基礎和文獻回顧

一、金融發展、金融結構與經濟增長

現代經濟學的核心問題之一就是對金融發展和經濟增長關系的研究。自1912年熊彼特《經濟發展理論》的出版和1973年麥金農、肖兩人正式提出金融發展理論以來，國內外學者對金融發展做了大量研究，基本證實了金融發展對經濟增長有著至關重要的作用。一個好的金融體系可以減少信息不對稱性與交易成本，進而可以影響到儲蓄率、投融資決策、技術創新乃至整個地區長期的經濟增長率。隨著后來研究范圍擴展到國家和地區層面，金融發展對經濟增長的促進作用逐步被解剖開，金融結構被納入到金融發展中去，形成了以銀行還是以股票市場為主的不同觀點。一種觀點強調銀行的地位和作用，認為銀行主導型金融體制更有利于經濟增長；另一種觀點強調金融市場尤其是股票市場的地位和作用，認為市場主導型金融體制在經濟增長中作用更大；還有學者從內生性的角度出發，認為銀行和股票市場兩者對經濟增長的作用是互補的。國內也有很多關于金融發展對經濟增長關系的經驗研究，比如曹嘯和吳軍(2002)、李廣眾和陳平(2002)把中國作為一個整體來研究金融發展對經濟增長的作用；也有學者分省市或區域來研究兩者的關系(周好文和鐘永紅，2004；梁莉，2005等)；還有學者研究了金融發展怎樣影響經濟增長的途徑，比如許長新(1996)、何楓等(2004)、徐瓊(2006)研究了金融發展對技術效率的影響。縱觀我國金融發展的研究史，前兩類研究較多，具體研究金融發展對經濟增長貢獻途徑的比較少，并且基本沒有考慮各地區股票市場份額的影響。

二、金融結構與債務融資

從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場，都是企業外部融資的重要渠道，其發達程度直接影響企業的融資決策乃至企業的成長。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實了這點，他們研究了30個國家長期融資對企業績效的影響，表明股票市場、銀行部門的發達程度與企業增長密切相關。金融中介的發展對企業債務融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉換成生產資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國家和地區間資金供給量的大小。當資金完全由市場來調配的時候，利率、股息等融資信息就反映了適當的企業使用適當資金的能力；當資金完全由政府支配的時候，融資信息就反映了國家調控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業業績促進企業增長的作用。作為一種專業化的資金配置形式，他們有能力且有動機對資金的使用方進行監管，因而在市場經濟體制下資金總是流向效率高、業績好的企業。總體來講，在金融中介發展水平較高的地區，企業的融資環境變得比較寬余，在我國權益融資受限的情況下企業債務融資就會多一些，我們預期銀行等金融中介發展水平和債務比率成正相關關系。金融結構還會影響企業債務融資的內部結構。銀行等金融中介同時提供短期債務和長期債務，而股票市場提供的是長期性資金，因而股票市場的發展程度會影響到企業長期債務的融資水平。可以預期，一個地區的企業在股票市場上融資的越多它的債務期限越短。

制度背景

《資源約束型與需求約束型體系》的發表和《短缺經濟學》的出版，使科爾成為“預算軟約束”的鼻祖，自此“預算軟約束”被認為是傳統的社會主義經濟投資低效的原因之一。大家普遍認為我國存在“預算軟約束”，其原因是我國的上市公司大多數為原有國有企業改制而來，并且金融業中國有銀行一直占絕對的主導地位，上市公司和國有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會造成一方面企業的決策很容易受到政府的干預而偏離企業價值最大化的目標；另一方面，當企業陷入財務困境的時候出于“父愛”政府會出手相救，要么直接給予補貼使其看起來經營良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國有銀行向企業貸款。林毅夫等(2004)證明國有企業普遍存在預算軟約束現象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國地方政府或大股東通過并購重組補助上市公司的經驗證據；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關系的企業即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優惠補助，特別是當銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業進行補助的現象就更為普遍；而Fan(2005)在對跨國資本結構和債務期限結構的研究中發現，政府銀行貸款的補助形式中主要是長期貸款。國有銀行的主導地位以及我國上市公司的產權性質，決定了在國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資和長期借款比較多，在非國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資比較少、短期債務比較多。

基于我國的金融發展歷程，本文將我國的金融結構分為兩層，第一層是我國目前并存的兩種金融體制(即各地區銀行等金融中介的發展水平和股票市場的份額)，第二層是銀行等金融中介的內部結構——國有銀行和非國有銀行等金融中介的發展水平。

研究設計

一、變量的選取

1.被解釋變量的選擇

債務比率LEV，即資產負債率，用債務總額/資產總額計算得出；在資產負債表中一年內到期的長期負債通常被列到短期債務中，但這部分的性質仍然為長期債務，因而衡量期限結構的變量有兩個：

債務期限結構1(TERM1)＝長期債務/債務總額

債務期限結構2(TERM2)=(長期債務+一年內到期的長期負債)/債務總額

為了詳細地了解我國債務融資的情況以及長短期債務受金融結構影響的程度，還設置了短期債務比率和長期債務比率各兩個指標:

短期債務比率1(short1)＝經營性短期債務/總資產，其中經營性短期債務包括短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款。

短期債務比率2(short2)＝短期債務/總資產

長期債務比率1(long1)＝長期債務/總資產

長期債務比率2(long2)＝(長期債務比率＋一年內到期的長期負債)/總資產

2.金融結構的變量

戈德史密斯是最早以實證研究方式研究國家層面的金融結構和金融發展對經濟增長作用的學者之一。在指標的選取上，戈德史密斯創造性地提出了衡量一國金融結構和金融發展水平的存量和流量指標，其中最主要的就是金融相關比率指標(FinancialInterrelationsRatio，FIR)，它是指全部金融資產價值與全部實物資產(即國民財富)價值之比，這是衡量金融上層結構相對規模的最廣義指標。除此之外還包括金融構成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國內學術界在計算金融相關比例時，采用了各地區銀行當年年末貸款余額與各地區當年GDP之比作為衡量我國地區金融中介發展水平的衡量指標。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業銀行資產和商業銀行資產與中央銀行資產總和比值的方法衡量商業銀行和中央銀行在分配儲蓄資源上的重要性，因為相對而言商業銀行在分配儲蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國內學者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險類金融資產分別占金融資產總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發展時注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場化比率(FinancialMarketzationRatio，FMR，即各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對中國各地區資本自由化進程的研究中，從以下四個方面衡量我國地區金融發展水平和資本自由化進程：制度性因素、經濟因素、貨幣供給與金融發育和金融市場的市場化水平，并把這四個方面分解成更為細致的分指標，其中金融市場的市場化水平中包括了銀行及其他傳統金融機構的競爭、股票市場兩個方面。借鑒以上研究并考慮數據的可得性，本文采用以下幾個指標來衡量各地區的金融結構：

(1)股票市場的份額(STOCK)

債務融資和權益融資是企業融資中此消彼長的兩大主要渠道。現有的國內研究證明，我國企業的融資并不遵循國外經典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權益融資然后才是債務融資。在這樣的情況下，當一個地區中企業有較多的權益融資渠道的時候，必然會減少對債務融資的需求。因而各地區股票市場的份額代表著該地區企業所能夠利用的權益融資的難易程度，代表著企業外部融資中可以有多少由股票市場來解決，股票市場的份額和企業債務融資、長期債務是一種相反的關系。考慮到數據的可得性，本文采用各地區上市公司總資產所占份額來代表各地股票市場的發展。

(2)銀行等金融中介的發展水平(FIR)

在借鑒國內外對金融結構和金融發展研究的基礎上，以金融相關比率FIR(各地區金融機構當年年末貸款余額和各地區當年的GDP之比)作為金融中介發展水平的衡量指標。

(3)金融中介的內部結構——非國有銀行的發展水平(FMR)

考慮到我國金融業的發展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場化比率(FMR，各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)來衡量金融中介的內部結構。

3.控制變量

(1)企業成長性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長性的公司使用長期債務融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長性的增加，股東和債權人之間的沖突會增加。公司可以從三個方面減少這些沖突：一是減少資本結構中債務融資的比重，二是在簽訂債務契約時加入限制性條款，三是縮短債務的實際融資期限。因而具有較多成長性的公司應當使用較多的債務融資和較短期限的債務。國外后來的大部分經驗研究支持了這一觀點(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營業務增長率來作為企業成長性的代替變量。

(2)資產期限(AM)。企業應該使債務和資產的期限相互匹配。如果債務的期限比資產的期限短，當債務到期要償還本金時手頭就沒有足夠的現金。本文用AM＝固定資產凈額/當年折舊來表示。

(3)公司規模(SIZE)。大企業由于信息不對稱水平較低、破產風險低、融資成本較低等原因具有使用長期債務融資的優勢。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實證研究證明了這點。本文采用企業總資產賬面價值的自然對數來表示公司規模。

(4)可抵押的資產(MORT)和盈利能力(EPS)。企業可抵押的資產多少和贏利能力的強弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少。可抵押的資產MORT＝(固定資產＋存貨)/總資產；贏利能力用每股收益eps來代替。

(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應，增加了年度啞變量。

二、樣本的選取及數據來源

本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權融資的份額較大，資本結構不穩定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業的公司；(3)數據異常和缺失的公司。最后得到854個樣本公司，共計2562個觀測值。公司財務數據來自wind資訊系統，各地區的數據來自各年的金融統計年鑒和中經網。

實證結果與分析

一、描述性統計

從表1中的描述性統計可以看出，我國上市公司的負債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結果差不多；而根據Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國的資產負債率(賬面價值)分別為：美國58%、日本69%、德國73%、法國71%、意大利70%、英國54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對印度、韓國、巴基斯坦、泰國等發展中國家的資本結構研究表明，我國的債務比率偏低，和我國企業首選權益融資的研究結果是對應的，也說明了金融發展中考慮股票市場的發展是必要的；兩個長期債務融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統計2001年和2002年的期限結構在15%左右浮動的結果差不多。根據AntoniosAntoniouetc(2002)，美國、英國和法國的債務期限結構均值為58.8%，長期債務和總資產的比重為14.2%，所以和國外的研究結果相比我國的債務期限要短得多。我國包括一年內到期的長期借款后長期債務比率為8.7%，兩個短期債務比率的均值都在30%以上，短期債務占了債務融資的絕大部分。

2.各地區債務融資數據的均值

從各地區的債務結構統計數據(表格略)上看，地區間債務融資比率和期限結構差距比較大，債務融資比率最高的地區為55.4%，最低的地區為32.3%；期限結構的差距更大，考慮(不考慮)一年內到期的長期債務的期限結構的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。

3.實證檢驗

(1)不同類型金融中介發展水平對債務融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

金融相關比率表示了銀行等金融中介的發展水平，表2表明在金融中介發展水平高的地區債務比率較高，有較少的短期債務；非國有銀行等金融中介的發展水平和債務融資比率、期限結構顯著負相關，并且在非國有銀行等金融中介機構比較發達的地區，企業的長期債務較少短期債務較多。也就是說非國有金融中介主要為企業提供了較多的短期債務，而國有銀行為企業提供了較多的長期債務。由于非國有銀行等金融中介和國有銀行相比相差太大，因而企業債務融資的多少還是依賴于國有銀行的信貸份額，即非國有銀行等金融中介的資金配置力度要遠遠小于國有銀行，所以在金融中介(包括國有的和非國有的)發達的地區企業有較多的債務融資。其他控制變量的回歸結果同預期一致(表格中略)，企業成長性和債務比率顯著正相關，和期限結構顯著負相關；資產期限、可抵押資產、盈利指標、規模同期限結構顯著正相關。

(2)金融中介和股票市場發展對企業債務融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

表2顯示，上市公司在股票市場上份額和企業的長期債務融資顯著負相關，和短期債務融資顯著正相關，但不影響公司的債務融資比率，這和我們前面的預期基本一致。

(3)金融結構分層的重要程度

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

表3顯示了金融結構的兩個層級對企業債務融資的影響，當各地區股票市場份額加入到模型中后非國有銀行等金融中介對企業債務融資期限結構的影響不再顯著，只是影響債務融資的多少；金融中介的發展有助于企業的債務融資，但非國有銀行等金融中介發達的地區企業債務融資較少。

從金融結構的兩個層次上的回歸結果看，在金融中介發展水平高的地區企業的債務融資比較多，在股票市場份額高的地區企業的長期債務融資比較少；非國有銀行等金融中介主要為企業提供了更多的短期債務，而國有銀行信貸份額高的地區由于和上市公司有著千絲萬縷的聯系會為其提供更多的長期債務，符合前面的預期；金融結構的兩個層級對企業債務融資的影響力度也是不同的，第一層級(即金融中介發展和股票市場份額)的影響要遠大于第二層級(即金融中介的內部構成)的影響。